在决定金融结构的特征和引导货币及其替代物数量变化的过程中，私人部门被赋予了太大的自由度……金融体系的本质就是，经济繁荣时期银行用货币替代物漫灌整个经济，此后这些徒劳无益的努力只落得普遍清算的结局。

——亨利·西蒙斯,《货币政策规则与当局之争》, 19361

如果我们要修复金融体系，就必须解决债务合约缺乏灵活性这个关键问题。

——阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非，《房债》2

债务合约和银行必然会造成金融不稳定。如果放任自流，自由金融体系会产生过多的私人信贷。第十三章将讨论如何通过货币政策和金融监管来管理信贷周期的不稳定性。

然而，难道我们不应该通过结构性改革来解决这个问题，而不是指望中央银行和监管者去管理一个内在不稳定的体系？本章将考虑以下三种可能的方案：废除银行，对债务污染征税，通过有益的金融创新鼓励股权合约。这些并不是一劳永逸的解决方案，但这些激进方案背后的基本原则应该为实际政策提供指引。

银行并非简单地扮演中介角色，使储户的现有资金流向借款人；它们还创造信贷与货币，形成新的购买力。因此，提高名义购买力有两种方案：一是通过私人信贷创造，二是通过政府的法定货币创造。对政府过度创造货币的恐惧已经使法定货币创造成为一种政策禁忌，许多国家的中央银行法对此有明令禁止。但几位经历过大萧条的经济学家认为，私人信贷和货币创造是更危险的选择。因此他们建议取缔私人货币创造，依靠法定货币来实现名义需求的增长。他们希望废除银行。

亨利·西蒙斯作为芝加哥学派的创始人之一，坚定信奉资本主义、市场竞争，以及低通胀和稳健货币的优势。但是，1933年，他与其他经济学家一起向罗斯福总统提出了“芝加哥计划”，该计划要求所有银行在经营时都要保持100%的存款准备金率，即全额准备金制度。3

根据该计划，银行为客户持有存款、完成不同账户间的支付，但不再具备其他的经济功能。商业银行的所有存款对应于这些银行在中央银行的存款；货币供给等同于基础货币；银行用来在法定货币之外创造私人货币的“银行乘数”将被废除。债务合约仍然存在，但仅存在于银行体系之外，银行发放贷款时，必须将储户的存款真正转给借款人。通过同时贷记和借记借款人的贷款账户和存款账户，银行创造信贷和货币的能力就此被取消了。

在这样的体系中，银行将不再创造新的购买力。那么问题出现了，若果真如此，如何实现名义GDP增长呢？答案是通过政府法定货币创造来实现，政府每年承担少量的财政赤字，通过纯粹的法定货币创造为这些赤字来融资，而不是通过发行债券来弥补赤字。

这种法定货币创造是唯一可能的答案，“芝加哥计划”的几位支持者也认为这是积极的、可取的。欧文·费雪认为，这种安排把创造新购买力带来的经济收益归还给公共机构和普通民众，而在部分准备金制度下，这些经济收益被错误地赋予了私人银行。4事实上，他还发现了另一个正面效果，即政府在无须支付债务利息的情况下也可以维持少量的财政赤字。米尔顿·弗里德曼在1948年的一篇文章也持相同观点，认为财政赤字货币化是通缩时期刺激经济的最好方法，适当的目标可以确保无融资支持的赤字规模与理想的名义GDP缓慢扩张相一致。5

基于1929—1933年大萧条的惨痛教训，那些坚定信奉自由市场和稳健货币政策的经济学家们都支持全额准备金制度和财政赤字货币化这种激进的政策组合。2007—2008年的危机再次说明了私人信贷和货币创造所造成的危害。所以，我们是否应该回到欧文·费雪、亨利·西蒙斯和早期米尔顿·弗里德曼的激进主义？

迈克尔·昆霍夫和哈罗米尔·贝内斯最近撰写的一篇国际货币基金组织研究报告认为，我们应该制定详细的过渡方案，不仅包括未来实施全额准备金制度的计划，而且包括大幅降低目前私人部门高杠杆的方案。6安德鲁·杰克逊和本·戴森撰写了《货币现代化：为什么我们的货币体系会破裂，如何修复》一书，这本富有见地的著作也提出了相同的主张。7

