虽然能够证明交换经济具有一致性和稳定性，但是，这并不能说明有资本主义金融机构参与的经济也同样如此。

——海曼·明斯基,《稳定不稳定的经济》1

1929—1930年间，一架巨型水泵将大量新生财富源源不断地输送到少数人手中，帮助他们完成了资本积累。但与此同时，普通消费者的购买力被剥夺，人们不愿消费，产品鲜有人问津。有效需求的缺乏使积累的资本无法再投资于新建工厂。这如同扑克游戏，当筹码逐渐集中到越来越少的人手中，其他人只能通过借贷才能继续参与游戏。而当信贷消耗殆尽，游戏将被迫终止。

——美联储前主席马瑞纳·伊寇斯，《走向未知领域》，19512

2007—2008年金融危机前的几十年间，发达经济体的私人信贷扩张快于名义GDP，杠杆率相应攀升。过度杠杆使实体经济更加脆弱，最终导致危机、后危机时期的债务积压和经济衰退。

这种现象引发了一个问题：我们是否真的需要如此快速的信贷扩张才能实现合理的经济增长？乍一看，答案似乎是肯定的。20世纪90年代以来，欧洲和北美主要的中央银行在维持低而稳定的通胀率方面取得了引人注目的成功。其主要手段是通过利率调控来影响名义需求增长，结果颇见成效：名义GDP年均增速维持在5%左右，实际增长率维持在2%—3%，通胀率大体控制在1%—3%。而与此同时，私人信贷以年均10%—15%的速度急剧扩张。假如中央银行当时设定更高的利率水平，那么信贷扩张将相对放缓，但名义GDP增长也将同时放缓，因为实际增长率或通胀率将会降低，或更可能两者同时降低。

这样看来，我们似乎确实需要每年10%—15%的信贷扩张，才能维持2%左右的通胀率，并保证实际经济增长与生产潜力相一致。但是，若果真如此，我们将面临严峻的两难境地：我们需要信贷扩张速度快于GDP增长，才能实现充分的经济增长，但是这必然导致杠杆率升高，引发危机和后危机时期的经济衰退。我们似乎不可避免地面临艰难选择：要么是金融和宏观经济不稳定，要么是低于最优增长率的缓慢经济增长。我们似乎不能幸免于难：要么是周期性的金融危机，要么是长期停滞。

但事实果真如此吗？我们是否真的需要如此急剧的信贷扩张，以致最终引爆危机？答案是否定的，主要原因有以下两方面：第一，多数信贷扩张对于刺激名义需求没有发挥决定性作用，却加剧了杠杆过度和债务积压。第二，若有必要，我们可采用其他方法刺激名义需求，而不必依赖于私人信贷创造。

因此，我们有可能找到更加稳健、更可持续的经济增长路径。但我先要妥善处理导致多余信贷扩张的三个根本动因——房地产、贫富差距扩大、全球经常账户失衡加剧。我们还应摒弃危机前的错误观念，即私人信贷创造的数量及配置可交由自由市场力量决定。同时还应认识到，政府创造货币的危险有时要小于私人货币创造。

理论和政策为什么需要如此彻底的变革？要理解这一问题，我们需要追本溯源：我们为什么需要名义需求增长？实现名义增长有哪些备选途径？

理论上，经济体不需要名义需求增长便可实现实际增长。理论上，如果经济体的实际增长率维持在每年2%，而物价水平每年下降2%，那么名义GDP增速为零。例如，在19世纪的大部分时间里，英国经济经历了温和的物价下跌。

但强有力的论据表明，持续通缩将危害现代经济。不同技能类别的实际工资水平需要根据消费需求和潜在生产率的变化灵活调整。当工资水平整体上升时，这种调整无须降低名义工资，因而相对容易实施。同时，维持温和通胀有利于偿还存量债务，因为如果价格水平下跌，存量债务的实际价值将上升。此外，如果通胀率过低或为负，中央银行通过降低实际利率来刺激经济的能力将受到制约。假如价格水平每年降低2%，那么名义上的零利率意味着实际利率为2%。如果这一水平仍然过高，无法保证经济增长速度与产能相一致，则必需实施负利率。但负利率是有限度的，否则将导致银行存款转为零利率的现钞和硬币。“零利率下限”严重阻碍了最优货币政策的实施。3

