危机之后，人们总会强调各种诱因或各种制度缺陷，来为灾难找到合理的解释，将灾难归咎于意外、错误或很容易被纠正的缺陷。

——海曼·明斯基，《反思金融不稳定：灾难的经济学》1

从“罪过”的角度来阐述周期性波动的原因，然后揪出一些银行作为“罪魁祸首”，这种做法完全没有意义……任何人都不曾要求那些银行奉行不引发周期性波动的策略……而且消除这些波动非他们的能力所及，波动也并非源自他们所奉行的策略，而是源于信贷的现代组织方式本身。

——哈耶克，《货币理论与商业周期》2

本章的标题可能会冒犯一些人。许多人与2007—2008危机的根源毫不相关，却在危机中失去了工作和房屋，或者眼睁睁地看着收入下降。许多金融从业人员却收入丰厚，因此，人们极欲将他们指认为罪魁祸首并惩罚他们。所以银行家怎么会不相干呢？

之所以选择这个标题是为了表明一个观点。确实，很多金融家贪婪且无能，我们应该惩罚这些严重的欺诈行为，对那些不计后果的行为加大处罚。然而，如果我们认为危机源于个别害群之马，或者源于错误的激励设计和惩罚不力，我们将无法推行足够彻底的改革。3

自1929年崩盘及随后的大萧条以来，2007—2008年危机最为严重。利雅卡特·艾哈迈德所著的《金融之王》是介绍早期金融危机的优秀著作。4危机之前，许多无良的金融家通过从事对社会无益的金融活动，获取了巨额收益，但在艾哈迈德的书中，这些无良的金融家至多在脚注里才有所提及。相反，该书关注的是负责设计并执行政策的财政当局和中央银行，以及支撑这些政策的经济学理论。政策、经济学理论以及金融体系整体设计中的种种错误导致了1929年的危机，最近的这次危机亦是如此。

因此，本章着重讨论那些对根本性改革具有指导意义的思路和原则，解释为什么经营有方的银行不足以维护金融体系稳定，为了设计有效的应对方案，我们必须放弃危机之前固守的三个理念。本章还指出，我们的目标不仅仅是为了让金融体系本身更稳定，或者解决“大而不倒”问题，而是必须管理实体经济中的信贷数量并对信贷配置施加影响。

海曼·明斯基评论说，“危机之后，人们总能为灾难找到合理的解释……意外、错误或很容易被纠正的缺陷”。在最近的危机之后，我们已经找出了许多错误和缺陷。授信不审慎、风险管理差、激励错配等因素扮演了重要角色。然而，要推行足够彻底的改革，就必须意识到这些悖论：好的贷款也可能是坏事，好的风险管理也会使金融体系更不稳定。同时，尽管不利的动机值得关注，但是错觉和错误的观念往往更重要。

危机之前，不当授信相当之多。在美国次级抵押贷款市场中，贷款人向借款人发放了超过其收入且无法偿还的贷款。对于借款人来说，只有在房价上涨或贷款可以再融资的情况下才能偿还这些贷款。对于贷款人来说，他们之所以愿意提供这样的贷款，是因为可以通过第六章所描述的多步骤分销链条将其出售给其他投资者。一些银行家将价值存疑的证券卖给投资者，事实上银行家们对这些投资者的判断能力不以为然。美国当局已责令几家主要银行纠正其不当行为，并处以高额罚款和赔偿。新成立的消费者金融保护局将对抵押贷款和其他消费信贷的销售予以监管。

在英国，虽然金融服务局能够成功监管单家银行和单个银行家，但对商业房地产授信缺乏有效控制。5西班牙和爱尔兰的银行发放了一些不计后果的贷款，推动了房地产市场的繁荣。这些低质量贷款导致一些银行濒临破产，迫使纳税人实施救助以避免更严重的衰退。

危机前广泛存在的不良授信证实了监管应对的必要性。银行监管当局必须提高贷款授信的监管要求，银行高管和董事会应该对那些不计后果的决策承担更多责任。然而，政策选择必须反映如下两个事实：一是相对于危机造成的宏观经济损失，纳税人救助的直接成本微不足道；二是即便从个体角度看信贷是优质的，甚至没有银行破产也没有纳税人被迫救助，仍可能带来危害。