然而，有三个方面的原因值得注意：

第一也是最根本的问题在于，私人创造购买力的正面效应可能高于政府创造。魏克赛尔坚持认为，如果中央银行能够制定合适的利率，则私人信贷创造会是最优的。但事实证明，这一观点是极其错误的。但是，有一点可能是正确的，即债务合约与银行在动员资本投资方面可以发挥积极作用，否则，资本动员不会实现。银行通过期限转换使短期储蓄为长期投资提供融资，这似乎是一个幻想，一种骗局，但有其益处。这不可避免地会带来不稳定的风险，但是，有些不稳定可能是为了获得动员投资的好处进而实现经济增长所必须付出的合理代价。

此外，需要权衡两种风险：一是私人信贷创造所带来的风险，二是根据“芝加哥计划”，全部依赖法定货币创造来提高名义需求而可能产生的风险。如果我们允许政府的财政赤字货币化，就可能面临一种危险，即政府出于短期政治利益的考虑，过度使用财政赤字或低效率地配置其支出权力。本书认为，我们既不假设私人信贷创造是完美的，也不主张完全禁止法定货币创造，而且不应该盲目崇拜法定货币创造或将私人信贷妖魔化。我们面临着一个危险的选择，最好的政策不可能是两个极端中的任何一个。

第二，我们必须非常清楚，全额准备金制度并非解决私人信贷过度创造问题的充分条件。现代经济需要一些私人债务合约为动员资本投资提供资金，同时有利于促进同代人之间与代与代之间的房地产交换。全额准备金制度的支持者认为，如果私人债务不是由银行体系提供，就不涉及新的货币和购买力创造。准货币等价物、新的信贷及购买力也可以在银行体系之外被创造。正如第六章所述，如果人们认为银行本票的风险较低，就可以将它用作货币等价物；影子银行的发展说明金融体系具有非同寻常的创新能力，既可以实现类似于银行的期限转换功能，也可以在正规银行体系外实现准货币等价物的创造。因此，要求正规银行全额计提准备金并不能完全解决如何限制信贷和货币创造的问题。

第三，从目前高杠杆化的经济开始转型面临艰巨的挑战。昆霍夫和贝内斯勾勒的计划，不仅要建立全额准备金银行制度，而且应通过核销巨额存量住房抵押债务来解决由过去的过度债务所制造的问题。根据该计划，政府将用新创造的货币储备取代目前趴在银行资产负债表上的抵押贷款。然而，部分人获得的巨大利益必然会由另一部分人的损失来弥补，也就是说在经济上没有免费午餐，至少没有这么大规模的免费午餐。我们也许应该设计不同的转型路径来克服该问题：随着时间的推移银行资产负债表上的存量住房抵押贷款慢慢减少，与此同时银行的所有新业务都适用全额准备金要求。但是，问题依然存在：最优的社会和经济政策从来不能简单地专注于完美的解决方案，而是依赖于其初始条件。无论好坏，我们都可以从较高的准备金比例和相关的债务合约开始。

因此，我并不确信全额准备金制度是一个满意或可行的计划。但是，我们实施的改革应该体现那些为“芝加哥计划”的支持者提供了启发的基本原则和见解。

货币不同于其他商品、产品或服务，那些支持自由市场的经济或政治观点并不适用于货币。企业家应该完全自由地创新iPad、新的餐厅格调、新的汽车设计以及无数超出我们想象的商品和服务，这不仅因为自由创新将创造经济收益，而且它本身就是可取的。但是信贷和货币的创造有所不同，它会创造出购买力，从而产生有益或有害的宏观经济及分配效应。(www.daowen.com)

因此，费雪和西蒙斯相信，如果将适用于商品和服务市场的自由市场原则同样应用于银行，将导致另一种错误。他们是正确的。信贷市场引发了至关重要的公共利益问题，自由市场的方法虽然简单但无法解决这个问题。