因此，人们普遍达成共识：理想的通胀率应处于低位但保持正值，通常认为以2%左右为佳。将通胀率与实际增长率（与潜在增长率保持一致）相加，发达经济体名义GDP年均增速应达到4%—5%的水平。

名义经济增长可通过以下三种相互独立的方式（但实践中有时会产生重叠）来实现：增加金属货币、政府的法定货币创造、私人的信贷及货币创造。某些情况（并非全部）下，财政赤字也能够刺激名义经济增长，即使需要发行公共债务为赤字融资。事实上，当且仅当私人或政府创造货币为赤字融资，或赤字最终导致私人或政府货币创造时，财政赤字才能产生持久的刺激效果。

在纯粹的金属货币体系中，所有支付均通过交换黄金或其他金属来实现，信贷体系尚未发展起来，名义购买力受制于被选定为货币的金属可获得数量及其流通速度。4

在现实中，从来没有一个大型经济体单纯依赖金属货币，因为当人类社会发展进步到需要使用货币的程度时，必然也会产生某种形式的信贷创造。甚至早在正规银行体系出现前，个人和公司就已经开始相互投放信贷，为无须立即以金属货币结算的交易融资。菲利克斯·马汀在《货币野史》一书中描述了中世纪晚期的大量交易如何通过交换并清算不同形式的本票来进行融资。519世纪的英国采用金本位制度，即便如此，仍有相当一部分购买力是通过商业银行的信贷投放创造出来的。

但是，如果商业银行自发或根据监管要求将部分负债存放在中央银行作为准备金，而中央银行依照规则按负债的一定比例持有黄金作为准备金，那么金属供给仍能对货币创造构成约束。因此，经济体的总购买力至少在一定程度上取决于黄金（或其他货币金属）数量，而黄金则处于不断发现和开采过程中。19世纪70年代到80年代的全球黄金供给增长有限，从而导致通缩压力，并造成深远的经济和政治影响；随后20年间，全球黄金产量大增，导致（至少是助长）了显著的通胀。在某种程度上，购买力取决于难以预知的新资源开采进程。

购买力也可通过政府发行法定货币（其价值源于政府的法律规定）来创造。如果政府印制的纸币具有公众认可的货币价值，政府便创造出有效的购买力。不仅如此，政府还可通过现代的电子化存单形式创造购买力。如第十二章所述，全额准备金银行是将全部存款存放在中央银行作为准备金的银行。假如政府维持财政赤字占GDP比例为1%，那么支付这笔赤字只需将相应金额记入私人客户在全额准备金银行的账户中，同时相应增加银行存放在中央银行的准备金余额。这样，等值于1%GDP的新增购买力便进入经济的支出流中，货币供给也等额增加。6

纵观历史，货币和购买力经常是由政府创造出来的。马可·波罗充满惊叹和神往地记述，忽必烈竟能以纸币创造出国家购买力。马可·波罗记载道：“他（忽必烈）强行命令帝国的所有行省、王国和辖区一律使用这种货币进行支付”。“忽必烈发行的货币数量如此庞大，简直可以买下世界上全部财富”。 7早在纸张发明以前，中国历代君主就曾以普通金属制成的硬币作为法定货币。

法定货币能创造购买力，进而创造名义总需求。假定政府合理行使其创造法定货币的权力，理论上能够满足发达经济体名义GDP每年增长5%的要求，并同时维持2%左右的低而稳定的通胀率。米尔顿·弗里德曼在1948年指出，与私人银行创造信贷和货币相比，法定货币创造，即以政府创造的货币为小额公共财政赤字融资，是实现经济稳定和低通胀的更有效、更可靠的途径。8

一些历史案例表明，成功而负责的法定货币创造有效刺激了需求增长。18世纪20年代，宾夕法尼亚殖民地通过印制纸币成功地刺激了经济。9日本财务大臣高桥是清发行货币为财政赤字融资，使日本告别了1931—1936年的严重经济衰退，并避免了过度通胀。10美国南北战争期间，北部联邦发行大量绿钞以支付相当一部分战争经费，结果虽出现了明显通胀（五年的战争期间总计80%），但并未发展到恶性通胀的地步。11

