毫无疑问，如果没有银行信贷增加所形成的“强制性储蓄”，资本主义经济不可能在过去100年中取得如此大的发展。

——哈耶克，《货币、资本和经济波动》1

在经济发展的早期阶段，鲜有案例支持以放松金融和自由化来发掘迅速获利的机会。最好将金融体系置于严格的管控之中。

——乔·史塔威尔，《亚洲模式：全球最具活力地区的成败教训》2

本书的一个主题是过量债务产生的危险。如超出一定限度，杠杆率上升将使经济更加脆弱。但债务同样具有积极作用。假如没有债务合约，工业革命不可能发生。债务合约较强的确定性，有利于将那些不愿以股权融资形式进行投资的资本动员起来。不过，能够发挥如此关键作用的不只有债务合约，还有银行。

银行不仅为存量储蓄提供中介融通，还能够创造信贷、货币和购买力。因此，银行创造出的购买力配置到哪些人手中是非常重要的。在发达经济体中，多数购买力背离了金融服务为资本投资提供融资的传统职能。但为投资活动融资显然是信贷的一种可能用途。因此，可通过银行信贷指导，使经济中的需求相对集中于投资而非消费。

以银行信贷创造支持投资扩张是最成功的后发国家取得快速经济增长的核心，例如20世纪50年代的日本、80年代的韩国以及过去30年的中国。此外，这些国家的经济成功还有赖于有意识地抑制自由金融市场。无论是在20世纪50年代的日本、80年代的韩国，还是过去30年的中国，银行信贷创造的数量及配置都没有完全交给自由市场力量来决定。

当然，银行信贷指导不可能包治百病，甚至在其他一些国家（如菲律宾）酿成灾难。但20世纪八九十年代许多东亚国家推行的银行信贷市场自由化同样以灾难收场。

因此，本章将探讨信贷创造在经济发展中的作用，并分析一些东亚国家最成功的案例。这些案例的故事表明，行政指令或自由市场力量都无法确保最优的信贷数量及配置，我们面临着危险的抉择。这些案例还表明，通过信贷支持投资扩张来推动经济快速增长的国家，需要在一定阶段改变这一模式，实现增长模式的转型。但转型道路异常艰辛，应避免完全崇尚自由市场的发展路径。中国能否成功应对经济转型的挑战，将是未来10年全球金融稳定的最重要的决定因素。

1800—1950年，世界各国的生活水平呈现明显分化。工业革命结束了全球经济近乎零的缓慢增长状态，开创了全新的时代——主要工业国家的人均收入以每年1.5%—2%的速度增长；每30—50年生活水平便会翻番。变革肇始于英国，而后拓展到越来越多的欧洲国家及其海外殖民地，尤其是北美洲。

发展伊始，世界上其他地区的增长仍旧缓慢，生活水平远远落后于工业领先国家。19世纪20年代，世界最富裕与最贫困地区的生活水平差异不超过3∶1；而到20世纪50年代，美国的生活水平比亚洲（除日本外）高15倍，超过非洲的10倍。3

过去半个世纪中，后发国家呈大举赶超之势，其赶超速度远远高于19世纪。19世纪晚期，德国的生活水平成功赶超英国；当时德国人均收入增速为1.9%，而英国为1.4%。到“二战”结束后，各国经济发展水平加速趋同。20世纪50—70年代，西欧国家人均收入增长3%—6%，逐步赶超美国的生产率水平；同期，巴西人均收入增长达5%以上，日本、韩国则高达7%左右；中国过去30年连续保持每年7.5%的人均收入增长。

后发国家快速实现赶超的原因显而易见。当今世界，新技术可在全球范围内复制传播；国际资本流动可填补国内储蓄缺口；发达国家进口需求旺盛，有力推动出口导向型经济增长。这种有利的外部环境使后发国家实现飞跃式经济增长，增速远快于技术水平和生活水平已处于领先地位的国家。