即使我们拒绝“芝加哥计划”的激进主义，也应该考虑其关键结论。我们必须对银行或影子银行体系所创造的信贷规模及其组合加以约束和管理。

债务合约能够带来经济利益，同时也会制造经济风险。然而，这些风险从私人的角度来看并不明显。事实上，正如第十章所讨论的，看似有利于单个银行家或客户的贷款（也就是说贷款将会被全部还清），在该笔贷款与其他很多笔贷款组合在一起发放时，经济就容易发生危机和危机后的衰退。债务创造具有负的社会外部性，可以说债务是经济污染的一种形式。

从理论上说，征税是应对污染的适当方式。最优气候变化政策要求征收碳排放税，那么为什么不对信用中介课税呢？芝加哥学派经济学家约翰·科克伦的研究认为，尤其应该对那些以短期负债进行融资的信贷中介机构征税，因为期限转换创造了风险。8虽然此类税收会提高对实体经济的信贷价格，但如果问题的关键是债务创造过度，那么结果可能是好的。

事实上，目前大多数税收制度基本不会对信用中介征税，而且有利于债务合同而不是股权合同。税收制度的整体影响体现为向企业、机构投资者和个人征收公司税、个人所得税和资本利得税所带来的复杂的组合效应。在大多数国家，税收制度的净效应都明显有利于债务，特别是杠杆式的房地产投资。几乎所有公司的税收制度都允许全额抵扣利息支出，但是大多数不允许抵扣股息。一些国家的个人税收制度还允许部分或全额扣减住房抵押贷款的利息支出。即使英国等国家已经取消了这种做法，但对投资自用性财产的税收处理仍优于其他资产类别，因为估算租金（imputed rent）和资本利得无须纳税。9

虽然不同国家的程度有所不同，但平均而言，无论是在房地产还是其他商业活动中，税收制度实际上对杠杆资产投资形成了有效补贴。例如，私募股权基金的高回报通常依赖于杠杆、税收减免以及看涨的市场行情，而不是源于对基金投资业务的卓越管理。即便在一个无税收的世界中，自由金融市场也会偏向于过度创造债务，而税收制度扮演了火上浇油的角色。

问题不在于是否需要改革，而是如何改革。经济学家一直主张减少对债务的税收优惠，但大多数决策者认为实施重大改革十分困难。几乎任何变化都存在预料之外的收益和损失，损失的存在必然招致政治上的反对。金融全球化也使有效改革变得困难。各国政府小心翼翼地保护着税收政策的完全自主权，税收的国际协调远不及金融监管。我们建立了全球统一的银行资本标准，却没有全球税收协定。某些国家试图消除税收政策有利于债务的偏向，但跨境贷款至少部分削弱了这种努力。

尽管实施上存在困难，但理想的改革方向是明确的，各国政府应该推行改革，即便改革并不完善，仍然会有效果。在个人税收制度方面，应该降低对杠杆化房地产投资的税收偏向。当企业杠杆超过一定水平时，应该考虑对利息的税收减免加以限制。同时，应对股息支付提供更优惠的税收待遇，以此鼓励股权投资。

此外，我们应该认识到目前有利于债务的税收政策对最优金融监管的政策含义。第十三章建议更大幅度地提高银行资本要求，特别是对房地产贷款的资本要求。反对者会说，这无异于对信贷征税，将会提高住房抵押贷款的成本。确实如此：由于股票收益不享受税收抵扣，而债务利息支付享受税收抵扣，要求银行持有更高的股本水平将提高银行的资金加权平均成本。要求银行持有大量流动资产储备也能达到大体类似的效果。10但是，在现实世界中，放任自由的市场创造了太多债务，而且税收制度进一步放大了这一偏好，因此，对信贷创造隐性课税可能是一件好事。