而与此同时，南部邦联也通过印制货币支付军饷，但数量过于庞大，导致战争结束时通胀率竟高达9000%。由此可见，法定货币创造的效果关键取决于规模。正如亚当·斯密在谈到宾夕法尼亚殖民地时所说的，其发行纸币取得成功的关键是“分寸得当”，“美国其他一些殖民地虽然采用了同样的方法，但因分寸失当，造成的混乱远大于便利”。12

当代的津巴布韦以及20世纪20年代发生于德国魏玛共和国时期的恶性通胀表明，法定货币创造蕴含着政治经济风险。13一旦允许政府印制货币，货币发行可能会过度。

因此，所有发达经济体以及多数新兴市场经济体都对政府加以限制，使其不能任意发行法定货币为财政赤字融资。公然印钞为财政赤字融资成为一种“禁忌”：纵容这种行为将被视为有悖中央银行的职责，许多中央银行特别是欧洲中央银行的规定中明确禁止这种行为。

在发达经济体中，私人的信贷和货币创造是额外购买力和名义总需求的主要来源。这种现状不是公开的公共政策选择的结果，而是长期发展形成的。为客户保管黄金的金匠发现，可将保管的黄金或证明黄金所有权的票据借出，于是逐渐演变成部分准备金银行，也即，银行持有的黄金准备金只占总负债的一部分。起初，这些负债大多以真正的银行券（bank notes）形式存在。直到1844年，英国的私人银行可自行发行银行券；而美国则持续到1863年。随后这一权限虽然受到限制，但银行创造信贷、货币和购买力的能力未受影响。存放在商业银行的存款与商业银行发行的银行券是等值的。

因此，私人银行业的发展有助于购买力持续扩张并与潜在产出相匹配。但这一发展过程始终伴随着不稳定。19世纪所有主要经济体都发生了银行危机，先是大量购买力被私人银行迅速创造出来，而后银行倒闭，银行券和存款分文不值，购买力随之蒸发。1921—1929年，美国银行体系扩大信贷投放，使存量货币增加40%；而在随后的1929—1933年，所有的货币增量抵消殆尽。14芝加哥学派经济学家亨利·西蒙斯目睹这场经济灾难后得出结论：“银行在繁荣时期发行大量货币替代物充斥整个经济，而后大面积的破产清算使繁荣瞬间成为泡影，这正是银行体系的本质所在。”15

于是，中央银行和监管者长期致力于减少银行体系的不稳定或抵消其负面影响。中央银行流动性便利旨在确保货币创造总量与商业需求相匹配，同时减少银行破产可能诱发自我强化的购买力下降的危险。银行资本监管要求旨在减少单家银行破产的危险。许多中央银行要求商业银行按存款或贷款的一定比例持有中央银行准备金，从而限制私人的信贷和货币创造规模。16

但过去30年来，发达经济体的中央银行大多不再重点关注私人的信贷创造数量及配置，转而开始担忧银行体系自身的清偿能力和稳健性。他们的政策理念逐渐与魏克赛尔的理论靠拢，认为只要维持低而稳定的通胀率，私人的信贷和货币创造数量必然是合理的。基于这一理念的中央银行政策造就了著名的“大缓和”，其间名义需求以合理速度增长，同时实现了低通胀率与稳定的实际增长率。然而，“大缓和”以灾难告终，因为信贷急剧扩张导致了过度杠杆、金融危机以及后危机时期的债务积压。

法定货币创造被视为“禁忌”，而自由市场的私人信贷创造则引发了灾难。一些经济学家主张，刺激名义需求的另一种途径是发行公共债务为财政赤字融资，这种途径不需要任何私人或政府的货币创造。事实上，为财政赤字融资应视为应对需求不足的一种典型的“凯恩斯式”措施。17

