第七章提出了一个问题：我们是否必须依赖信贷快速增长和杠杆率不断上升来促进经济增长，但是其成本必然是危机和危机之后的债务积压。第七章提出了信贷增长导致信贷过于密集的三个原因：房地产的重要性不断上升、贫富差距加大和全球失衡。我们不能完全消除这些因素的影响，因为它们反映了现代经济的固有趋势。但是，我们至少应该降低这些因素的严重程度，否则仅依赖金融监管和货币政策改革无法实现金融和经济稳定。

在发达经济体中，金融不稳定的核心在于银行无限的潜在信贷供给与房地产及特定区域内缺乏弹性的土地供给之间的矛盾。除非刻意限制，否则银行和影子银行体系能够创造无限的私人信贷、货币和购买力。但是人们追求的特定区域内的房地产供给是有限的，建房用地是不可复制的资产。高度弹性的消费能力和无弹性的供给之间相互作用，使城市土地的价格十分不确定：目前伦敦房产的价格是1990年时的3倍，1而日本最大城市的土地价格大约只有1990年时的1/4。2最终，信贷周期和房地产价格周期，不再是发达经济体金融不稳定的冰山一角，而是接近于故事的全部。

我们不能完全消除金融不稳定的这一根源，因为现代经济体不可避免地会出现房地产业密集的趋势，并且密集程度可能会不断提高。消费者对合意房地产的需求是高收入弹性的，同时，房地产和土地价格的不断上升，已经成为财富/收入比不断上升的主要因素，托马斯·皮凯蒂对此有详细论证。随着融合了信息和通信技术的资本品的价格持续下降，房地产和城市基础设施投资在所有资本投资中的占比必然上升。同时，住房抵押贷款在总债务中的份额也肯定会上升，因为这类贷款在润滑代内和代际间资产交换的过程中扮演了对社会有益的重要角色。

然而，这些固有的趋势使经济体更不稳定。越来越高的财富/收入比意味着任何给定百分比的财富变化相对于收入来说都比较大，于是，资产价格波动导致的消费和投资支出变化也会加大。因此，即使经济体中既无债务也无杠杆，财富/收入比越高的经济体也会越不稳定。但如第四章和第五章所述，房地产的高杠杆加剧了债务合约所暗藏的危险。

正因为现代经济不可避免地出现房地产业密集的趋势，所以我们必须管理这一趋势的影响，可选择的工具包括金融监管。第十三章认为，房地产贷款的资本要求应大幅度提高，通过设定抵押比上限和贷款/收入比上限加强对借款人的约束。但是，采取相关政策来处理影响房地产供求的根本动因，同样至关重要。

缺乏弹性的供给推高了房地产价格，加大房地产价格的波动。显然，放松对新房地产开发的规划约束看似解决之道。然而，事实并非这么简单。强大的经济和社会力量似乎推动了特定城市的增长，这扩大了对技能工人的吸引力，并产生自我强化的经济活动集聚效应。但是随着人们逐渐富裕，他们会越来越重视所居住城市的环境质量及其周边农村的保护，强烈反对在那些面临最大压力的城市及其周围毫无限制地建造房地产。特别是在人口稠密的国家，限制新建房屋的供给几乎成为推动房地产价格上涨的必然原因。但是，即使在人口稀少的国家，聚集于城市同样会产生类似的影响，比如在人口稀少的瑞典，斯德哥尔摩就是一个例子。

任何公共政策都无法完全消除这些压力，但或许至少可以减轻这些压力。在一些国家，如德国，房地产重要性的提升远不及其他国家，与收入相对应的房地产价格较低且在经济周期中波动较小。3很多原因能够解释这种现象，但事实上，与法国和英国不同，德国没有一个强势领头城市，而是多个重要性相当的中等城市。麦肯锡全球研究所的分析建议，当较大比例的人口居住在龙头城市时，该国房地产价格会更高。4因此，如果那些鼓励经济发展区域分散化的公共政策能成功实施，或许能够减轻城市土地供给稀缺所带来的问题。如果聚集效应的强大力量导致这些公共政策难以实施，那些能够给高密度城市提供良好居住环境的城市设计与发展政策，将成为减轻地价上涨压力的关键。

适当的税收政策同样重要。从根本上说，对理想地段的房屋需求有很高的收入弹性，但许多税收制度使房地产成为有利的投资，为房地产价格上涨火上浇油。通常，家庭住房可豁免资本利得税，对于自用住房的隐性租金也通常免税，这就为住房资产提供了免税收益。在一些国家，自有住房抵押贷款的利息费用是可以免税的：同时，出租房的投资者也几乎可以享受免税待遇。在英国，这为“买房出租”市场的繁荣提供了资金支持，从而导致房价上涨。

