目前官方的政策方法假定债务的可持续性能够通过紧缩、容忍和增长等措施来实现，这种说法与大多数发达经济体的历史发展轨迹大相径庭。

——卡门·莱茵哈特和肯尼斯·罗高夫，《金融和主权债务危机，已吸取的和被遗忘的教训》1

考虑到对家庭和企业的减税明确伴随着日本银行增持政府债务，这一减税政策实际上是通过货币创造来融资的。

——本·伯南克，《对日本货币政策的一些思考》2

2007—2008年金融危机已经过去7年了，世界主要经济体仍在承受危机的后果。欧元区的GDP尚未恢复到危机前的水平，失业率高达12%，通胀率远低于欧洲中央银行确定的2%这一目标。日本继续在低增长和不断上升的公共债务中挣扎。英国经济开始增长并创造了就业机会，但人均GDP仍未达到2007年的水平，平均实际收入比金融危机前的峰值低6%—8%。美国经济复苏较为强劲，但就业率仍远低于2007年水平，贫富差距进一步扩大。在发达经济体中，许多人不再相信资本主义经济的繁荣会经久不衰。

一些学者从供给端来解释经济增长放缓。适龄工作人口增长已经放缓，日本甚至呈负增长。一些经济学家认为可实现的生产率增长率已经下降。3但是，长期发展中的供给因素可能无法令人信服地解释许多国家从2008年前的强劲增长迅速走向之后7年的低增长甚至无增长。低通胀率和名义GDP增长清楚地表明需求不足是主要原因。发达经济体如果想同时实现与潜在增速大体一致的经济增长率和2%左右的通胀率，名义需求每年需增长4%—5%左右。2008年以来，英国和美国每年实际名义国内需求增长不到3%，日本一直在零下限左右徘徊，欧元区不到0.5%。4除非扩大经济需求，否则我们将永远无法走出目前的困境、恢复通胀至目标水平或者降低债务。

面对这种困境，似乎所有的政策手段均失效了：很多中央银行家一再强调他们能够实现的目标有限。然而，名义需求不足是少数总有解决方案的问题之一。通过创造和支出法定货币，中央银行和政府可以合作创造任何数量的名义需求。但这种做法被视为政策禁忌，因为这是通向恶性通胀的险途。但是，货币融资导致恶性通胀并没有技术上的原因，因此，把这种政策选择拒之门外，造成了不必要的经济损失。本章描述了为什么财政赤字货币化在技术上是必要的，也是可行的，为什么它可能是解决当前问题的唯一途径，以及目前运用这个潜在高效工具的一些具体方法。

经济从大萧条中缓慢而又艰难地复苏的根本原因就是第五章中描述的债务积压。2009年经济陷入萧条的过程中，信贷供给崩溃扮演了关键的角色。但自那以后，债务积压就成为驱动私人信贷需求下降的主要原因。危机前的私人债务过度创造导致许多家庭和消费者杠杆率过高，并使他们决定削减债务。私人消费和投资的减少，抑制了经济增长，产生大规模的财政赤字，提高了公共债务占GDP比例。杠杆并没有消失，只是在经济中进行了简单的转移，从私人部门转向公共部门，或者从一个国家转向另一个国家，例如，中国杠杆率的飙升使德国去杠杆成为可能。总体而言，发达国家公共部门和私人部门的加总杠杆率仍在缓慢上升，但是，由于新兴经济体私人信贷快速增长，全球总体经济杠杆率显著提高。

因此，有意识地去杠杆抑制了经济增长，但实际上总体去杠杆的目标并未实现。似乎任何传统的政策手段都无法摆脱这种困境。

危机之后，随着税收收入的下降和社会支出的上升，财政赤字大幅增加。美国财政赤字占GDP比例从2007年的3.2%上升至2009年的13.5%，英国从2.9%上升到11.3%，欧元区的总财政赤字由0.7%上升至6.3%。5财政赤字扩大有助于防止更深层次的经济衰退，在私人部门去杠杆的情况下有力地刺激名义需求。

