（一）住房抵押贷款证券化的参与者

住房抵押贷款证券化的参与者通常主要有发起人、发行人、服务人、信用增级人、信用评级人和受托人等。

1.发起人

发起人是住房抵押贷款的发放人，通常是发放住房抵押贷款的金融机构，如商业银行、住房专业银行等。

2.发行人

住房抵押贷款证券的发行人主要有特殊目的机构（SPV），又称特设机构。SPV一般通过向不同的发起人收购住房抵押贷款资产，组成住房抵押贷款资产池，然后经过整合包装后发行住房抵押贷款证券，并且负责住房抵押贷款证券的本息兑付。具体承销和本息兑付工作可以由证券承销机构如证券公司、商业银行等承担。SPV可以由非发起人组建，也可以由发起人组建，SPV通常应该有独立的法律地位，SPV购买的住房抵押贷款资产应是一种“真实购买”，在法律上应不再与发起人的信用相联系，如果发起人破产，被证券化的住房抵押贷款不应该作为破产财产用作清算。

3.服务人

服务人是负责住房抵押贷款回收服务的机构，一般由住房抵押贷款的发放人或者其所属机构充当。服务人定期向住房抵押贷款的借款人收取到期本息，并且将收到的住房抵押贷款本息转让交给SPV，服务人一般还负责对本息收回情况进行分析，并经受托人审核后，向投资者公布。服务人定期获得服务费收入。

4.信用增级人

信用增级人是为住房抵押贷款证券的发行提供信用担保的机构，通常由专业担保机构、商业银行、证券公司、保险公司等担任。通过信用增级人的担保或者保险行为，能够提高所发行的住房抵押贷款证券的信用级别，以有利于发行人对该住房抵押贷款证券的定价，即使住房抵押贷款证券的定价是以市场的方式通过供求来决定，由于信用增级，也会使住房抵押贷款证券的定价朝着有利于发行人的方向倾斜。当然，住房抵押贷款证券是否采取信用增级措施，可以由发行人根据信用增级费用和投资者的投资需求等因素权衡确定。

5.信用评级人

发行的住房抵押贷款证券通常要有被投资者认可信用评级机构进行评级，在该住房抵押贷款证券存续期间，评级机构一般也会持续进行评级，并且在必要时适时调整信用等级。

6.受托人

受托人是受发行人和投资者的委托，作为担保品受托人和证券权益（一般是债权）受托人对发行人和投资者的账户进行管理。受托人通常将持有发行人以住房抵押贷款或者其他资产充当的担保品，并且作为住房抵押贷款证券持有人（投资者）的受托人，负责将服务人转让交给SPV的本息收入向投资者账户进行定期分配，在投资者的利益遭到侵害时，受托人将代表投资者的利益采取必要的法律措施。

此外，住房抵押贷款证券化的参与者还包括提供会计服务的会计师事务所、提供资产评估服务的资产评估机构、为发行人和承销机构提供法律顾问的律师事务所和提供款项收付服务的银行等。

（二）住房抵押贷款证券化的运作要点

住房抵押贷款证券化的运作一般包括住房抵押贷款证券化资产池的形成、住房抵押贷款证券设计、信用增级、信用评级、住房抵押贷款证券发行和住房抵押贷款证券资产的管理和兑付。

1.住房抵押贷款证券化资产池的形成(www.daowen.com)

住房抵押贷款的发放银行作为住房抵押贷款证券化的发起人根据资金需求情况和住房抵押贷款的期限、利率、规模以及还款方式甚至借款人情况等因素，确定住房抵押贷款证券化的住房抵押贷款，组成住房抵押贷款证券化资产池或者将拟实行住房抵押贷款证券化的住房抵押贷款出售给专门的证券化公司，由专门的证券化公司组成住房抵押贷款证券化资产池。

2.住房抵押贷款证券设计

住房抵押贷款证券化的发起人或者专门的证券化公司根据资产池的住房抵押贷款情况，如预计的住房抵押贷款违约率、预计的住房抵押贷款提前偿付率的情况，估算住房抵押贷款本息收入流，并且考虑市场上投资者的需求，对本息收入流进行适当的组合，设计成不同的住房抵押贷款证券品种。