事实上，从理论上说，越多地采取股权而不是债务方式融资，经济将越稳定。因此，我们应该考虑新型股权合约能否降低对债务的依赖程度。

相对于股权合约来说，债务合约缺乏灵活性。这确实是债务合约的经济优势。债务合约的收益事前确定，有助于促进资本动员。如果金融合约只有股票形式，那么推动工业革命及后续增长所需的资本积累将难以实现。然而，事实上债务合约在带来确定收益的同时也导致经济不稳定。它助长了过度的债务创造，这意味着债务积压将带来严重的通缩。正如阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非所说，“如果我们要修复金融体系，就必须解决债务合约缺乏灵活性这个关键问题。”

危机前的许多金融创新几乎没有社会价值。但是，理论上金融创新通过设计新产品来克服纯债务合约灵活性不足的缺陷，从而有助于建立更稳定的金融体系。罗伯特·希勒的著作《金融与好的社会》探索了许多可能方案。11例如，与GDP挂钩的政府债券可能降低经济衰退时期政府不得不采取紧缩财政政策的危险，如果GDP下降，政府偿债压力会自动减轻。

如果金融创新的目标是为经济稳定运行做出更大贡献，就必须解决规模最大的债务问题，即房地产类贷款。迈恩和苏非的《房债》一书提出了改革房地产金融的具体建议——风险共担型抵押贷款的创新。在此类合约中，贷款人的收益不仅是事先确定的利息，还有一部分收益随相关区域的房价而变化：如果房价上涨，贷款人将分享资本利得；如果房价下跌，贷款人将承担部分资本损失。此类抵押贷款合约在一定程度上“取决于”借款人的经济状况。如果许多人使用这类抵押贷款，严重债务积压带来的风险将有所降低，因为房价下跌时，家庭部门不会明显压缩消费。

这一主张的逻辑是令人信服的。然而，重要的是认识到接受并实施该主张面临的障碍以及识别其风险和优点。

风险共担的住房抵押贷款不仅可以降低宏观经济风险，而且一定程度上似乎“更加公平”。伊斯兰教禁止债务合约，因为如果所处环境发生变化，仍然要求债务人支付固定利息的做法似乎并不公平。在风险共担的住房抵押贷款合约中，如果住房价格下降，债务人不必再支付固定的利息。12尽管存在这些优点，但是自由市场竞争和消费者选择并未使风险共担的住房抵押贷款得到充分发展。从借款人的角度来看，风险共担的住房抵押贷款合约存在一个重大缺陷：当住房价格上升时，借款人将损失价格上涨的部分收益，使其无力购买另一套价格相当的住房。在住房价格上升的情况下，如果某人的住房净值没有与其他人的住房净值同步上涨，他就会丧失实际的经济机会。最近出版的一本关于伊斯兰金融的著作中提到，即使虔诚的穆斯林，引导他们完全接受符合伊斯兰教义的住房抵押贷款也非常困难。13因而，如果没有税收优惠等公共政策的支持，推广风险共担的住房抵押贷款就非常困难。

如果这类贷款被推广，在缓释风险的同时也可能导致其他风险。按照风险共担的住房抵押贷款合约，住房所有者与其他人共同持有与价格相关的住房净值头寸：银行或抵押贷款证券的投资者分享了住房价格上涨的经济利益，也分担了住房价格下跌的风险。但是，尽管这有助于对冲借款人的风险，但投资者可以通过购买与住房价格挂钩的证券来获取资本利得，因而也为纯粹的投机性赌博创造了新机会。这些投机性头寸可以通过举债进行融资，市场价格将被自我强化的羊群效应所推动，对住房净值证券的大规模杠杆投资将放大住房价格的波动。

我们重新回到了第二章讨论的难题：任何有利于完善市场、扩大流动性、更容易对冲风险的金融创新，通常也会使赌博变得更加容易，这将加剧人们原本要对冲的市场波动性。

推动风险共担的金融创新当然是有价值的，但也并非万灵药。

没有一劳永逸的解决方案：不存在唯一的结构化政策能够消除债务合约、私人货币创造和存量资产价格周期所带来的风险。因此，我们应该让中央银行和金融监管当局在约束和管理债务规模及债务组合中发挥重要的作用。第十三章将分析我们所需要的具体政策。