“好贷款”是指贷款受偿可能性较高、在整个经济周期波动中无法被利率覆盖的损失能够被银行资本吸收从而无须纳税人救助的贷款。

危机前，根据上述定义，大多数贷款属于“好贷款”。在大多数国家，绝大多数房地产抵押贷款的借款人能够履行其还贷义务。事实上，在2007—2008年危机后的数年中，英国抵押贷款的损失也非常低，远低于20世纪90年代初经济衰退的损失。

然而，第五章描述的债务积压不仅源于那些无力偿还贷款的借款人，还源于那些偿还贷款的借款人。正如辜朝明所述，虽然大多数日本企业的去杠杆化导致资产负债表缩水，但并未发生贷款的违约行为。6然而，即使他们决心偿还贷款，仍将日本经济推向通货紧缩和缓慢增长。迈恩和苏非在《房债》一书中指出，大部分美国家庭原本打算全部偿还抵押贷款，但是他们突然从危机前信心满满转向危机后对债务积压的担忧，被迫削减消费支出，从而导致美国的衰退。

“好贷款”可能产生糟糕的累积效应，正如最高效的汽车或发电厂的碳排放仍推动着全球变暖。即使好贷款也会带来负的社会效应，经济学家称之为负外部性，私人放贷者不会考虑该效应，而且无力考虑。即使所有的银行家都尽可能诚实、负责和专业，即使每笔贷款在贷款人自己看来对社会有用且经济上可持续，债务仍旧是危险的。因此，我们不仅应该确保银行的偿付能力和稳健运行，还需要强有力的公共政策来约束信贷创造的总量。

2008年，发达国家所有银行的股价都出现大幅下挫，大部分银行在没有纳税人支持的情况下幸免于难。我们可以从相对成功的银行那里汲取经验教训。简单的告诫便是，银行家对市场过度繁荣、让别人来接棒的时点拥有本能的直觉，这往往和发达的风险管理技术同样重要。

但是，有些银行更善于运用风险管理工具来及早发现市场趋势，从而减少交易头寸避免损失。风险管理能力差的银行则会遭受特别大的损失。英国金融服务局的报告指出，苏格兰皇家银行失败的主要原因是缺乏最佳实践系统对快速变化的风险进行监测，对交易头寸的逐日盯市估值虽在可接受的范围内，但不够审慎。7于是，当风险管理能力更强的银行出售证券时，苏格兰皇家银行却在买入这些被出售的证券。

但是，这并不意味着只要所有银行都拥有完美的风险管理系统，灾难就可以避免。正如第六章所述，先进的风险管理技术，包括抵押担保、逐日盯市制度、追加保证金制度和风险价值模型等，必然导致金融体系的信贷和资产价格周期呈自我强化的趋势。银行的风险管理水平越高，相对其他银行的优势就越大，但是如果每家银行都实施最佳实践，最终可能导致整个金融体系的不稳定。

经济学家申铉松将抵押融资市场的不稳定比作伦敦千禧桥首次开放时所遭遇的那种自我强化的可怕晃动。8最初，桥上行人的重量是随机分布的，这种随机分布可能会使大桥产生晃动，并使桥上行人失去平衡。但是，桥上行人采取应对措施的方式，即通过调整双脚之间的受重来稳住身体，则会加剧大桥的晃动。在这种情况下，有些人的适应性更强，擅长通过移动脚步来保持平衡，而另一些人可能会摔倒。在导致整座大桥的晃动方面，成功的移动和不成功的移动大致作用相当。

在导致整个金融体系的不稳定方面，那些在信贷证券和衍生品交易中更善于管理风险因而能在遭遇重大损失之前卖出头寸的银行与那些濒临破产和依靠纳税人救助的银行作用相当。单有更好的风险管理系统并不能使整个金融体系更加稳定。