毫无疑问，如果各国政府实行财政赤字，即支出大于税收并以借款举债的方式弥补缺口，直接效应就是扩大名义需求。但是，在某些情况下，这些直接影响可能会被第七章中讨论的因素所抵消。如果中央银行已将短期利率设定在最优水平，财政赤字的增加会引起利率上升，使得经济增长放缓。如果政府扩大债券发行造成长期利率上升，可能导致类似的“挤出效应”。如果个人或企业纳税人理性地预期到当前的财政赤字意味着未来更高的税收，他们可能增加当期储蓄，拒绝把源于减税的收入用于消费或者削减私人支出，储蓄增加的规模与公共支出的增长相当，这就是所谓的李嘉图等价效应。

因此，危机前的宏观经济理论倾向于认为财政政策几乎不能刺激名义需求，更不要说增加实际产出。布拉德福特·德龙和劳伦斯·萨默斯提出了有力的反证，6在后危机时期经济衰退的特定情形下，这种对冲效应并不适用。由于中央银行维持接近于零的利率水平，财政赤字增加不会引发利率上升。由于存在失业和过剩产能，经济刺激的直接效应就是额外的实际增长和物价上涨，财政赤字可以实现自我平衡，使得经济增速快于债务增速，实际上降低了未来债务占GDP的比例。因此，理性的个人和企业不会担心如何偿还新增的公共债务。

有力的证据表明，2008年经济危机之后，应该采取更加激进的财政刺激政策。据估计，2010年后因采取不必要的财政紧缩措施，英国GDP下降了3%。7毫无疑问，2008年到2013年之间欧元区财政赤字占GDP比例平均约1.6%，远低于美国的7.2%和英国的6%，采取财政紧缩政策明显拖累了欧元区经济增长。

但是，我们必须认识到运用财政刺激政策面临的限制条件。与不作为的政策选择相比，在某些情况下，扩大财政刺激可能降低未来公共部门的杠杆率，但实际上的巨额赤字积累已伴随着公共债务占GDP的比例大幅上升。例如，美国公共债务占GDP比例由72%上升至105%，英国由51%上升至91%，西班牙由40%上升至90%。8正如辜朝明指出，1990年以后，尽管日本巨额的公共赤字有助于抵消私人部门去杠杆化导致的通缩影响，如何偿还持续攀升的公共债务对日本来说仍是个问题。在欧元区，对外围国家公共债务上升可能引发违约或退出欧元区的担心确实抬高了利率，加剧了对债务不可持续的担心，提高了私人部门的信贷成本。

因此，我们不能任意使用传统财政刺激来摆脱债务陷阱。卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗高夫的分析表明，公共债务占GDP比例超过90%后继续上升很可能会拖累经济增长。9关于这一计算结果的争论表明，我们不应高估任何特定阈值的重要性。但他们的总体结论是债务占GDP比例高必然会限制财政刺激政策的有效范围。

重要的是不能曲解上述结论。可以确定的是，由于所谓的信心诱导效应（confidence-inducing effect），财政紧缩并非没有成本。事实上，对莱茵哈特和罗高夫实证结果的最优解释是他们所观察到的对经济增长的不利影响主要并且直接来自为应对债务过度累积而采取的看似必要的财政紧缩。

这表明经济好转时期控制公共债务水平具有重要意义，限制第四篇中所述的私人信贷过度创造也十分关键，这可以降低危机后私人部门高负债向公共部门转移的危险。这也意味着我们必须找到既能刺激名义需求又不增加公共债务的方法。

7年来，中央银行一直试图使用超宽松的货币政策来刺激经济。2009年以来美国和英国的短期利率一直接近于零，日本实行零利率政策的时间更长，欧元区2013年开始实行零利率。日本、美国和英国的中央银行实施量化宽松政策，通过中央银行购买政府债券或其他债券引导长期利率水平下行；2015年3月，欧元区最终也开始采取量化宽松政策。中央银行的流动性和融资方案，如英格兰银行的融资换贷款计划和欧洲中央银行的定向长期回购操作（Targeted Long-term Repo Operation），力求确保实体经济中的家庭、企业和金融市场中的交易者及投资者能够获得低利率的资金。

