根据该建议，政府支出可全部源于税收或货币创造……货币当局的首要功能就是财政赤字时期创造货币，政府盈余时期回收货币。

——米尔顿·弗里德曼，《经济稳定的货币和财政框架》，1948年6月1

没有比通过稀释货币来破坏现存社会根基更微妙和更可靠的手段。

——约翰·梅纳德·凯恩斯，《通货膨胀》，19192

在2012年9月的一次演讲中，德国中央银行行长魏德曼援引了歌德《浮士德》第二部中的一个故事，魔鬼的化身梅菲斯托引诱国王印制并分发纸币，增加购买力，核销政府债务。起初这些货币推动了经济上行，但是，不可避免地“陷入愈演愈烈的通货膨胀，摧毁了货币体系”。3

许多中央银行家认为，印制法定货币为公共财政赤字融资不是一种技术性政策错误，而应视为一种犯罪，必须通过强大的禁忌加以禁止。包括欧洲中央银行在内的许多中央银行都认为货币融资是非法的。大多数主流经济学家和政策制定者在表达对货币融资的支持时都非常谨慎，以免被视为考虑不周。2003年伯南克就提出过该建议，但在他就任美联储主席之后，再也没有重申该建议。在2012年8月召开的杰克逊霍尔会议上，全球知名的新凯恩斯主义货币理论家迈克尔·伍德福特虽然没有明确说明，但其论文为该观点提供了有力支持。4事实上，这个禁忌是如此的深入人心和有效，以至于中央银行以外的许多人都相信第十四章中阐述的货币融资不仅不可取，而且某种意义上也不可行。

这个被视为禁忌的政策可能并不理想，但并非不可能，它或许能够服务于好的目标。一旦我们承认货币融资是可行的，如果对创造多少法定货币和产生多少名义需求没有技术限制，那么进行更大规模货币融资的诱惑就会很大。如果允许政府通过印发货币为财政赤字融资，他们就会在选举之前进行，并把钱花在支持他的选民身上，为此不惜长期面对高额财政赤字，而非在税收和公共支出方面做出艰难的抉择。货币融资可以被审慎运用而不产生有害的通货膨胀，20世纪30年代早期日本财务大臣高桥是清运用得十分得当。但它也会被滥用，产生像魏玛德国时期或者当下津巴布韦那样的恶性通胀。

货币融资就像一剂危险的药品，少量服用有助于治疗严重的疾病，过度使用则会致命。因此魏德曼提出了一个很好的观点：把药锁起来并扔掉钥匙。然而，这样做会产生不良后果：它会使摆脱债务积压更为困难并在较长时期内抑制经济增长。从长远来看，印发货币可能更有害，因为它打破了禁忌并打开了将来的滥用之门。

那么，我们应该锁起药并扔掉钥匙吗？鉴于下面两个原因，我并不认同这个观点。第一，理论上，通过设计制度化机制约束其被滥用是可能的。第二，名义需求增长的另一种方式——私人信贷创造——同样危险。我们面临的是一个危险的选择，并非不成功便成仁。此外，一旦认清现实，我们可能需要考虑货币融资作为一个理想政策工具的可能性，不局限于当今极端情形，而且持续使用。

稳定的低通胀不足以确保金融和宏观经济的稳定，但它非常可取，危机前的数年间中央银行成功地实现了该目标。中央银行这样做的能力很大程度上得益于日益增强的中央银行独立性。新兴市场曾经饱受高通胀或恶性通胀之苦，独立的中央银行越来越能够对政府的货币融资需求说不。放眼全球，无论政府的短期偏好如何，中央银行通过设定利率实现通胀目标的自由度越来越大。运用货币融资摆脱债务积压似乎违反了该原则。5