银行家们从事的金融活动导致了经济灾难，而他们却因此获得高额薪酬，人们的确有理由对此表示愤怒。这看起来是一种自肥行为。危机前，许多交易员领取巨额的现金奖励，但他们的交易活动留下了一大堆有毒资产和巨额损失，而他们到手的奖金却无法被追回。对于银行股东来说，领取高薪的银行家享有看跌期权：他们获得市场上行时的收益，股东却要吞咽市场下行时的苦果。但是，当损失超过一定的水平时，对于国家来说，股东便持有看跌期权，换言之，一旦损失侵蚀了银行资本，纳税人将承担后果。

所以，我们需要建立薪酬新规。目前，欧洲的监管条例已经生效，规定奖金应延迟支付并可以追回，而且奖金主要以非现金形式支付。遗憾的是，目前在其他地方并未实施新的薪酬规则。9理想的情况是，加强这方面的监管要求，进一步拉长延迟期，递延的奖金采用次级债而非股票的形式，因为如果银行破产或必须得到政府救助，次级债将首先承担损失。

但是，我们不能过分夸大不正当激励的重要性。的确，个别交易员作壁上观，虽然意识到了巨大的风险，却希望在泡沫破灭前获取巨额奖金。但是，并没有证据表明首席风险官也抱有壁上观的意识。2007年，雷曼兄弟的董事长迪克·福尔德拥有近10亿美元的雷曼兄弟公司股票，雷曼倒闭后损失殆尽。2007年，苏格拉皇家银行首席执行官弗雷德·古德温拥有该银行的股票和期权价值达570万英镑，2008年底跌去97%。(www.daowen.com)

在危机潜伏期，糟糕的决策主要反映了人们的错误认识而不是犬儒主义。那些犯了重大错误的银行决策者并未不自觉地追求风险，在获取奖金后全身而退，相反他们真诚但错误地相信他们服务于股东的利益。

2007年夏天，花旗集团首席执行官查克·普林斯的评论受到各方的批评：“只要音乐不停，你就必须起舞，所以，我们依然在跳舞。”10 他的意思是说即使风险扩大，花旗集团仍将继续从事信贷证券的交易。他认为，为实现股东的最大利益，即使中期将面临损失，也应该追求当前利润并维持市场头寸。无论是他还是花旗集团董事会，均未想到最终损失到底有多大。如果损失与他们的错误预期一致，那么继续跳舞很可能符合股东利益。

但是，事实证明，这些错误预期所反映的关于金融体系稳定性的观念是完全错误的，但得到了公共部门的支持。如果国际货币基金组织由衷地相信并告诉市场，金融创新能够让全球金融体系更安全，那么银行高管拥有同样的看法并不稀奇。改革薪酬结构固然重要，但是远不及实施根本性的改革以解决金融不稳定的根源重要。

第一章介绍了三个观点，它们似乎为危机之前人们确信金融规模扩大多有裨益提供了依据。市场完善和市场流动性增加将改善资源配置效率，低而稳定的通胀足以保证金融和经济的稳定，信贷扩张对经济增长至关重要。有效的改革必须颠覆这三个观点。

经济学理论告诉我们，如果所有市场都是完全的，效率将达到最大。事实上，所有经济学家都承认，现实中完美效率的最优点并不存在。但是，完全市场理论仍旧对危机前的政策产生了深远影响。人们认为衍生品提高了经济效率，因为它们创造了新的风险转移形式。市场流动性的增加更有利于价格发现。同时，包括英国金融服务局在内的许多监管当局均认为，监管措施不应该抑制金融创新或减少交易市场的流动性。

显然，人们对完全市场和流动性的好处深信不疑，并逐渐演变成一套信念体系，这套体系不能被质疑，且在本质上能够自圆其说。2005年，格林斯潘认为“衍生品持续的爆炸性增长就是其优点的最清晰的证据”。11衍生品是有益的，因为他们使市场更具流动性、更加完全，衍生品市场流动性的扩大就是证据。格林斯潘的确非常推崇这一信念，持异议者纷纷被解雇。当2005年拉古拉迈·拉詹在美国怀俄明州杰克逊霍尔镇（Jackson Hole）的全球中央银行会议上发表“金融发展是否会扩大世界风险？”的演讲时，他富有见地的分析被攻击为“误导”、“有问题”和“勒德分子”，被视为对“格林斯潘主义”的背叛。12