采取这些政策肯定会推动名义需求的更快增长，有助于防止通胀或实际增长进一步走低。但是，这些政策存在两方面的局限性。首先，这些政策已经被证明不足以带来稳健的经济增长，在所有主要经济体中，经济复苏仍然十分疲软，通胀水平低于预期。虽然低（负）利率能够提供更多的经济刺激，但如果中央银行略微提高利率水平（稍高于负利率），个人和企业将会把银行存款兑换成现金，政策刺激效果会大打折扣。10

肯尼斯·罗高夫认为，应该废除纸币，所有现金都以存款的形式持有。11这样，中央银行可以把利率设定在明显的负利率水平。但这种做法目前尚不可行，如果它可用并被实施，将加剧超宽松货币政策的第二个局限，也即其负面效应。量化宽松政策之所以能发挥作用，是因为它通过拉低长期收益率抬高了资产价格和财富水平，从而促使资产持有人更多地消费或者投资，因此，它必然会扩大贫富差距。同时，在刺激实体经济的需求之前，持续的超低利率可能已经鼓励了高风险和高杠杆的金融投机。宽松货币政策只有通过鼓励最初导致债务积压问题的私人信贷增长，才有可能刺激实体经济的需求。正如第五章所述，据英国预算责任办公室预测，虽然英国私人杠杆率在过去五年中有所下降，但2020年将上升到历史最高水平。

因此，在2014年10月的《全球金融稳定报告》中，国际货币基金组织警告“延长货币宽松的时间以及随之而来的追求收益会导致信贷错误定价和资产估值的压力，加大金融不稳定风险阻碍经济复苏的危险”。 12在同时发布的《世界经济展望报告》中，国际货币基金组织也认为有必要扩大名义需求，“发达经济体需要货币政策的持续支持”。13在财政政策受阻的情况下，超宽松货币政策既危险又必要。值得庆幸的是，还有一个备选方案。

米尔顿·弗里德曼清楚地解释了为什么名义需求不足问题总会有一个可能的解决方案。他认为，如果经济面临需求不足，政府应该直接多印美元并通过直升机撒钱。人们会捡起纸币并消费，名义GDP将增长，同时也会抬高通胀和实际产出。14

从直升机上撒下既定规模的货币，其效应取决于人们消费了多少新增金融财富，而不是储蓄了多少。很显然，用于消费的是新印制且撒下的货币的一部分，如果仅占当前名义GDP的几个百分点，无论是对实际增长还是通胀的刺激效应都不大；如果是名义GDP的许多倍，效果将会很大并主要表现为通胀的上升，因为潜在的实际产出主要受制于供给因素。

因此，尽管弗里德曼所举的例子非常简单，它阐明了三个至关重要的事实：我们总是可以通过印发货币的方式来刺激名义需求；如果印得太多，就会产生恶性通胀；我们印得太少，仅能产生较小的潜在预期效应。

从弗里德曼直升机上撒下的钱是以流通纸币形式存在的法定货币，即真实的钞票。正如第七章所述，历史上很多案例说明政府可以通过多印货币的方式来刺激名义需求但又不会产生危险的高通胀。早在18世纪20年代，宾夕法尼亚殖民地就采取了这种做法；美国南北战争时期，北方联邦政府通过印制“绿钞”向士兵发放军饷。然而，当下绝大部分钱是以银行存款的形式存在而不是流通货币。

但是，直升机撒钱的基本原理也能适用于现代经济环境。例如，政府可以通过电子转移支付的方式给所有公民的商业银行存款账户发放1000美元（也可以通过降低税率或增加公共支出的方式）。商业银行反过来增加在中央银行的超额准备金，中央银行增计货币资产，即购买政府的永久无息债券。15直升机撒下的只是电子记账科目而不是实际美元钞票，但两种操作本质相同，所以也会对名义需求产生第一轮影响。名义需求受到刺激的程度将与新货币创造规模大致成正比。

