无论是基于经验观察还是计量分析，迄今都很难找出强有力的证据，说明全球金融一体化能带来可量化的明显好处。

——埃莱娜·雷伊，《两难困境而非三难困境：全球金融周期和货币政策独立性》1

尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量的跨国分析，但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限。

——全球金融体系委员会，《资本流动和新兴市场经济体》2

如第二章所述，危机前的主流思想对金融自由化和金融深化予以高度评价。金融创新有助于提升风险管理技术。市场流动性改善有利于资本流动和价格发现，促进资本有效配置到最具生产效率的用途上。债务合约在其中扮演着关键角色。因此，金融部门发展壮大总体而言是有益的；私人部门信贷占GDP比例提高有助于推动经济更快地增长。

上述观点被认为适用于发达经济体，同时也为国际金融一体化提供了支持。新兴市场经济体如能放开资本管制并允许全球资本自由流动，将从中获得巨大收益。

因此，“华盛顿共识”敦促新兴市场经济体推进国内金融市场自由化和资本项目自由化，国际货币基金组织实施的许多援助项目都将这些政策作为提供财务援助的前提条件。1997年，国际货币基金组织在香港会议上提议将资本项目自由化作为其成员国的要求条件之一。

然而，与国内金融深化一样，国际金融一体化也并非好处无限。某些类型的资本流动能够促进经济增长，但另一些类型的资本流动一旦过量，将产生经济危害。国内的金融市场如果过度自由，难免创造出过量的错误债务。同理，全球资本市场如果过度自由，也可能创造出太多的错误资本流动。全球债务资本流动可能破坏新兴市场经济体的金融稳定。在欧元区，不稳定的债务资本流动是酿成2008年后欧债危机的重要因素之一。

如第七章所述，2007—2008年金融危机前10年间，全球经常账户呈加速失衡态势。全球经常账户顺差总和占GDP比例由0.5%升至2.0%，逆差总和也出现同样的变化。3与经常账户余缺相对应的是资本流动，顺差国家积累了对逆差国家的巨额金融债权。

如此大规模的经常账户顺差和资本流动在经济史上并不罕见。“一战”前，英国经常账户顺差规模可观，1911—1913年间占GDP比例将近10%。与此同时，该国累积了大量境外资产。4但相较于以往，当前的资本流动有两个重大特征。正如现今的信贷创造多数未用于新的资本投资，净资本流动也大多如此。正如现代金融体系内部的交易活动及债务关系呈爆发式增长，金融资产负债总规模的增长速度远快于实体经济的存贷款增长，双向资本流动总额的增长也远远快于资本流动净额。5

上述两个特征有助于理解为何全球资本流动在理论上裨益良多，实际上却是镜花水月。

“一战”前资本流动的成因和经济功能一目了然。当时，英国是世界上最富裕的国家之一，其国内储蓄规模超过国内投资需求。英国的海外殖民地及其他新兴市场经济体（如拉丁美洲）存在大量投资机会，而国内储蓄资源却相对有限。于是，以长期债务或股权为主要形式的资本流入这些地区，为资本投资活动融资。这些投资产生的收益可用于偿还债务，并向股权投资者分红。

现代社会中有一部分资本流动仍延续上述模式。例如，中国外商直接投资引进了先进的技术和技能，刺激经济快速增长。但多数资本流动既没有从富国流向穷国，也没有支持可持续的资本投资。相反，资本流动往往是从穷国流向富国，或穿梭于收入水平相当的不同国家之间（如欧盟）。资本所支持的是不可持续的消费、铺张浪费的投资以及现存房地产价格泡沫。

对多数逆差国家而言，资本流入并未带来具有生产效率的投资。2007—2008年危机前夕，美国资本流入助长了住房抵押信贷繁荣，中低收入群体得以在短期内提高消费水平，而忽视实际收入增长停滞不前的事实。在西班牙和爱尔兰，资本流入引发了房地产建设投资热潮；1997年亚洲金融危机爆发前夕，泰国和印尼也上演过同样一幕。

这些建设热潮往往伴随着现存房地产价格急剧上涨，这与国内信贷扩张互为因果。在资本流入与国内信贷扩张的相互作用下，杠杆增加幅度远高于净资本流动单独产生的影响。

因此在现代经济中，许多资本流动并不能发挥经济学理论所称道的积极作用，即在全球范围内将资本配置给最高效的用途。相反，资本流动增加了不可持续的债务创造规模，加剧了后危机时期的债务积压。