事实上，对土地价值或土地增值收益征税有充分的理论依据。土地增值形成了财富的积累，这与推动经济增长的创新或资本投资过程无关，同时，如托马斯·皮凯蒂所述，城市土地价格的上升在扩大贫富差距方面发挥了非常重要的作用。尽管100多年前，经济学家亨利·乔治就首次论证了土地税，但很少有税收制度体现这一点。5

关于城市发展和税收政策的细节是复杂的，且在不同的国家有所差异。但整体的结论和含义是明确的：随着经济发展，房地产和城市土地变得越来越重要。我们必须尽可能地减缓这种趋势，以降低对金融和经济稳定所造成的风险。

不论是在发达国家还是在新兴经济体中，贫富差距都在迅速扩大。第七章描述了经济增长对信贷密集度的影响。高收入者往往有较高的边际储蓄倾向；而许多中低收入者通过负债维持相对消费水平和绝对消费水平。因此，在贫富差距没有拉大、信贷密集度不提高的情况下，信贷增速必须超过GDP增速，才能维持潜在的需求增长。

信贷可及性和信贷定价的差异反过来又进一步扩大了贫富差距。处于分配顶端的人群，可以获得合理定价的信贷，从而有更大机会实现资本收益。在后危机时期的经济衰退中，以较高的抵押比或贷款/收入比借入抵押贷款的中低收入借款人可能面临财富损失。同时，对高利率无抵押贷款的依赖将导致贫困的自我强化。那么这种贫富差距加大有问题吗？有些人认为，在富裕社会中，即便是低收入者，相比世界其他地区他们也有较高的收入，这时就不存在贫富差距加大的问题。还有人认为，收入分配底层与其他收入阶层的贫富差距（例如最底层的10%远落后于中间层）值得关注，但是非常富裕者的收入飙升不是问题。我个人认为这两种趋势都值得关注，但是该问题已经超出了本书的范围。本书讨论的关键议题是，一个贫富差距日益扩大的社会意味着经济的信贷密集度不断上升，由此带来潜在的不稳定。

限制信贷的可及性是解决不稳定问题的一种方法。第十五章提出，可以实施更高的银行资本要求、设定抵押贷款的抵押比或贷款/收入比上限、提高抵押贷款的授信标准，限制高利率信贷的广告营销等措施。这些措施将使金融体系本身更加稳定，并保护客户避免缔结不可持续的债务合约。

但是，如果仅实施这些政策，可能导致两个不利的结果。第一，我们可能面临名义需求的不足。危机之前信贷快速增长并非对经济增长毫无用处，但由于贫富差距的日益扩大，我们需要信贷快速增长来抵消富裕群体高储蓄倾向所带来的通缩影响。所以，如果我们限制信贷增长以控制贫富差距的拉大，可能会面临通缩问题。

第二，这些政策对消费者福利和贫富差距的影响是相互矛盾的。一些中低收入借款人可以受到保护，避免过度负债造成的财富损失，也有一些人因信贷可及性受到更大限制而处于不利地位：最高抵押比限制提高了对借款人的储蓄要求，那些初始财富有限的人将因此而受损。

从金融稳定及更广泛的社会角度出发，我们应该扭转或至少阻止贫富差距急剧扩大的趋势。要实现这一点，政策必须充分反映导致贫富差距的根本原因。贸易和资本流动的全球化降低了发达经济体中非技能工人的相对地位。几乎可以肯定的是，信息和技术会加剧自由市场中低技能和高技能工人的工资差异，并使成功的企业家有机会快速创造巨额财富。在收入分配的顶层，金融化本身在拉大贫富差距的进程中扮演了重要角色。托马斯·皮凯蒂的观点很有说服力，他认为不断变化的社会规范和激励机制也拉大了收入分配顶层人群中的贫富差距，其中企业高管的薪酬由市场决定，因此用于薪酬比较的基准有着至关重要的引导作用。6

如何实现这些因素的精确平衡仍在争论之中。不管争论的结果如何，我们都有足够的理由怀疑，在解决这一问题的各个方案中，是否有一个一劳永逸的方案，比如“提高人们的技能”。正如埃里克·布莱恩约弗森与安德鲁·麦卡菲所述，在一个信息和通信技术密集型的世界中，自由市场中劳动力价格的巨大差异并不是由绝对技能水平决定的，而是取决于细微的技能差异或者完全是因为运气。7同时，正如托马斯·皮凯蒂所述，由于更富有的人群储蓄较多且享受较高的回报率，收入差距加大将导致更大的财富不平等。8

因此，无论是通过税收和公共支出体系还是通过劳动力市场干预来抵消或防止贫富差距的进一步拉大，均要求对收入和财富进行更多的再分配。布莱恩约弗森和麦卡菲认为，不论公民的技能在劳动力市场上的价格如何，都应向所有公民提供基本的收入保障，提高最低工资标准可能也是有益的。皮凯蒂建议设置全球公认的财富税，来抵消贫富差距扩大和财富积累的自我强化作用。