但事实上，没有理由认为，中央银行的独立性框架不能适当约束货币融资的运用。今天中央银行的委员会可以投票决定是否批准利率调整或量化宽松政策，那么同样可以被赋予批准或否决伯南克式直升机撒钱或一次性政府债务核销的权力。他们可以根据对通胀前景的独立性判断确定这些操作的适当规模。例如，在英国，只要被合法授权，无须解释为什么2009年和2010年英格兰银行货币政策委员会不批准350亿英镑的直升机撒钱为扩大的财政支出融资，而采取高达3750亿英镑的量化宽松政策。如果货币政策委员会认为，350亿英镑的直升机撒钱会危及2%的通胀目标，就有理由拒绝批准更大规模的直升机撒钱。

理论上，独立性约束的问题是可以解决的。然而，财政和货币当局必须加强协调。虽然中央银行可以被赋予批准或不批准特定数量货币融资的权力，但决定如何使用这笔钱，是通过减税、增加公共支出还是其他具体形式必然是政治问题。由于货币使用本身就有刺激效应，财政和货币当局必须讨论最优的政策设计。

虽然这些讨论并没有什么新意，当经济面临债务积压和通缩压力时，却是必要的和恰当的。在英国，2008年以后英格兰银行行长和财政大臣就特殊的流动性措施、量化宽松政策以及融资换贷款计划等政策的潜在作用展开了广泛的讨论。在日本，日本银行现行的定量量化宽松政策（QQE）是日本政府重振经济的“三支箭”方案的一部分，该方案还涉及财政和结构调整措施。如果中央银行认为，一揽子刺激方案的规模过大，可能导致有害的通胀，政策方案的协调并未削弱中央银行说“不”的权利。正如2003年伯南克所述：“在某些情况下，某段时间内中央银行和财政部门之间深入合作与中央银行独立性原则之间并不矛盾。”6

尽管货币融资不可避免地会导致过度通胀和财政约束乏力，但不能因此被排除在摆脱债务积压和通货紧缩的工具箱之外。在只有一个中央银行和一个财政部门的国家中，适当的纪律与协调方面的挑战应该可以解决。然而，在欧元区可能并非如此。

2011年至2014年，欧元区深陷经济低迷，经济零增长，且通胀率也远低于欧洲中央银行设定的“接近2%”的目标。2015年春当本书杀青时，欧洲中央银行大规模量化宽松政策推动的欧元贬值似乎最终刺激了经济复苏。但是，欧元区经济的总体表现依然差强人意：2014年GDP水平仍比2007年低1个百分点，人均GDP更低，7欧元区面临着10年间生活水平没有提高的局面。

在许多欧元区国家，在危机前大幅举债的私人部门正在寻求去杠杆，而大多数国家正在努力偿还巨额的公共债务。2011年至2014年，主流政策思路是：如果能够修复“货币政策传导机制”，宽松的货币政策就可以独立地刺激经济增长。欧洲中央银行“不惜一切代价”防止外围国家退出欧元区的承诺导致国债收益率下降：廉价的欧洲中央银行流动性额度以及强制修复银行资产负债表的监管措施（压力测试和资产质量审查）也使银行融资成本下滑，家庭和企业的贷款利率降至历史最低水平。但由于公共部门和私人部门同时去杠杆压制了需求，经济并未出现强劲增长。

因而，欧元区面临着与日本20世纪90年代相同的困境，结果也非常相似：低增长和低通胀将持续若干年甚至几十年。但是，与文化和民族同质性很高的日本相比，欧元区经历日本式“失去的十年”的社会和政治后果将更加严重。欧元区由分散的民族国家组成，这些国家存在明显的民族和宗教差异，还面临着大量从动荡国家流向欧洲南部国家的失控移民。欧元区经济重归增长至关重要，如果不采取货币融资这种可以实现财政和货币刺激理想结合的政策措施，无法实现经济复苏。