即使对封闭经济体而言，杠杆过度增长导致的债务积压也会构成通缩压力。过度杠杆的净借款方削减投资和消费，而净贷款方却没有新增支出需求能够抵消去杠杆的影响。但是，发生在不同国家之间的不可持续的债务积压，将造成更严重的危害，原因在于经常账户存在融资约束。

美国是经常账户逆差最大的国家，但因美元享有储备货币的特殊地位，这种约束对其无关紧要。金融市场和美国政府都不会过度关注美国的经常账户逆差。但新兴市场经济体则不然。政府应对赤字问题的公共政策将进一步加剧债务积压所带来的通缩效应。即使经常账户逆差及其相应的债务完全产生于私人借贷，一旦市场认为这些赤字不可持续，政府将被迫收紧财政和货币政策，以避免本国货币过度贬值。因此，政府行为可能会放大私人部门去杠杆的通缩效应。然而另一方面，债权国家并未面临同等的压力去刺激经济。

实际上，在完全封闭的经济体中，政府可以通过财政或货币政策来刺激经济，抵消私人部门去杠杆所带来的通缩效应。但在国际层面并没有全球统一的政府或中央银行来行使这一职能。6

即使是在单一货币的封闭经济体中，过量的错误债务也可能引发危机及后危机时期的通缩。而当债务关系发生在不同国家之间时，其潜在危害将进一步扩大。

由此可见，净资本流动与有效的长期投资脱节，是多次金融危机的重要成因。

现代资本流动另一个值得关注的特征是总额远远高于净额，资本流动并不单纯是为经常账户逆差融资，还有大量资本在不同国家之间来回流转。1970—2000年间，高收入国家资本流入和流出总额占GDP比例由9.5倍升至37倍；中等收入国家则从20世纪80年代的2倍上升至21世纪初的15倍。资本流动总额增长远快于净额，并且具有更强的波动性。7

如此庞大的资本流动总额当然具有一定社会效用和益处。A国的最优投资组合可能要求持有B国资产，而B国的投资者也决定投资A国资产。理论上，在有效的全球资本市场中，不断寻找风险与收益最优组合的过程能促进价格发现和资本配置。而这一过程将产生频繁的投资组合调整和交易活动，从而使资本流动总额远大于经常账户逆差所对应的资本流动净额。

因此，大规模双向资本流动的积极效应是更广泛意义上市场完善和市场流动性提高的积极效应的一个缩影。但如第二章所述，这些积极效应是否存在值得怀疑。

即使在封闭经济体中，市场竞争和流动性改善也能为金融交易活动提供便利。但这些交易活动会消耗额外的资源而不能增加社会效益，甚至会导致不稳定。大规模双向资本流动作为金融体系内部交易活动不断增加的一个缩影，也会产生同样的负面经济影响。例如，套利交易（carry trade）旨在从不同货币利率间的差异或未来汇率变动预期中获利。如不考虑个体利益而从社会层面来看，这些交易活动并未带来明显的经济利益。至少，金融机构招揽大量高技能人才开展的交易活动在社会层面是零和博弈。

随着金融密集度不断提高，双向资本流动总额会相应增加。但问题的关键并非资本流动是否导致不必要的交易活动增加，而在于是否产生实际的负面影响。在很多情况下，负面影响几乎是肯定的。(www.daowen.com)

假如所有市场都能达到完美，那么市场完善和流动性增加将使经济效率更接近于最大化。但是，如果所有市场在一定程度上不完美，市场之间的互动增加可能就不利于整个金融体系的稳定。就全球资本流动而言，对汇率变动的预期可能进一步加剧国内信贷周期的内在不稳定。巨大的资本流动总额可能同时推升国内资产价格和汇率，并在短期内形成两者将继续攀升的自我实现的预期。一旦信心破灭，资本流出将导致国内资产价格急剧下跌，货币过度贬值。因此，高波动的短期资本流动可能削弱国内货币政策的有效性。通过利率工具来抑制国内信贷增长和资产价格泡沫，可能吸引更多资本流入并推升资产价格，效果适得其反。