如此看来，成功实现赶超似乎是必然趋势。但事实不免使人惊诧：仅有极少数国家成功赶超发达国家的生活水平。过去40年间，多数拉美国家的生活水平长期停滞在美国的20%—30%左右。1950—2000年，多数非洲国家与发达国家的差距进一步扩大；此后虽有明显的复苏迹象，但基础水平已远远落后。许多东亚国家（如泰国和印度尼西亚）虽在个别历史时期实现了快速增长，如今经济水平还不到西欧国家的25%。印度经济确实有所增长，但目前的人均收入水平仍仅为西方国家的6%，而1950年也为6%。中国经济增长成绩斐然，但人均收入需要增加4倍才能赶超发达国家的水平。4

1950年以来，彻底扭转落后状态、成功实现赶超的国家屈指可数。其中包括一些人口稀少、资源丰富的国家，如卡塔尔、阿布扎比；还包括人口极少的“城邦”，如中国香港、新加坡，但这些国家或地区的发展经验对人口众多的大经济体的借鉴意义有限。

事实上，人口众多的经济体中，只有三个成功实现赶超并达到西方生活水平的70%以上，分别是日本、韩国、中国台湾。这些经济体的发展致富并没有通过自由的金融体系、自由的资本流动或自由的贸易往来。各经济体的政策措施各有千秋，但无一不大量使用工业关税、金融抑制和信贷指导等政策。事实上，这些经济体发展致富几乎违背了其后占据主导地位的“华盛顿共识”的所有教条，也不符合新古典经济学关于经济效率的理论，而后者正是“华盛顿共识”的理论基石。

当然，在这些国家或地区快速赶超的历史时期，“华盛顿共识”尚未形成。这些国家或地区应当为此感到幸运。假如20世纪50年代“华盛顿共识”已经发展成型，如果日本、韩国、中国台湾全面奉行“华盛顿共识”，将不会实现如此快速的经济增长。5乔·史塔威尔的《亚洲模式》一书总结了日本、韩国和中国台湾获得成功的三个关键经验，尽管这些要素对每个经济体的重要程度有所不同：6一是土地改革开创了精耕细作式的小规模农业模式，为快速增长的人口提供了就业机会，并实现了可观的单位面积产出。这一成功经验本身就包含了金融成分：土地改革使佃农摆脱债务负担，从地主的束缚中解放出来；同时，面向农民和涉农企业的小额信贷为技术和生产率提升提供了资金支持。

二是鼓励发展世界级制造业的产业政策。一方面抵制国外竞争者入侵本国市场，一方面大力支持本国企业进军出口市场。特别是韩国，以公开的国家战略来支持钢铁、化工、造船等重工业争创世界领先水平。

三是对金融体系特别是对银行体系严格的政策指导。这条经验以日本和韩国较为典型，而中国台湾则不那么典型。政策指导的目标有两个：维持较高的投资水平和确保投资最终配置到生产率较高的领域。

投资对经济增长至关重要。我们通过对“机器”的投资来促进现有经济活动的自动化，或实现以往不具备的新功能，从而提升生产效率。7即便对身处技术前沿的发达经济体而言，投资的重要性也不言而喻。8而在经济赶超阶段，投资的作用愈加突显：投资率越高，可实现的经济增长速度越高。9

后发国家无须引领技术创新的前沿，其投资项目可直接采用已经发展成熟的技术成果。这些国家的人均资本存量水平明显落后于发达国家。因此只要资本配置没有严重失误，投资“大跃进”总能推动经济大幅赶超。经济学家阿尔文·扬1995年发表的一篇引用率颇高的文章分析了亚洲经济增长。该文采用“增长核算”法，将经济增长率分解为劳动力投入增长、资本投入增长，以及剩余的全要素生产率增长。扬的研究表明，亚洲经济增长并非“神话”，只不过是快速资本积累的结果。10