然而，这些措施很难获得政治上的支持。税前收入差距的扩大会降低而不是提高对再分配的支持。但我们必须认识到贫富差距扩大在推动信贷密集度提高中的作用。如果不能解决贫富差距扩大的问题，我们不仅要面对社会凝聚力和人类福利等直接的不良影响，还将面临金融不稳定的后果。(www.daowen.com)

巨大的经常项目失衡已经成为这种不必要的信贷密集度上升的第三大动因。1998—2008年，全球经常账户总的盈余和赤字占全球GDP的比例从0.5%上升至2%，从盈余国家转向赤字国家的资本流动并未用于更高水平的投资，而是推动了消费和房地产的繁荣。就全球的总体层面而言，为确保充足的名义需求，赤字国家较高的消费必须能够抵消盈余国家的储蓄。但是，信贷刺激导致杠杆率上升、危机爆发、债务积压和危机后的经济衰退。如果经济体的储蓄和投资较为平衡，全球的信贷密集度就不会如此之高。因此，缓解全球失衡将有助于建立更稳定的全球经济。

2008年之后，再平衡确实发生了。在中国，由信贷推动的投资热潮吸引了大宗商品的进口，巨额贸易盈余开始有所下降。日本福岛核电站因核泄漏事故而关闭，导致日本的石油和煤炭进口增加，贸易盈余急剧缩小。同时，2014—2015年，由于石油价格下跌，石油出口国的贸易顺差有所下降。但是，巨大的结构性失衡仍然存在且在部分区域有所扩大。2015年初，中国的贸易盈余已经重返历史最高水平。韩国经常账户盈余占GDP的比例从2007年的2%提高至目前的6%。目前，德国7%的贸易盈余和其他欧元区国家的贸易盈余相当。相反，美国和英国的赤字持续扩大。如果不减少这种失衡，全球失衡将进一步加剧并必然导致金融和经济的不稳定。

缓解失衡需要赤字国家和盈余国家的共同行动。在赤字国家方面，需要抑制房地产市场过度繁荣，缩小贫富差距，限制金融体系中的过度债务创造。在盈余国家方面，中国和欧元区非常重要。

2008年之后，中国的贸易盈余占GDP比例显著下降，从9%下降至2013年的2%。9但是，2014年，随着中国国内投资的降温，该比例再次上升。2015年初贸易盈余重新达到GDP的5%，其中经常账户盈余约占3%。10中国贸易盈余占全球GDP的比重决定了中国对全球经济的影响力。该比例从2008年的0.7%下降至2013年的0.2%，但是随着中国经济在全球经济中的权重增大，2015年上半年该比例又重新接近0.5%。11我们又重蹈大规模失衡的覆辙，正是这种失衡助推了2007—2008年的金融危机。

中国的贸易盈余部分源于汇率政策，中国人民银行对人民币实施干预、避免其升值可能对竞争力和就业造成损害：几乎可以确定，人民币的渐进升值是合理的。然而，正如中国官员已经谈了多年的，中国还需要降低储蓄和投资、增加消费的再平衡。建设全面覆盖基本养老和卫生供给的社会福利网，将为中国人民注入信心，降低高企的防御性储蓄。如果国有企业向其名义上的所有者（即国家）支付更多的红利，则企业的储蓄率将有所下降。成功的再平衡还需要矫正能源和土地投入品的过低定价，减少从居民储户（其银行存款利率有上限）流向国有企业（其借款利率较低）的补贴。2013年11月召开的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，中国政府已公开承诺将据此采取许多改革行动。成功实施这些改革对全球经济和金融稳定的重要作用不亚于具体的金融监管改革。

与2007年相比，现在的欧元区对全球失衡的影响更大了，因此，德国和欧元区的政策变化同样重要。德国持续保持大幅盈余，而在危机前，这些盈余被西班牙和意大利等国不可持续的赤字部分抵消。然而，目前几乎所有欧元区国家都出现盈余，欧元区总盈余占欧元区GDP的比例从2007年微不足道的0.4%上升至今天的超过3%。12同时进行的私人部门去杠杆化与公共财政紧缩使国内实际需求自2008年以来下降了4%，欧元区试图依赖改善出口提振经济。13但欧元区的盈余一定对应于世界其他国家的赤字，而这些赤字如果持续多年，必然会推动信贷的过度增长。危机前，德国的经济增长依赖于其他国家的信贷繁荣；而危机后，整个欧元区都在沿袭难以为继的同一发展模式。