由于投资者的信息不完善，个体层面的理性行为在集体层面却不利于市场稳定，进一步放大危险。更甚于国内市场的是，国际市场的投资分析往往着眼于预测其他投资者的预期，或局限于泛泛的资产类别层面（“金砖五国”、“脆弱五国”、“新兴市场”），基础性的分析则少之又少。那些期限短、流动性好的资产可能备受追捧，溢价不菲，而这些资产头寸可迅速在市场中平仓。于是在市场整体层面，一旦信心破灭，投资者争相平仓，导致自我强化的价格下跌。

信贷供给的大起大落不仅存在于国内市场，甚至可能存在于“视同单一国家”的全球经济中。但实际上，这种情况更可能发生在不同国家之间，造成的危害也更为严重。

如上所述，资本流动净额时常与有效的资本配置无关，而双向资本流动总额有时甚至产生有害的波动。无须惊讶，鲜有实证证据表明短期资本流动能够产生积极效应。2009年全球金融体系委员会发表的一份报告得出这样的结论：“尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量的跨国分析，但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限。”报告还指出：“资本在极短时期内大规模流进流出，将使新兴市场经济体的货币政策实施和流动性管理更趋复杂。” 8经济学家埃莱娜·雷伊最近发表的一篇重要论文也得出同样结论：“迄今为止很难找出强有力的证据，说明全球金融一体化能带来可量化的明显好处。”9

相反，有证据表明，资本流动能否发挥积极作用取决于具体的类型和期限。外商直接投资的波动性最小，效益最明显，因为它推动了新的资本投资，通常还伴随着先进技术的转移。股权组合投资对投资者而言流动性较高，但至少代表了对公司发行人的永久性出资承诺。短期债务融资的波动性相对更大，而以银行为中介的短期资本流动波动性最大。

然而，关于资本流动的争论有一个突出的特点：在缺乏实证支持的情况下，执迷于全球金融一体化好处良多的信念。实际上，真正的信奉者有一种明显的倾向，也就是将不利的实证结果表述为“模糊的”而不是“负面的”，并希望通过更加细致入微的分析揭示全球金融一体化确实像完全市场理论所预测的那样好处良多。但是，更好的理论已经解释了为何这些好处并不存在，并且不乏实证证据支持。

我们从中获得一个重要启示：国际金融体系的割裂并非有百害而无一利，通过一些具体的方式可能发挥积极作用。基于上述结论的政策建议将在第十三章具体阐述。

人们时常执着于思想上的偏见，对与之不符的负面事件往往求全责备。2007—2008年金融危机刚刚爆发时，欧洲大陆有许多人将其归咎于英国金融市场过度发展；与此相反，在许多英国评论家看来，紧随其后的欧元区危机是盲目追求政治目标、不尊重金融市场现实的必然结果。

事实上，欧元区危机是两个因素相互作用的结果：一是金融市场的无效率和不稳定；二是政治设计存在重大缺陷。

在某种程度上，欧洲货币联盟（European Monetary Union）终究是一个政治计划。然而，支持者将其视为“建成”单一市场、发挥国际资本流动积极作用的有益尝试。欧洲委员会1990年发布的文件《一个市场，一种货币》表达了这一观点。10单一货币制度能消除欧元区的汇率风险，使单个成员国也能像美国一样，无须考虑自身的经常账户余缺；单一货币制度还能改善欧洲资本市场的流动性，促进资本流动，使其免受汇率风险的制约。更大规模的资本流动将提高资本配置效率，使资本流向生产率较低的地区，加快经济趋同进程。

从某个方面来看，上述愿景看似已变为现实。从欧元诞生到2007—2008年危机前的9年中，欧元区的私人资本流动大幅增加。西班牙的经常账户逆差占GDP比例由3%上升至9.6%；爱尔兰由0上升至5.6%。11意大利经常账户顺差过去曾占GDP的1%，而后却转为逆差状态，占GDP的2.9%（如图9.1）。为这些外围国家的逆差融资的是私人资本流入：外国投资者乐于投资其债务证券，而外国银行乐于向其银行、公司和家庭部门发放贷款。

图9.1 欧元区经常账户赤字占GDP比例

资料来源：International Monetary Fund World Economic Outlook Database, October 2012

然而，现实终究与《一个市场，一种货币》的美好愿景相去甚远。资本流动大多并未支持提高生产率、促进经济趋同的投资活动，而是被用于一些不可持续的用途。对希腊而言，资本流入维持着不可持续的公共财政赤字；而对于西班牙和爱尔兰，则支持了私人消费增长和过度的房地产投资，并进一步刺激了国内现存房地产信贷和资产价格周期。