投资率高不一定意味着牺牲消费并将资源转移到资本品生产。国家可通过多种方式实现必要的资源转移。苏联在建国初期采用了最为简单粗暴的方式：强迫农民缴纳粮食，支援工业劳动者建设国有资本资产。另一种方式是国家直接为投资建设提供资金或补贴。这种方式即使对具有资本主义成分的经济体也同样适用。投资所需的财务资源可通过三种渠道筹集：税收、发行政府债券和印钞。每种渠道都以不同的方式减少了实际消费，从而使实际投资增长成为可能。11

额外的名义需求增长还可通过银行信贷创造来实现。这些信贷创造还可用来引导需求相对集中于投资领域。银行以新创造出的货币向企业部门提供贷款，从而创造了购买力，而贷款被用于资本投资项目，能有效提高投资率。近期的主流新古典经济学未曾关注这一事实，但早在21世纪初叶，哈耶克、熊彼特等经济学家正确地将银行信贷创造视为经济发展和货币经济内在不稳定的关键所在。如哈耶克指出，银行向企业部门发放贷款并用于投资，实质上构成了一种“强制储蓄”，即以牺牲消费为代价，通过银行额外投放信贷增加资本创造；对于放弃消费的家庭而言，这并非自愿行为，也不能带来任何直接收益。12

早期经济学家对“强制储蓄”效应的具体作用机制存在争议。有观点认为，这一过程伴随着通胀，因为额外的投资需求将带动相关行业工资水平上涨，从而吸引劳动者离开消费品生产行业，转而投身于资本品生产行业。但也有观点指出，如果在向企业部门提供额外信贷的同时，强制要求或鼓励家庭部门持有更多货币存款，那么也可能产生某种形式的强制储蓄，并且不会引发通胀。如果家庭部门获得的利率非常低，以至于他们必须储蓄更多才能有足够资源来满足退休后的生活支出和其他需要，那他们就会增加储蓄和货币余额(money balance)。13因此，要实现更高的储蓄率和投资率，可考虑采用以下政策措施：要求银行增加企业部门信贷，严格控制银行消费信贷，维持较低的居民储蓄利率。

韩国和日本在经济起飞阶段正是实施了这些政策。韩国国有银行的信贷投放只面向企业部门，不面向消费者。日本中央银行及财务省也对该国的私人银行提出类似要求。这两个国家的居民实际储蓄利率均为负，而企业部门能够以低廉的价格获得融资。实际上，大量资源从家庭存款人转移给企业部门，从而为企业投资提供了补贴。但结果确实促进了投资扩张并带动了经济增长。

当然，上述政策体系要产生效果需满足一定的前提条件，即存款人的储蓄决策足够保守，倾向于选择银行存款而放弃收益更高的其他备选投资渠道；或者其他备选投资渠道受到监管的制约。由此可见，抑制零售金融业竞争或通过资本管制来限制存款人参与境外投资，都能进一步强化信贷指导和补贴政策的实施效果。

资本管制还有助于阻止境外信贷资金流入，避免这些资金流向房地产开发或消费信贷，从而弱化国内实体经济产业投资的战略重心。因此，资本管制支持了政策指导的另一个目标：确保信贷流向生产率较高的投资领域。

第七章介绍了促进名义需求增长的不同途径。私人信贷创造相对于政府法定货币创造的一个优势在于使信贷配置决策实现去政治化，避免新创造的购买力最终配置到浪费的领域。

但事实上，韩国和日本当局都未将银行信贷配置的决策权交给以利润最大化为目标的私人部门。相反，两国有意识地指导银行信贷配置，优先扶植那些他们认为最有利于推动经济增长的投资领域。信贷资源向制造业倾斜，向出口行业倾斜，向国家战略性重点行业倾斜（如韩国的重工业）；而房地产开发、进口行业或投机交易则相对受到冷遇。

具体指导措施包括向银行提供指引或指令，以及制定中央银行“再贴现”融资的合格贷款标准。

中央银行为私人部门贷款提供再贴现融资的做法表明私人信贷融资与法定货币融资之间的界限有时并非泾渭分明。如果中央银行持续扩张自身的资产负债表，随时准备为私人部门的信贷扩张提供流动性，其实已非常接近于法定货币融资，只不过法定货币资源没有交予政府，而是借给了私人部门。