德国对欧元区总盈余的贡献最大。但是，2006年以来，德国每年的盈余都超过了其GDP的5%。14有时候，这些盈余看起来比中国的盈余更自然，因为其政策动因没有那么直接和显而易见。德国并没有操纵自己的汇率政策，也没有对利率施加管制以实现资源从家庭部门向企业部门的转移。但是，正如欧洲改革中心(Centre for European Reform，CER)的经济学家西蒙·蒂尔福德指出的，德国的失衡同样是本国政策选择的结果。1521世纪初精心引入的劳动力市场改革降低了劳动力的议价能力。因此，1999年以来私人部门的实际工资仅上升了4%，而公共部门的实际工资却有所下降。税收政策倾向于鼓励企业保留利润而牺牲消费：消费的税收急剧上升，而利润的税收略低于几乎所有的其他经合组织成员国。同时，德国平衡财政预算的决心远强于抵消私人部门逐步去杠杆化影响的决心。

消费需求持续低迷，较低的企业投资表明未来消费增长的预期仍然较低。因此，德国不得不依靠海外需求来实现充分就业，由此积累了对世界其他国家的大量金融债权。但是，由于这些债权对应于其他国家不可持续的信贷增长，所以必定会产生大量的投资损失。因持有质量较差的美国抵押贷款证券，德国的银行成了最大的损失者之一，据蒂尔福德估计，1999年以来德国各相关银行的总投资损失非常惊人，高达5800亿欧元。

因此，目前德国和欧元区的出口导向型经济增长模式是不可持续的，它本质上依赖于其他经济体的赤字和过快的信贷增长。正如第十五章所要讨论的，刺激欧元区国内需求的政策不仅应确保欧元区的产出和就业增长，而且本质上应有利于未来的全球稳定。

无论是赤字国家还是盈余国家，应对全球失衡所必需的大部分举措可以由单个国家独立实施。但是，某些全球层面的改革或至少是全球层面的协调也可以发挥有益的作用。

2008年之前的10年间，经常账户余额增加的原因之一，是许多新兴市场经济体，特别是1997—1998年遭遇金融动荡的亚洲经济体，为防患于未然积累了大量的官方外汇储备。如果再次面对私人资本流动的突然停止或反转，这些国家希望能够拥有充足的外汇储备以防止过度的汇率贬值。在世界其他地方，尤其是美国，美元作为主要国际储备货币，其外汇储备的积累必须抵消全球其他国家的经常账户赤字。因此，如果我们同意推行国际货币体系改革，就需要更广泛和灵活的国际流动性工具或者放弃美元的主要储备货币地位，这样失衡的危险就可以得到某种程度的缓解。

这些改革对全球失衡问题的重要性不应被夸大。虽然有些国家为防患于未然积累了大量的储备，但是对于中国和德国这两个最大的盈余国家来说，该目的并不重要。中国的外汇储备已经远远高于防患于未然的需要，其外汇储备的上升并非因为中国有意要积累外汇储备，而是国内不平衡和汇率政策的副产品。同样，德国的防御性储备也没有起到任何作用。中国和德国盈余的最重要的驱动力源于内部，因此解决方案在于其国内政策。

然而，虽然理论上全球协调能够发挥有益的作用，以实现盈余国家和赤字国家同时采取行动的承诺。正如2010年时任美国财政部部长盖特纳对20国集团（G20）主要国家提出的倡议，不论是盈余国家还是赤字国家，都规定一个失衡占GDP的可接受的上限。虽然该提议在原则上达成了一致，16但迄今为止，该提议对现实世界的政策影响几乎为零。最近的这场全球金融危机部分源于大规模的全球失衡，而在危机爆发7年后，全球失衡引发未来危机的危险仍然很大。

为削弱信贷密集度上升的根本动因而采取的政策至关重要，因为仅依赖中央银行和监管当局自身无法实现金融体系和经济的稳定，如果不采取其他配套措施，我们不可能成功地修复基本面。面对强大的基本趋势，解决贫富差距的政策只能部分奏效，因为全球经济失衡虽然会减少，但并不存在全球性的协调机制能够消除全球失衡。虽然我们可以设计相关政策控制房地产价格趋势和波动，但是随着技术进步导致其他资本价格的下降，富人为争取理想房地产的支出占收入的比例注定会提高，现代经济中房地产业密集度的提高是必然的。

即使我们在解决信贷密集度上升的根本动因方面取得最大限度的成功，我们仍面临信贷和资产价格的周期性波动，该波动源于无限弹性的私人信贷和货币供给与缺乏弹性的现有不可再生资产供给（特别是房地产）之间的相互作用。

因此，我们无法回避海曼·明斯基提出的问题：一个有着债务合约和资本主义金融机构的货币经济能否保持稳定，尤其是，在部分准备金银行制度下，稳定是否有可能实现。

因此，第十二章中，我们将考虑是否应该取消银行或采用其他手段，从根本上弱化债务合约在经济中的作用。