3.信用增级

在住房抵押贷款证券的设计中，可以通过信用增级人来提升住房抵押贷款证券的信用，信用增级包括内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要有直接担保、储备账户和优先与从属结构等。其中，直接担保由发起人或者专门的证券化公司提供担保，包括利用超额的住房抵押贷款资产进行担保；储备账户是事先设立的用于在住房抵押贷款资产提供的现金流不足投资者约定的收益时给予补偿的一种现金账户，它通常可以由受托人托管，储备账户一般是从住房抵押贷款证券的发行收入中提取一部分储备起来而建立的；优先与从属结构是在住房抵押贷款证券化中发行两种类别的证券，即优先类证券和从属类证券，从住房抵押贷款本息回收中获得的现金流优先用于优先类证券的偿付，从属类证券的总额越大，为优先类证券提供的保障就越大。外部信用增级主要有担保和保险。其中，担保可以由各类专业担保机构提供，也可以由银行以出具保函或者开立信用证等方式提供；保险是由保险公司提供相关的保险，如提供住房抵押贷款借款人无力偿还债务的信用风险的保险，以保障住房抵押贷款证券化资产池的资产价值，从而保障投资者收回投资本息。

4.信用评级

为了让投资者认知住房抵押贷款证券，住房抵押贷款证券通常需要信用评级，信用评级可以帮助发行人确定合适的信用增级方式和规模，信用评级结果可以为投资者提供一个明确的、可以理解的信用等级标准，以方便投资者投资决策。住房抵押贷款证券信用评级时一般不考虑市场利率变动等因素引致的市场风险，也不考虑住房抵押贷款资产提前偿付引致的风险，而主要考虑住房抵押贷款的信用风险。同时，信用评级也需要将被评级的住房抵押贷款证券与发起人的资产信用风险相分离。

5.住房抵押贷款证券发行

住房抵押贷款证券通常由SPV发行或者由SPV通过证券承销机构发行，如通过一组包销商包销的公开发售或者由一名包销商安排的私人配售发行形式进行，但要符合当地的证券发行规则。

6.住房抵押贷款证券资产的管理和兑付

住房抵押贷款证券资产的管理和兑付一般由受托人负责，一方面，受托人负责托管发行人以住房抵押贷款或者其他资产充当的担保品；另一方面，受托人将服务人收回并移交的本息收入定期向住房抵押贷款证券投资者支付，直至证券到期兑付完毕，如果服务人未能履行职责，受托人应该代为履行。

（四）中国住房抵押贷款证券化的尝试

2005年3月，中国建设银行被批准作为住房抵押贷款证券化的试点单位，随后，由中国人民银行牵头，国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、国务院法制办、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会参加的信贷资产证券化试点工作协调小组开展了一系列工作，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，中国人民银行制定了《资产支持证券信息披露规则》，中国银行业监督管理委员会制定了《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，财政部发布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，建设部发出了《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，经中国人民银行批复，全国银行间同业拆借中心发布了《资产支持证券交易操作规则》、中国国债登记结算公司发布了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》。经过准备，中国首只住房抵押贷款证券化产品“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”于2005年12月15日正式发行，并且于2005年12月9日依法成立。为了明确信贷资产证券化有关税收政策，财政部、国家税务总局发出了《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，为了规范证券投资基金投资于资产支持证券的行为，保护基金份额持有人的利益，推动交易，中国证券监督管理委员会发出了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》。

建元2005-1个人住房抵押贷款证券化的过程为^[1]：中国建设银行将其合法拥有并符合入池标准的个人住房抵押贷款及相关权益交付给中信信托，中信信托设立“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”并以此为支持发行四级资产支持证券。A、B、C三级优先级资产支持证券在全国银行间债券市场发行，发行净收入及次级资产支持证券将作为信托资产的对价交付给发起人中国建设银行。此期发行总量为30.17亿元，A级26.7亿元（占比88.5%）、B级2.04亿元（占比6.75%）、C级0.53亿元（占比1.75%），而次级证券S级0.91亿元（占比3%）。A、B、C三级评级分别为AAA、A、BBB级，而次级（S级）没有评级。优先资产支持证券的计息方式为：按月付息，按月浮动，采用基准利率+基本利差。利率上限为资产池加权平均贷款利率（Weigbted Average Coupon，简称WAC）分别减去点差：A、B、C级资产支持证券的点差为1.19个百分点，0.6个百分点，0.3个百分点。

建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行示意图见图11-1。

图11-1　建元2005—1个人住房抵押贷款证券化信托发行示意

注：发起机构、贷款服务机构：中国建设银行股份有限公司；受托机构、发行人：中信信托投资有限责任公司；财务顾问：渣打银行（香港）有限公司；交易管理机构：香港上海汇丰银行有限公司北京分行；资金保管机构：中国工商银行股份有限公司；登记机构/支付代理机构：中央国债登记结算有限责任公司。