因此，以现代电子方式印钞无疑是替代纯财政政策或纯货币政策的一种技术上可行的替代方案，本质上是两种的结合。它为新增财政赤字进行货币化融资，因此将比纯粹的财政或者货币政策更能刺激名义需求，且其负面效应更小。与发行政府债的财政刺激政策相比，由于不存在挤出效应或李嘉图等价效应的风险，它能产生更好的经济刺激效应。2003年，伯南克指出，如果消费者和企业能够获得货币融资形式的减税，他们肯定会花掉一部分意外之财，因为“没有产生意味着未来税收会增加的当前或未来偿债负担”。 16与单纯的货币政策刺激相比，它把新增购买力直接送到广大居民和企业的手中，而不是通过更高资产价格的间接传导机制和引致私人信贷扩张；它不会再次产生具有潜在危害性的私人信贷扩张，也无须承诺在较长时期内维持超低利率水平。

我们拥有通过财政赤字货币化的方式刺激名义经济增长的能力是毋庸置疑的。威廉·布特在一篇数理实证研究论文中证实弗里德曼和伯南克的共同观点，这篇论文的题目就是“直升机撒钱的简要分析：为什么总是有效？”。17

关键问题的确不是财政赤字货币化短期内是否具有可行性和是否具有潜在收益，而是在部分准备金银行体制的现代经济中是否具有长期影响。虽然发行电子存款的第一轮影响取决于其规模，但是，这一做法创造了商业银行在中央银行的超额准备金，从而使商业银行随后能更容易地扩大私人信贷、货币和购买力。虽然第七章中介绍了私人信贷创造和法定货币创造可以相互替代，但是在部分准备金银行制度中，法定货币创造也可以促进私人信贷创造。

危险在于货币融资的最初刺激效应可能被随之而来的私人信贷创造有害地放大，导致超出合意水平的需求。这种风险在20世纪30年代，欧文·费雪和亨利·西蒙斯等人主张的全额准备金银行制度下不会存在。1948年，米尔顿·弗里德曼也推荐这一制度。在这种制度下，基础货币就是货币供应量，私人信贷和货币创造不发挥任何作用，而货币融资的最终长期刺激效应必然与其初始规模成正比。1948年，费雪、西蒙斯和弗里德曼认为全额准备金银行制度和小规模财政赤字的公开货币融资在逻辑上是相辅相成的。后者使增加名义需求无须依赖不稳定的私人信贷创造；前者使私人信贷创造不可能存在，并确保货币融资的长期刺激效应能够受到精准的控制。

虽然部分准备金银行制度使货币融资政策的实施变得复杂，但是全额准备金制度提供了清晰的解决方案：过度刺激长期需求的任何危险均可被中央银行提高准备金比例所抵消。准备金要求强制银行在中央银行的存款应占其总负债的一定比例，从而限制了银行创造私人信贷和货币的能力。18该比例随着时间推移而调整，如果通胀超过预期，中央银行就提高存款准备金比例。在理论上，可以采取一种基于规则的直接方式来推行，在发行电子货币的同时等量提高商业银行准备金要求。

这本质上相当于对新创造的法定货币实行全额准备金制度。事实上，只要将银行分成两部分：一部分实施全额准备金制度，另一部分实施部分准备金制度，我们就能够有效处理银行体系，而不必做出“是”或“否”的绝对选择。

法定准备金对未来的准确影响还取决于中央银行是否对准备金支付利息以及所适用的利率水平。中央银行可以向法定准备金支付任何利率，但至少有一部分准备金无须支付利息，这样才能确保当前的货币融资不会构成中央银行未来的利息负担或中央银行的损失，这些损失将由政府补贴并最终由纳税人承担。19将准备金利率设定为零反过来可能削弱中央银行运用准备金率引导市场利率与政策目标趋于一致的能力。但是，中央银行可以克服这个问题，比如对部分准备金不支付利息的同时将其余准备金利率设定为政策利率。20