事实上，如第二章所述，金融市场中的竞争是一把双刃剑，对提高金融交易的影响是两方面的，且依赖于特定的环境。完全市场为套期保值提供了可能，但同时也为纯粹的赌博提供了机会：尽管一些投注（头寸）能够支持有益的市场流动性，但是大规模的投注可能导致有害的不稳定。在流动性合理的股票市场中，价格发现是有益的，但是每毫秒都发生每毫秒水平的变化对社会来说并无价值。当金融创新、扩大的交易和流动性被应用于信贷市场时，就会使信贷市场过度繁荣（见第六章）。同时，正如第九章所述，自由的资本流动有时也会弊大于利。

尽管我们知道合理的市场流动性具有潜在益处，但是金融监管不应作茧自缚于危机前的理念，不应认为金融交易越频繁、流动性和金融创新越多，就越好。不完全市场有时可能更好，限制金融合约范围的监管有时可能是合理的。在一些市场中，较少的交易和较低的流动性可能是一件好事，全球资本市场的适当分割也许是可取的。

危机前，货币理论和中央银行在实际工作中所遵循的理念是，只要通胀维持较低水平且保持稳定，金融和宏观经济就能保持稳定。2012年，国际货币基金组织首席经济学家奥利弗·布兰查德指出：“我们都认为可以忽视金融体系的细节”。13因此，在中央银行所谓的动态随机一般均衡模型（DSGE）中，银行几乎不存在，“家庭部门代表”直接与“企业部门代表”签订合同。而银行作为信贷和购买力的创造者的角色基本消失了，而这些曾经在魏克赛尔、哈耶克、费雪和凯恩斯等早期经济学家的思想中占据核心地位。

本书的后记探讨了造成现代经济学这一奇怪健忘症的根源。一个重要原因是，经济学家和政策制定者观察到私人银行的货币增长对价格通胀没有必然或相应的影响，于是得出了错误的结论。在20世纪六七十年代，货币主义理论反复强调早已为人熟知的论点，即价格取决于流通中的货币总量，因为如果货币供给超过了个人或公司以交易为目的而产生的货币需求，他们将增加消费，从而刺激名义需求。该结论依赖于货币流通速度（名义GDP与货币存量的比率）比较稳定的假设。

事实上，20世纪八九十年代，随着信贷和货币相对于名义GDP的快速增长，大部分经济体的货币流通速度都呈下降趋势。若假设信贷创造都体现为货币，那么流通速度（名义GDP/货币存量）的下降实际是杠杆率（信贷/名义GDP）不断上升的必然结果。如第七章所述，杠杆率增加（流通速度的下降）并不神秘，它必然遵循一个事实，即大多数信贷并未用于为新的资本投资提供融资，而是为购买存量资产提供融资。在发达经济体中，被持有的大部分“货币”并非用于交易，而是作为信贷创造的副产品，以及作为带息的价值贮藏。货币余额或类似的银行负债的总价值，可能与GDP成比例增加，但并不一定会刺激当期消费的增加。14

因此，即便未出现高通胀，信贷和货币（或其他银行负债）存量也会快速增加。以通胀为目标的中央银行有必要对此做出反应，否则经济增长将最终导致危机和后危机时期的债务积压。

面对货币流通速度的降低，主流经济学错误地认为，如果货币供给与通胀不高度相关，信贷和货币积累就不成其为问题。然而，正确的结论应该是：即使货币并非一个好的预测通胀的前瞻性指标，信贷存量仍然可能对金融稳定、债务积压和通货紧缩产生影响，因此值得重视。未来，我们有必要对货币存量的增长施加控制。

私人信贷的累积也值得关注，太高的私人部门杠杆会损害经济。这违背了危机前盛行的假设。在危机前，人们认为，信贷增长对刺激名义需求必不可少，债务合同启动了股权融资之外的资本投资。不论是经济史还是实证研究都告诉我们，用新增私人信贷与GDP之比衡量的金融深化与经济增长正相关。

然而，正如第二篇所述，发达经济体的大多数信贷并非刺激名义需求增长或确保充足投资所必需的。但是，过度信贷增长，特别是为购买存量资产或消费提供融资时，将导致金融动荡和债务积压。