以韩国为例。1960—1980年的投资繁荣一定程度上可理解为法定货币融资的结果。当时，商业银行被时任总统朴正熙及韩国中央银行收归国有。而中央银行直接受政府管辖，随时向商业银行提供无上限的资金支持，鼓励商业银行以实际负利率向出口企业投放信贷。

但从经济发展角度而言，关键问题不是如何精准地创造出购买力，而是如何妥善地运用购买力。日本和韩国妥善运用信贷资源，实现了经济成功赶超的奇迹。

实际上，后发国家成功赶超的历史经验表明，对额外购买力的有效配置远比传统意义上的“好政策”（如控制通胀率）更为重要。在传统的宏观经济学观点看来，朴正熙执政期间的韩国极不稳定，通胀率高达25%，外债急剧扩张。但名义需求却足够快地扩张，使有效的投资项目得以兴建，从而推动了强劲而持续的经济增长。而其他一些国家（如泰国）奉行的宏观经济政策相对合乎传统且受到国际认可，但结果并不成功。

尽管日本和韩国的经验表明，鼓励并指导信贷创造能够实现成功赶超，但有两点特别值得注意：首先，这种发展模式有可能产生预期效果，但并非一定如此；其次，这些国家最终需要改变信贷密集和投资导向的发展模式并实现转型；但实践证明转型是极其艰难的。

信贷创造购买力，从而支持那些具有生产效率的投资项目。但这些购买力也有可能被用于浪费的投资项目或为购买现存资产（如房地产或房地产用地）融资，形成资产价格上涨与信贷进一步扩张的自我强化周期。

信贷指导如果方法得当，将使更大比例的信贷用于具有生产效率的领域。但由政府或中央银行实施的信贷指导可能偏私于某些潜在的借款人，从而导致腐败，或者错误地将信贷配置给政治亲信或华而不实的投资项目。朴正熙治下的韩国实施的信贷指导总体上有利于经济发展；苏哈托治下的印尼以及马科斯治下的菲律宾虽然实施了相同的政策，却优先向政治亲信提供信贷资源，支持的投资项目往往不那么成功。(www.daowen.com)

这些反例支持了信贷决策去政治化的呼声，也成为“华盛顿共识”的一个关键要素。20世纪80年代和90年代，这种呼声充斥着整个东亚。来自世界银行、国际货币基金组织或外国政府并接受过国际化训练的政策顾问们倡导中央银行的独立，呼吁取消信贷及资本管制，鼓励放开银行业竞争。他们致力于将自由市场的纪律约束引入亚洲国家，减少任人唯亲的腐败现象，确保资本资源被配置到有效率的领域。14

但是，这一治疗方法的危害性不亚于病症本身。东亚国家响应国际敦促，通过金融自由化来治疗任人唯亲的痼疾，结果却直接刺激了房地产繁荣和短期资本流入，最终导致1997年亚洲金融危机。在雅加达、吉隆坡和曼谷，私人信贷配置产生大量浪费的房地产开发项目，数量绝不亚于马科斯和苏哈托的政治亲信在信贷指导政策下分配到的信贷资源。

1997年亚洲金融危机使韩国遭受重创；20世纪90年代初期，日本受到严重的经济冲击，直至1997年仍未摆脱资产负债表衰退。两国的经验表明，告别以信贷推动投资扩张的经济发展模式并实现转型是极其艰难的。

在赶超过程中，高投资率是推动经济快速增长的关键因素。然而，随着后发国家的富裕程度和人均资本存量逐渐接近发达国家水平，其投资需求将相应减少，投资扩张将更容易产生浪费。因此，这些国家需要告别投资密集型增长模式，向消费密集型增长模式转型：家庭存款人向企业借款人的补贴需要逐步降低，消费信贷将有更大用武之地。当人们变得更加富有，自然倾向于将更多支出用于购买或租住理想的房地产。金融体系一定程度上偏重于房地产信贷在所难免。