法定准备金零收益反过来相当于对未来信贷创造课税。但是，正如第十二章和第十三章所述，对信贷创造课税可能并非坏事。我们面临的挑战是要找到一个政策组合使我们不必依赖新的信贷增长就可以走出过度信贷创造导致的债务积压。今天的财政赤字货币化和未来对信贷中介隐性课税或许是一个最优组合。(www.daowen.com)

弗里德曼正确地指出，政府和中央银行可以通过印钱和花钱来克服名义需求不足。既然除了财政赤字货币化融资之外没有其他更好的办法使我们摆脱债务积压困境，那么这也未尝不是一个好的办法。

目前发达国家的总杠杆率（包括私人部门和公共部门）在历史上也仅出现在主要战争之后。有关从债务的历史峰值成功去杠杆的分析，恰恰可以说明当前去杠杆面临多大困难。

“二战”后，英国的公共债务占GDP比例高达250%，1970年，该比例已经下降到50%，比例下降并非绝对债务水平减少，而是25年间名义GDP始终保持年均7%的增速，且同期平均利率水平很低。名义GDP增长率包括4%的平均通胀率（远高于目前中央银行的通胀目标）和3%的实际增长率，实际经济增长主要源于人口显著增加以及对美国生产率的技术追赶。21而且，公共债务占比下降还伴随着私人债务在较低的起点上缓慢上升，并受到量化信贷管控措施的约束。住房抵押贷款仅由建房互助协会（互助储蓄和贷款机构）提供，银行不得提供；同时，消费信贷的可得性受到最低首付款比例和还款期限等条款限制。1964年，私人部门（家庭部门和企业部门）的银行债务仅占GDP的27%，而2007年高达120%。22在美国公共债务占GDP比例由1945年的120%成功下降到1970年的35%背后，是名义GDP的快速增长、低利率、私人部门的杠杆虽然逐渐上升但仍处低位。23同时，整个欧洲大陆，战后几年的高通胀和债务核销很大程度上削减了许多国家的战时债务。

历史经验表明，公共部门去杠杆化是可能的，但是，在当今多变的环境中同时实现公共部门和私人部门去杠杆是非常困难的。人口和技术因素使得实际经济增长率不可能达到20世纪五六十年代许多发达经济体的经济增速。如果2%的通胀目标被认为是一道红线，那么许多发达经济体的名义GDP增长率就不可能超过4%。在部分国家，名义GDP增长率更低，如日本银行的潜在增长率不超过1%。24即使通胀率达到预定的2%，名义GDP增速也仅为3%。相对于战后时期，摆脱债务积压更加困难。

确实，一些国家的数据表明这是不可能实现的。国际货币基金组织的财政监测报告显示，日本要实现该目标，2020年之前需把目前6%的基本赤字（付息前的财政赤字）转变成5.6%的财政盈余，并在随后10年中维持这样的盈余才能确保2030年之前将净政府债务降到GDP的80%。25这根本不可能完成，如果做类似尝试将会把日本经济拖入深度萧条，公共债务负担非但不会下降，而是肯定会上升，日本的政府债务根本不可能偿还。意大利公共债务占GDP的比例为132%，并且还在上升，目前债务负担依然很高，而潜在的长期增长水平很低，尚未找到清晰的“紧缩加增长”路径以确保财政的可持续性。26

确实，在整个欧元区，“财政协议”（Fiscal Compact）要求所有国家都应该通过基本预算盈余来削减债务存量，实现公共债务占GDP 60%的目标。实际上这是不可信的。为实现该目标，希腊必须在之后10多年的时间里持续维持7%的基本预算盈余；爱尔兰、意大利和葡萄牙为5%，西班牙为4%。如巴里·埃肯格林指出的，持续保持如此大的基本预算盈余在历史上几乎没有先例。27只有这些国家的国内或其出口目的地出现快速且有潜在危害的私人信贷增长，才有可能同时实现如此规模的预算盈余和稳健增长。但更有可能的是，这种预算盈余会导致低增长和持续的高失业，债务负担却并未减少。此外，面对此类紧缩政策，有才华的年轻人很可能直接移民，从而降低了税收基数，并躲避他们应该继承的债务。有时候，债务不能也不会被全额偿还。