然而，尽管欧元区最需要采取激进的政策措施，但也最有可能无法达成共识。虽然适度平衡纪律和政策协调非常困难，但在只有一个中央银行和一个政府的经济体中是可能的。欧元区拥有一个中央银行和多个国家，分配问题和缺乏信任放大了这种挑战。如果可以通过中央银行的货币核销政府债务和增加财政赤字，那么欧元区中哪些国家将从慷慨福利中受益？一旦之前过度举债的国家现在意识到货币融资是可能的，未来它们还有激励去避免公共部门和私人部门过度负债吗？道德风险问题在一个政府和一个中央银行的国家中尚且难以应对，欧元区就更是如此。

理论上，能够设计出解决分配和纪律问题的技术方案。弗朗西斯科·贾瓦齐和圭多·塔贝里尼认为，欧元区可能会同意使用中央银行的货币为每个成员国的税收减免融资，额度为每个国家GDP的一定（相同）比例，可以避免国家之间购买力转移的情形。8该减税方案可能会有明确的时间限制，现行的欧元区赤字和减税规则继续适用于公共预算的其他部分。(www.daowen.com)

但仅有技术可行性是远远不够的，因为在欧洲，对名义需求不足的问题众说纷纭，德国等低负债国家不相信高负债国家能够信守自己的承诺。直到2014年底，欧洲中央银行发现很难就大规模且可逆的量化宽松操作达成一致，更不用说永久的货币融资。

因此，今天的欧元区架构不可避免会重现日本式的“失去的十年”。如果欧元区希望不分裂并获得成功，必要的长期解决方案就是缔结成为强大的实质性的联邦。部分公共债务应在欧元区层面发行，同时，其他公共债务仍然留在国家层面或者州民族国家层面。国家层面的债务应受到潜在违约的市场约束，但是，以中央银行的货币化为后盾，联邦层面的债务水平应该成为绝对安全的资产。私人信贷创造应在欧元区层面受到宏观审慎工具的严格约束，但不同国家约束信贷和资产价格周期的措施可有所不同。

从事后的角度观察，最务实的短期策略应该包含货币融资，不能因为担心受到法律和政治挑战就予以否认。如果欧洲投资银行通过发行由欧洲中央银行购买的长期债券筹集资金对基础设施进行投资，就非常接近于货币融资，只是没有逾越红线。9

然而，如果长期解决方案和完备的短期措施均不可行，欧元区解体并非坏事，理想情形就是德国等硬通货国家退出欧元区。10如果继续维持拒绝任何货币融资方案的架构和规则，欧洲将会陷入不必要的长期低增长和危险的低通胀困境。

面对债务积压和名义需求不足，我们必须心甘情愿地使用货币融资这个工具。然而，有充分的理由表明，货币融资只能“一次性”运用，以应对极端的经济情形，一旦经济恢复强劲增长，通胀回到预定目标，我们就应该回归传统，继续禁用货币融资。如果政策明显是一次性的并且只能适用于极端情形，就更容易抑制道德风险；如果我们认为货币融资可以作为常态化工具，年复一年持续运用，未来政府滥用该工具的危险将大大增加。

但是，这并非米尔顿·弗里德曼在1948年提出的观点。相反，他认为，如果缓慢的名义需求增长是合意的，政府需要完全依赖法定货币创造为每年保持一个较小的财政赤字融资。也就是说，如果货币存量占GDP比例为50%并需要每年增长4%（按GDP衡量为2%）以支持4%的名义GDP增长，那么政府每年都会有2%的以货币来融资的财政赤字。

那么，我们应该考虑该这一激进的建议吗？弗里德曼本人强调“该建议当然有其危险性。政府直接控制货币数量并直接创造货币来弥补财政赤字可能形成一种支持不负责任的政府行为和通胀的氛围”。11一旦政府知道他们可以通过印发货币而不是征税为赤字（GDP的2%）融资，那采用什么方法能够阻止他们不把财政赤字扩大到3%、4%或者5%呢？