因此，欧元区的国际金融一体化最终对经济产生了危害。希腊政府债券的市场流动性改善使希腊政府能更容易地扩张公共债务，终至难以为继。汇率风险的消除的确完善了市场，却为一些极具危害性的私人借贷提供了温床。自由市场反而导致了资本错配。

2010年，欧元区的私人资本流动突然停滞。原先对许多风险熟视无睹的私人部门投资者突然警觉起来，开始规避风险。12曲终人散，在危机前大肆享用资本流入和国内信贷创造盛宴的欧元区外围国家，如今不得不面对债务积压的深重灾难。

欧元区危机一定程度上宣告了自由市场愿景的破灭，而这一愿景是过度迷信自由资本流动积极作用的一种表现。但因政治设计存在重大缺陷，欧元区至今难逃后危机时期的债务积压困境。

根本问题在于，欧元区公共债务的发行主体不是欧元区联邦，而是查尔斯·戈德哈特所称的“亚主权”（sub-sovereign）层面的各成员国。这些成员国不再发行本国货币，因此没有能力通过法定货币创造来偿还必要的债务。于是，在金融市场看来，积累了大量债务的欧元区成员国面临着特有的违约风险，而那些拥有完整主权的债务发行人，如美国、英国、日本，并不存在这种风险。

因此，平均而言，欧元区国家需要比其他国家（例如日本）支付更高的债务利息，即便平均而言欧元区公共债务占GDP比例为74%，远低于日本的138%。13所以，危机之后，欧元区面临着大幅缩减财政赤字的压力，实际上平均而言欧元区赤字占GDP比例约为2%，而日本、美国和英国赤字水平可以高达GDP的6%—7%。对这些高赤字国家而言，大量财政赤字可能造成未来财政压力，但短期内有助于抵消私人部门去杠杆所带来的经济收缩效应。而欧元区则恰恰相反，财政整顿进一步放大了收缩效应。2014年，英美两国的国内名义需求较2008年增长16%，而欧元区仅增长2%。14

欧元区各成员国的银行都持有了本国政府发行的债券，并将这些债券视为安全的流动资产，进一步恶化了由大量亚主权债务导致的宏观经济风险。这好比伊利诺伊州或加利福尼亚州的银行持有的流动资产不是联邦层面发行的美国国债，而是由大量伊利诺伊州和加利福尼亚州政府债券构成的单一组合。

这种情况不可避免地导致了风险上升与投资需求下降的自我强化循环，在2010—2013年间尤为严重。欧元区外围国家同时进行私人部门去杠杆和财政整顿，导致了需求不足和经济衰退。政府债券收益率上升，价格下跌。银行持有的政府债券的价值受到质疑，从而引发对银行清偿能力的担忧。于是，银行融资成本上升，对实体经济的私人信贷价格上升、数量减少。这种局面使摆脱经济衰退变得更加艰难。

欧元区的政治设计缺陷，使其应对私人部门过度信贷创造产生的债务积压问题难上加难。政策失败与市场失灵相互叠加，预示着欧元区可能长期受困于低增长、极低通胀和难以化解的债务负担之中。

要成功摆脱困境，欧元区需进行彻底的改革。亚主权层面发行的公共债务必需大幅削减，并代之以欧元区联邦层面发行的公共债务；欧元区层面应在一定程度上具备逆周期安排财政赤字的权力，而不应将该权力完全赋予亚主权国家；需对一部分存量公共债务进行货币化。应打破银行与亚主权风险之间的联系，禁止银行持有亚主权国家发行的债务，只能持有欧元区联邦层面的债务作为安全的流动资产。

总之，欧元区需要成为完整的货币联盟并形成政治联盟。唯其如此，才能解决非理性且无效率的金融市场产生的种种问题。事实上，如第十五章所述，如此彻底的改革可能很难达成一致。如果欧元区不实施彻底的改革，将不可避免地走向解体；与长期停滞相比，解体反而是较优的选择。

无论欧元区何去何从，总体观点是明确的：应积极管理国内市场中信贷创造的数量和种类组合；国家（或货币联盟）应使用国内政策工具，平抑过去政策失误造成的债务积压的负面效应。在国际层面，必要时应限制错误的资本流动。认为国际金融一体化总是有百利而无一害的观点只是一种错觉。