摆脱债务积压的其他方式还有待探索。

“二战”后英国的经验表明，一种方案就是在许多年甚至几十年将利率控制在名义GDP增长率之下，甚至可能低于通胀。肯尼斯·罗高夫和奥利弗·布兰查德提出该政策方法的一个变通方案是接受高于2%的通胀目标。28另一个变通方案是在更长时间内维持接近于零的利率水平。

但是，就本质而言，该政策只是现行超宽松货币政策的延续，反映了对现实的评估结论：只有在更长时间内维持目前的货币政策，才能起到削减债务负担的效果。因此，依然存在着前文讨论的缺陷：这种方法只有通过刺激新的信贷增长，才有助于降低现有债务负担，同时这也为高风险的金融投机活动提供了激励。

如果债务实际增长或通胀不能降低债务，可以通过违约和债务重组方法来实现。这不同于借助通胀来降低债务（债权人的名义金额不减但实际价值降低），如果采取违约或债务重组的方法，债务的名义金额也要降低。债务核销（write-off）肯定具有积极的功能，但并非充分的解决方案。

这种选择的极端版本表明，我们需要的是财政、金融和自由市场约束。各国政府应该通过削减支出或提高税收使它们自己的债务负担可持续，利率应回归正常水平，面对随之而来的经济衰退，如果个人、企业和政府无法偿还它们的债务就应该违约，对债权人发出有用的警示：未来借出资金时应该更加谨慎。

该政策本质上就是1931年美国财政部长安德鲁·梅隆提出的“清算劳工、清算股票、清算农场、清算房地产——清除体系中所有腐朽的东西。”29其结果也将类似于20世纪30年代早期的情形。正如欧文·费雪的“债务—通货紧缩”周期理论描述的那样，大规模违约和破产会加速名义需求崩溃进入一个自我强化的周期，破产会引发资产贱卖和资产价格暴跌，债权人面临非预期损失时会自动削减消费和投资。实际上，采用纯粹自由市场纪律相当于第七章中讨论的“一致拒绝”，也就是说，通过某种方式实现名义需求的缓慢增长也是可取的。

更符合实际的备选方案还包括通过协商债务减记（write-down）和通过债务重组把债务降至可持续的水平，同时避免破产和违约的破坏性影响。这个方法既可以应用于私人债务也可以用于公共债务，但无论是那个部门，仅依赖债务重组都不足以应对目前如此规模的债务积压。

阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非认为，2008年后，美国应该实施协调一致的大规模住房抵押债务重组。通过将住房抵押贷款债务削减至能负担的水平，家庭削减消费支出导致经济衰退的程度就不会那么严重。即使没有实施这样的计划，美国家庭部门债务核销的力度也远高于其他地方，这有助于家庭部门以更快速度实现去杠杆。迈恩和苏非确信，实施政府主导的更广泛的债务豁免计划会刺激经济复苏。

但是，实施大规模私人债务减记来修复债务积压的计划难以实现，主要由于第十章讨论的两难困境：即便从私人角度看贷款是“好的”，也会产生负面的宏观影响。即使贷款能够被全额偿还，杆杆过高的家庭和企业也会采取抑制名义需求增长的行为。事实上，正是他们削减消费和投资以偿还债务抑制了经济增长。私人部门债务重组是一套完整的解决方案，这个方案必然涉及减记从私人角度看能够持续的债务，以公平和政治上一致认同的方式精心设计这样的方案是极其困难的。