但事实证明，实现平稳转型并有效预防过度消费或房地产泡沫是极其困难的。部分原因是固有的，自由化进程不可能尽在掌控。还有部分原因则包含政治和意识形态因素，在不同利益集团的游说下，政策制定者被包罗万象的各种理论所吸引。

如果银行体系受制于严密的管控，影子银行体系就会大行其道。消费者将寻求收益更高的投资机会，遭受银行冷遇的公司将寻求其他备选融资来源。自20世纪60年代以来，韩国的非银行金融机构获得长足发展，而有关当局的监管相对缺位。同时，不管有关当局欢迎与否，全球化为大型公司创造了更多融资机会。自20世纪70年代以来，越来越多持有出口收入、并在境外设有工厂的日本大公司发行欧洲债券（Eurobond）融资，日本银行体系的信贷资源则相对被闲置。

于是，这些银行多方游说，要求监管者对其开放新的业务领域，如房地产和消费信贷。当时的形势显而易见：日本经济亟须转变信贷指导和投资密集型发展模式。政策制定者因而被新的理念所吸引，认为应严格遵循自由市场的发展模式，最大限度地发挥自由化的优势。15

但是，推行自由化的结果是全球经济史上最严重的房地产信贷和价格泡沫，以及伴随着去杠杆、通货紧缩和缓慢经济增长的持续性资产负债表衰退，日本深陷其中长达20年之久。如第五章所述，由于政府指导缺位，过量私人债务创造未能配置到具有生产效率的领域，从而导致难以摆脱的债务积压。

东亚国家的发展经验说明了一个基本事实：不论是政府指导还是自由市场配置，都不能确保实现最优效果。我们面临着危险的抉择。

高投资率可由国家直接出资来实现，其融资途经包括税收、发债和印钞。历史上确实存在由国家资助工业发展的成功案例，但同时也不乏失败的反例。政府亦可通过银行信贷创造来实现发展目标：韩国和日本均取得成功，而菲律宾采用同样的方式却终告失败。但如果将银行信贷创造决策完全交给利润导向的私人部门，可能带来同等危害——信贷将偏重于房地产领域，驱动有害的信贷和资产价格周期。

20世纪80年代和90年代形成的“华盛顿共识”主张信贷市场去政治化，并试图以此防止政府错误的信贷配置，但金融自由化只是将一种风险转化为另一种风险。

因此，要告别投资扩张、信贷驱动的增长模式并实现发展模式的转型，我们必须谨慎行事，同时应充分认识到金融体系自由化的潜在风险不亚于国家指导。中国能否妥善应对经济转型，将是未来10年全球金融稳定最重要的决定因素之一。

韩国和日本告别金融抑制和高投资率的经济转型过程都未能幸免于危机。中国能否成功实现转型将对未来10年产生深远影响。鉴于中国经济体量巨大，如果20世纪90年代日本危机或1997年韩国金融危机在中国重演，其冲击将波及全球。

1980—2007年，中国GDP年均增速高达10%。高速增长要求投资扩张，同期投资占GDP比例达38%。16由于劳动力迅速增长，工人工资水平受到抑制，使企业部门得以实现高额盈利，从而为一部分投资提供了资金。

还有一部分投资的资金来源于信贷体系。2002年，银行信贷占GDP比例达到120%，其后保持这一水平直到2008年，其间信贷扩张与名义GDP增长基本同步。利率管制使存款和贷款利率低于自由市场水平。类似于20世纪50年代韩国和80年代日本的情形，银行体系将家庭存款人的资源转移给企业投资者。

到2008年，国内外经济学界及政府当局已形成强烈共识，认为中国亟须转变投资导向和出口导向的经济发展模式。17鉴于中国的人均资本存量远远落后于发达国家的水平，保持合理的高投资率仍然是正确的。但显然，适度扩大国内消费并减少投资，对于防止浪费加剧、产能过剩和财政困难至关重要。温家宝总理于2007年已经指出，中国经济“存在着不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题”。18