尽管危机前的理论倾向于假设金融深化和经济表现之间存在不受限制的线性正相关关系，但是我们认为他们之间的关系应该是“倒U”形的。在一定范围内，私人杠杆的上升可能有利于经济增长，但超过了某个拐点之后，将变成负向关系。正如罗斯·莱文等人提出的，若印度私人债务与GDP之比高于目前的54%，可能是有益的，15但是在超过了一定的阈值后，私人债务的上升可能带来危害。16

因此，我们需要政策工具来限制信贷的过快扩张。但是，我们同样需要关注一些根本性的因素，如房地产融资、贫富差距的扩大、全球失衡等，这些因素将推动信贷增速高于名义GDP增速，导致杠杆不断上升。

目前，许多重大的改革措施正在实施。银行的资本要求提高了，流动性标准确立了。银行处置的程序也得到了改进，还引入了所谓的自救债务（bail-in-able debt）工具。衍生品的中央清算机制旨在减少因不同金融机构之间纷繁复杂的合同而带来的危险。薪酬结构的规则至少已在欧洲实施。

这些改革试图使金融体系更加稳定，降低大型银行倒闭的概率和纳税人为救助破产银行不得不付出的成本。这些改革体现的信念是，为使金融体系更加稳定，我们必须提高风险管理能力、修复那些损公肥私的不当激励。

这些目标是重要的，错误的激励当然需要修复，尤其是“大而不倒”问题值得关注。阿娜特·阿德玛蒂和马丁·黑尔维格在《银行家的骗局》一书中详细描述了问题的根源。17银行股东承担有限责任，其损失不会超过他们投入的股本：一定金额以内的存款者由存款保险制度托底，无须担心银行所承担的风险。所以，对于银行来说，将自身杠杆最大化以提高股票收益率的行为虽然会加大银行破产的概率，却是合理的。但是，如果监管当局简单允许大型银行破产，它们的倒闭将带来更大范围的灾难，可能造成有害的信贷收缩。因此，使用公共资金救助银行有时是最糟糕的选择，但是对救助的预期意味着即使不受保护的存款人也无须担心银行的过度冒险。如果放任不管，银行必定会选择更高的杠杆，而不是有益于整个社会的杠杆。

解决这些问题的确应该是当务之急，但是，即使只为了避免纳税人救助所产生的成本，也还需要实施更多根本性的改革。新的银行处置机制应当在确保维持银行吸收存款和发放贷款等基本功能的情况下，简化公共部门要求股票和债券持有人承担损失的流程。同时，未来要求银行发行必要时可以“自救”（即可被注销或转股）的债券，提高银行在没有纳税人支持的情况下维持偿付能力的可能性。但是，如果多家银行同时陷入困境，强迫大量的债券持有人吸收大量损失可能会冲击信心，而且这种冲击会自我强化，这本身将导致金融动荡。正如阿德玛蒂和黑尔维格所述，设定更高的资本要求、确保当问题发生时资本已经到位，远比创建“自救”工具要简单得多。

然而，即使有更彻底的方案解决“大而不倒”问题，也远不足以确保经济的稳定。即使那些永远不会倒闭且永远不需要公共资金救助的银行，只要它们创造了过多的债务，就与金融体系中的其他银行一样，可能会危害经济。正如第五章所述，即使没有金融危机，债务积压效应仍将损害经济，如迈恩和苏非所强调的，相比于受损的银行，过量债务已经成为2007—2008年危机后缓慢而无力的经济复苏的更重要原因。在大萧条中，几位著名经济学家向罗斯福总统提出了一个真正激进的计划——“芝加哥计划”。该计划并未涉及惩罚银行、限制银行薪酬、确保良好的风险控制或修复不当激励等，而是提出了废除部分准备金银行的建议。在第十二章中，我认为该提议过于激进。但它确实解决了根本问题，放任自流的自由银行业市场创造的信贷数量必将过度并导致不稳定。

我们需要建设一个不依赖信贷快速增长就能充分满足需求的经济。我们需要管理银行创造的信贷数量，对信贷配置施加影响。第十一章至第十三章将讨论为了做到这一点而需要实施的政策。