公共债务核销的潜在作用可能更大。2011年在没有引起明显市场动荡的情况下，减记私人部门债权降低了希腊公共债务，同时公共部门对希腊的债权几乎肯定会被减记。30公共债务减记确实可以作为处理私人部门过度杠杆的一种间接方式。过度的私人信贷创造导致了经济危机、债务积压以及后危机时期的通缩，结果增加了公共债务负担。杠杆并没有消失，只是从私人部门转移到公共部门。但是，一旦转移成公共债务，就更容易协商债务重组或者进行债务减记，同时又不会对信心形成负面冲击。债务减记的绝对规模至关重要。金融市场易于吸收希腊政府的债务重组和减记，因为债务核销的规模在全球金融市场上微不足道。如果日本或意大利通过减记政府债务使得剩余债务可以持续，债务减记规模将非常大，可能带来巨大的破坏性。

面对过去信贷增长制造的巨额债务积压，既不存在着确定的、无成本的去杠杆路径，也没有一项政策能够实现最优结果。因此，有必要采用组合式的政策手段，且每个国家应有不同的政策组合。日本通过经济增长和财政整顿等常规方式大幅度降低公共债务占GDP比例不具可行性。而美国的债务占GDP比例低于日本，由于人口仍在增长且潜在经济增长率较高，持续宽松的货币政策、经济增长以及市场导向的债务减记等因素共同作用可能足以解决问题，无须采取激进的政策措施。

但是无论采取什么样的政策组合，货币融资都不应作为禁忌被排除在政策选项之外。事实上，在一些国家，货币融资对大幅度削减债务并实现经济合理增长至关重要。

公开货币融资可以考虑三种具体方式：伯南克的直升机撒钱、一次性债务核销、全面的银行注资。

2003年，伯南克建议日本应该实行现代版的直升机撒钱政策，通过中央银行创造法定货币来补充税收减免造成的亏空或扩大公共支出，同时声明不再出现新的财政债务，因此不再增加额外的偿债负担。如果日本采纳了该建议，现在日本的名义GDP、实际产出、价格水平可能更高，债务占GDP比例会更低。

理想情况下，主要发达经济体应在2007—2008年金融危机后立即实施伯南克的直升机撒钱政策。果真如此，经济衰退程度将大为减轻，在摆脱债务积压方面我们将取得更大进展，回归正常利率水平的速度肯定会更快。例如，在英国，英格兰银行实施了高达3750亿英镑的量化宽松资产购买计划，通过推动长期利率下行和提高债券、股票和房地产价格等方式刺激经济。如果英国政府把部分资金（350亿英镑）以永久性法定货币的方式支持税收减免或扩大支出，经济复苏进程可能更强劲、更公平，风险也更小。

在英国和美国，实行这种政策的时机可能已经失去了。无论好坏，我们已经采取了超宽松货币政策并至少实现了一定的经济复苏。但是，在日本和欧元区，鉴于长期有效需求疲软的证据日益增多，过去几年中，越来越多的人支持通过发行货币为不断扩大的财政赤字融资。在2014年8月的杰克逊霍尔的会议上，欧洲中央银行行长德拉吉指出，如果没有一定程度的财政和货币刺激政策，欧元区的经济复苏将得不到保证。然而，任何通过发行公债来推行的财政刺激都会引发如何偿债的问题。理想情况下，欧元区现在应该考虑意大利经济学家弗朗西斯科·贾瓦齐和圭多·塔贝里尼提出的政策建议。他们认为，所有欧元区国家同时实行三年税收减免，通过发行长期债券融资，长期债券由欧洲中央银行购买并永久持有。31第十五章将讨论欧元区政治层面的困境使得该理想政策难以付诸实施。

2003年，日本人并未采纳伯南克的建议。相反，日本通过更大规模的财政赤字来对冲私人部门去杠杆的影响，导致公共债务占GDP比例持续上升。但是，日本现在可以核销部分债务，使自己重新回到伯南克建议的轨道上来。