然而其后五年间，中国经济却反其道而行之，投资率由2008年的42%上升至2012年的49%，远高于日本和韩国经济赶超阶段的最高水平。投资激增的根本原因是全球金融危机。由于发达经济体萎缩，对中国产品的出口需求出现断崖式下跌，就业率随之下降。中国政府担心潜在的社会和政治后果，因而寻求立竿见影的经济刺激政策，而最容易、最直接的方式就是大举促进投资。

这些投资通过信贷来融资。国有企业或地方政府的自有资源无法达到政府希望的投资水平，政府本可动员财政资源（政府发债或印钞）来刺激经济，相反，它选择通过银行信贷创造来提供融资。在政府指导下，国有银行“大开钱袋”，为大举兴建市区房地产、基础设施和重工业融资。银行信贷扩张远快于名义GDP增长，而各种形式的影子银行信贷创造也同样惊人。“社会融资总量”（中国衡量除中央政府以外的实体获得各类融资存量的官方指标）占GDP比例由124%升至200%以上。图8.1显示了这一指标的变化趋势。19

这种信贷驱动的大规模刺激政策对中国起到了积极作用，抵消了2007—2008年发达经济体金融危机所产生的负面影响。同时，面对发达经济体集体去杠杆，中国的刺激政策为稳定全球需求做出了积极贡献。但是，杠杆率飙升使中国金融和经济的脆弱性显著增加。

图8.1 中国社会融资总量占GDP比例

资料来源：中国人民银行

这种脆弱性从本质上反映了中国经济的混合属性。中国经济部分属于市场经济，公司之间存在着激烈竞争。但同时，国有企业仍在经济中占据主导地位，并且享受国有银行的特殊优待。中国经济部分地受制于国家管控，但同时权力分散，各省市级政府拥有相当的自主权，为发展当地经济展开激烈角逐。与日本和韩国相似，中国也处于工业化进程中。但政府同时将“城市化”作为政策目标。早期的后发国家并不以“城市化”本身作为政策目标，而是将其视为工业化的自然结果。同时，中国的信贷配置虽不完全依托于自由市场，但政府集中管控强度不及日本和韩国。

因此，中国经济的脆弱性主要体现在两个方面：一是重工业部门。在信贷支持下，钢铁、煤矿、水泥及其他资本密集型行业的国有企业出现产能过剩。这种情况恰好符合哈耶克和明斯基所描述的周期性过度投资。

二是房地产和基础设施建设投资。中国特大城市及二三线城市竞相推进城市化进程，通过信贷融资大规模开展投资建设，如机场、公路、铁路、公寓住宅、工业园区、会议中心、体育场馆和博物馆等。其中一些投资确实是有效的，但也有相当一部分实属浪费。而这些投资所使用的融资方式恰恰最容易产生并放大信贷和房地产周期。地方政府以借贷资金开展城市基础设施建设，寄希望于经济发展带动土地价格上涨，从而增加卖地收入以偿还贷款。这种结构刺激了上行周期的过度繁荣，增加了下行周期的债务积压和违约威胁，从而加剧了自我强化的信贷和房地产/土地价格周期的危险。

中国目前尚处于中等收入国家的下游水平，却面临着信贷指导模式（重工业过度投资）和银行自由化（房地产过度投资）所造成的双重危险之中。

2014—2015年间，危险终于爆发，中国遭遇严重的经济下行。众多城市房价下跌，地方政府坏账问题突显，重工业产量下降，进而导致全球商品需求下降、商品价格大幅下跌。因此，虽然中国2008年后的信贷扩张一定程度上抵消了发达经济体债务积压及去杠杆造成的通缩压力，但2014—2015年的经济下行却产生强有力的通缩效应。由于债务只是在全球经济中四处转移，从私人部门转向公共部门，从一个国家转向另一个国家，债务积压所产生的通缩后果只能被推迟，无法永久性消除。