正因如此，我强烈认为，任何货币融资的使用都应该是一次性的。但本书的分析逻辑是：在某些情况下，货币融资持续发挥作用可能比其他替代政策的风险更小。

第七章认为，2007—2008年危机之前相当部分的快速信贷扩张对经济增长促进作用很小。为现有房地产交易提供融资的贷款拉高了杠杆率和资产价格，但也导致名义需求同比例但不必要的增加。在贫富差距日益扩大的情况下，消费信贷增长有助于保持充分需求，但如果贫富差距没有扩大，也就不需要消费信贷。如果推动第四篇中描述的改革，无须私人信贷快速扩张就可以实现经济增长。

即使通过约束私人信贷增长来控制未来危机和债务积压的风险，仍有可能面临名义需求不足的问题。房地产信贷的扩张未必带来名义需求的同比例增加，但使人们感到更加富有，从而显著刺激消费支出。因此，正如劳伦斯·萨默斯所言，若没有快速和潜在不稳定的信贷增长，我们可能会面临长期经济停滞的问题。12

如果预期（事前）储蓄超过预期（事前）投资，就可能出现结构性的名义需求不足，现代经济中的劳动力使这种失衡无法避免。如第七章所述，信息和通信技术使资本品的相对价格下降，相应地减少了投资需求。同时，人口增长放缓也降低了每一代人积累更多资本的需求。但是，人口老龄化趋势也促使人们在工作期间积累大量储蓄以应付更长期的退休生活所需，如托马斯·皮凯蒂所述，不论是否需要额外的资本投资，遗赠财产的愿望会导致理想储蓄水平的上升。

通过各种机制，经济通常会面临储蓄意愿和投资需求之间的脱节，储蓄和投资只能在实际利率极低情形下达到平衡。1990年，与20年期指数挂钩的英国、美国政府债券实际收益率超过3%。2007—2008年的危机时，收益率已经下滑到不到1.5%，现在已经接近于零了。极低的利率反过来促使信贷快速增长并导致危机。

因此，我们面临的问题不仅是信贷过度增长导致的债务积压，还有潜在的结构性名义需求不足，虽然不能完全确定，但这种现象是可能的。若果真如此，我们似乎必须接受两种情形中的一种：要么是不稳定的信贷繁荣和萧条，要么是持续的低增长、低通胀和持续的高债务。

但是，名义需求不足总是可以通过法定货币创造得以解决。如果长期停滞的威胁确实如一些经济学家所称的那样严重，我们可以在一段时间内持续使用货币融资予以应对，而不是一次性使用。我们应该尽可能防范它被过度使用，例如，通过立法设定每年法定货币创造的上限，或者授权具有独立性且控制通胀目标的中央银行决定法定货币创造的规模。当然，这样做也存在风险，因为这样的约束并不完美。但是，这也是不得已而为之，否则，我们将陷入持久的低增长和通缩。

允许货币融资是危险的，因为政府可能过度创造法定货币，错误配置相应的购买力也会带来无效率的结果。但是作为实现充分名义需求的另一种途径，私人信贷创造也存在相同的危险，因为放任不管的自由金融市场本身必定会创造出过度的信贷，造成低效率的信贷配置，从而导致不稳定的繁荣与萧条周期、债务积压以及后危机时期的经济衰退。

2008年之前的10年间，美国没有印制法定货币，但私人信贷过度繁荣导致了严重的金融危机。2008年前爱尔兰用财政盈余偿还公共债务，对发行法定货币支持财政赤字避而远之，但由于大规模资本投资涌入不能盈利的房地产项目，至今仍在承受资金配置不当的苦果。2009年中国可以选择货币融资支持财政刺激以抵消全球经济衰退的影响，却选择了利用银行进行信贷创造，导致许多城市房地产和基础设施投资过剩以及严重的债务积压。

危机前的宏观经济正统理论既诅咒法定货币融资，又对私人信贷创造近乎完全放任。未来最优的政策必须反映这样一个现实：我们面临的是充满危险的选择，必要时应该将严格控制私人信贷创造和有序使用法定货币融资结合起来。迄今为止，我们拒绝使用货币融资政策，抑制了经济增长，导致了不必要的财政紧缩，而且通过承诺维持极低的利率，加大了未来金融不稳定的风险。