为应对通货紧缩，日本中央银行进行了规模庞大的量化宽松操作，到2014年底购买的政府债券，高达GDP的44%。目前，日本中央银行每年购买政府债券80万亿日元，这个数字大大超过了财政赤字和净发行新债的规模，大约为每年50万亿日元。因此，非日本中央银行持有的政府债务不断下降，2017年日本中央银行和其他准政府机构（如社保基金）之外的投资者持有的净政府债务比例将下降至GDP的65%。

这看起来确实是某种形式的货币融资。但是，采取量化宽松政策的公开目标不是为财政赤字融资，而是通过经典的超宽松货币政策传导机制来刺激经济，包括极低的长期利率、资产价格上涨和货币贬值等。日本中央银行的公开意图是在未来某个时间向市场出售其持有的政府债券，政府将使用财政盈余偿还债务。因此，日本公共债务的官方数字包括日本政府欠日本中央银行的债务，而日本政府拥有日本中央银行的所有权。

在日本中央银行资产负债表的资产方增加一个科目，将债务改记为日本中央银行对政府的永久性无息债权，就可以核销和置换该笔债务。这种处理方法对日本中央银行和政府收入的直接影响可以忽略不计，因为日本中央银行目前从政府收到的利息被作为股息返回给日本政府。所以，在一定意义上，该债务核销只不过使公共部门之间的经济交往更符合经济现实。但是，这种关于经济现实的清晰沟通能够使日本民众、企业和金融市场明白真正的公共债务负担显著低于所公布的数据，这对提升信心和名义需求会产生积极的影响。

类似政策也适用于其他国家削减公共债务水平，降低实施财政整顿的必要性。英格兰银行持有的政府债券量约为GDP的23%。核销其中的一部分并不能完全消除进一步改善公共财政的需求，但会相应地降低财政整顿的速度和严重程度。

法定货币创造的第三种可能用途不是处理历史上形成的债务积压，而是在不恶化去杠杆化过程的前提下，加快金融体系清理速度，建立更稳健的金融体系。

第十三章认为，银行资本要求应远高于巴塞尔III的规定，但过快向更高资本充足率过渡可能会加快私人部门去杠杆化的步伐：银行可以通过收缩信贷而不是增加资本来提高资本充足率。一个可能方案是，要求银行通过筹集资本来提高资本充足率，且给银行较短的时间从私人部门筹集资本，但是如果无法筹集足够的私人资本，政府股权注资可作为后盾。随着时间的推移政府可逐步出售所持有的股份。

问题在于如果政府必须对银行注资，政府债务占GDP的比例将会上升。因此，如果公共债务已经达到令人不安的水平，在解决了一个问题的同时，恶化了另一个问题。有关公共注资对已经很高的财政赤字和债务水平影响的担忧削弱了欧洲银行压力测试（2011年）的有效性。西班牙、爱尔兰和意大利等国家正在为很高的公共债务和不断上升的国债收益率苦苦挣扎，为避免加剧市场对主权债务可持续性的担心，这些国家不可能承诺为私人股权融资提供可信的公共支持。

然而，如果公共注资由中央银行通过永久性增加基础货币提供支持，就不存在未来债务可持续性的问题。即使对于那些非常担心债务货币化的人来说，该方案或许也可以接受。伯南克的直升机撒钱是为税收减免或扩大公共支出提供融资，这种形式可能不被接受，因为这味药非常甜美，难以克制滥用的冲动。但是，单纯为银行注资的直升机撒钱更可能被视为只是一次性的。

正如弗里德曼所述，名义需求不足是一个总能找到显而易见解决方案的经济问题，即通过政府法令创造货币。而且，我们拥有的政策工具能够确保需求刺激恰到火候，不会导致危险的通胀。如果货币融资被排除在外，摆脱债务积压将更加困难，不必要地拖累经济增长。

但是，使用中央银行的货币为财政赤字或核销公共债务融资仍是政策禁忌，并且理由非常充分。如果我们首先承认货币融资是可行的，那该如何确保它不会被滥用？因此，货币融资的风险并非技术性的，而是政治层面的。第十五章将考虑这些政治风险能否被克服。