当前，中国面临着与发达经济体相同的两个问题：如何转变信贷密集型经济增长模式？原先的信贷密集型增长模式所产生的存量债务积压应如何解决？

解决第一个问题必须进行政策改革，且内容不应局限于金融体系的局部改良。这要求工资水平增长速度应快于名义GDP。随着中国的年轻成年人口数量下降，劳动力市场紧缩，这将成为自然趋势。中国还应减少家庭部门储蓄，但这一改变的前提条件是政府改善社会保障和医疗体系，减少预防性储蓄需求。就金融部门而言，中国与其他国家一样，需要采取强效政策工具限制房地产信贷。但同时，土地定价及流转规则亦亟须改进。地方政府能够以低廉的成本向农民征收土地，这为房地产过度开发提供了巨大的激励。

至于存量债务问题，三个可能的政策选项都伴随着风险，中国面临着艰难的抉择。第一种选择是“将一切交给市场”，让公司部门和地方政府在其能力范围内去杠杆，超出能力范围的则选择违约。但这将导致经济下行，其严重程度可能是政府不愿意看到的。第二种选择是“让信贷激增继续”，对大量举债的公司部门和地方政府投放更多信贷。但这种方式依旧延续了信贷导向型的经济发展模式，可能贻误转型时机，为未来埋下更大的金融隐患。第三种选择是公开对部分债务进行社会化（socialize）：核销银行体系的不良贷款，对银行、国有企业，以及过量举债的地方政府提供救助，中央政府通过发债为这些救助行动提供融资。

中国政府债务总量占GDP比例仅为39%，债务社会化仍有一定空间，但并不是空间无限。20当负债达到一定程度后，中国公共债务的可持续性便会引发关注。理论上，这个问题可通过货币化的方式解决——以印钞来代替借贷，但必须承担通胀风险。

中国的案例再次说明债务积压所带来的问题。我们可通过私人部门的信贷创造来实现名义总需求增长和高投资率。这种方式比一些相对直接的方式（如发债或印钞融资的政府支出）看起来更具优势。但如果任由私人部门进行信贷创造，将产生不可持续的过量债务，而在那些以通胀率为目标的中央银行看来，需求并不过量，因此不需进行干预。过量债务一旦被创造出来，便很难真正削减，只能从私人部门转向公共部门。如第十四章所述，一些国家如不采用货币化手段，不可能走出债务积压的困局。

就中国而言，不通过货币化手段就能实现成功转型的可能性远高于一些发达经济体。原因在于中国经济仍有较大空间维持快速增长，债务占GDP比例将随分母增长而逐渐降低。如果政策得当，中国经济可在未来几十年内维持5%甚至更高的年均增速。与之构成鲜明对比的是日本。日本能够长期维持的经济增速很难超过1%。21只要中国能转变信贷密集型增长模式，存量债务问题至少在这一阶段能得到妥善解决。

转变增长模式至关重要。如果中国仍旧延续过去的信贷密集型增长模式，存量债务规模将对中国乃至全球经济构成威胁。

预计到21世纪20年代初期，中国名义GDP将达到20万亿美元。届时，如果非政府债务占GDP比例仍高达250%，债务规模将达到50万亿美元，是美国抵押贷款市场规模的3.5倍，而后者是2007—2008年金融危机爆发的主要祸因。目前，中国巨额债务几乎全部由国内实体持有，以银行、公司部门和地方政府为主，这些机构都由国家控制或所有。但随着中国逐步迈向真正的市场经济，逐步放开资本账户，中国金融体系不稳定传导向世界其他国家的危险将相应增加。

因此，中国推进资本账户自由化的决策将与国内政策一道，对全球经济构成深远影响。如第九章所述，这些政策应充分考虑到一个事实：高波动的资本跨境流动将进一步加剧国内信贷周期的不稳定。