这种措施真的有效吗？效果又是如何实现的？在一些特定情况下,答案是肯定的，但为财政赤字融资的刺激效果要长期维持，几乎必然需要以上两种形式的货币创造作为支撑。

如果政府扩张财政赤字，同时发行付息债券为其融资，那么最初并没有新的货币创造出来。一些家庭和公司响应政府号召，拿出现金购买债券，这些资金随即被政府花掉，以支持其超出税收收入的额外支出。货币供给并未直接增加，但私人金融资产有所增加，因为存量货币保持不变，而私人部门买入并持有了政府债券。

这种方法能否刺激名义总需求？经济学家对此仍有争议，需要具体情况具体分析。一种观点认为，这起不到刺激作用，主要基于两种可能出现的效应。一是“挤出效应”，私人部门的投资或消费将有所减少，从而抵消政府增加公共支出或降低税收所产生的刺激效果。如果债券利率必须提高才能动员私人部门购买政府债券，又或者中央银行上调政策利率，以避免财政刺激可能引发的通胀，那么这种效应确实会出现。二是潜在的李嘉图等价效应（Ricardian equivalence effect），即根据家庭和公司部门的理性预期，当前的财政赤字意味着未来税赋加重。于是他们削减投资或消费，储备资源以应对未来的税收增加。财政赤字直接产生的刺激作用因而被抵消。

鉴于这两种可能的效应，现代经济学的主流观点认为，在大多数情况下，为财政赤字融资并不能有效刺激名义需求。18但是，如果这两种效应不同时出现，那么为财政赤字融资便可能产生刺激效果。如果利率已经接近于零，且中央银行受制于“零下限”，不能进一步下调利率，那么挤出效应将不会出现。19如第十四章所述，这意味着在2008年以后的特殊市场环境下，为财政赤字融资有可能达到刺激需求的效果。直接受惠于财政刺激政策的个体家庭或公司，其行为可能并不像李嘉图等价效应所预测的那么理性，公共债务扩张对未来产生的税收影响可以忽略不计（至少在短期内如此）。

因此在某些情况下，即使没有货币被直接或间接创造出来，为财政赤字融资仍有可能刺激名义需求增长。但如果自始至终没有产生货币创造，刺激效果将难以持久。即使人们最初忽略公共债务积累带来的后果，但在未来某个时期，政府需要实现财政盈余来控制公共债务水平。届时名义需求将受到负面影响，从而抵消最初的刺激效应。

因此，要实现持续的名义需求增长，至少要满足以下两个条件中的一个：一是最初的财政刺激导致私人的信贷和货币创造永久性增加；二是在未来某个时点对累积的公共债务进行货币化，用不计息的法定货币取代计息的公共债务。20

所以，在现代经济体中，我们可通过两种方式来实现永久性的名义需求增长：政府的法定货币创造或私人的信贷及货币创造。如果将印钞融资视为“禁忌”，我们将不可避免地依赖私人信贷。及至2008年，这种依赖性终于酿成灾难。但这场灾难对经济理论及政策提出两个关键问题。首先，急剧的信贷扩张为何没有导致名义GDP过度增长？假如这种情况出现，那么以通胀率为政策目标的中央银行必然会采取措施应对。其次，要保证充分的名义GDP增长是否要求信贷快速扩张，以至于导致危机及后危机时期的经济衰退？答案来自这样一个事实：在现代经济体中，多数信贷对经济增长而言都是多余的。相反，其中一些被用于“投机”，另一些源于贫富差距扩大，还有一些反映了不可持续的全球失衡。

在发达经济体中，多数信贷被用于为购买现存资产融资，特别是为购买房地产融资。这类信贷并不必然会成比例地影响人们对当期产品和服务的需求，这些需求是国民收入的组成部分。因此，这类信贷完全有可能过度扩张，进而导致危机，同时却不引发通胀，也不为经济增长所必需。

这种可能性在凯恩斯的《货币论》一书中有所阐述。21凯恩斯关注的是“货币”的各种不同用途，但由于多数货币都来源于私人的信贷创造，其见解同样适用于不同类型的信贷所产生的影响。22凯恩斯区分了两种不同的交易：一种是购买当期产品和服务的交易。产品和服务的价值是“当期产出的货币价值（名义GDP）的函数，这个函数相当稳定”。另一种是“资本品或商品的投机性交易”或纯粹的“金融交易”。这类交易的价值“与当期的产出率没有明确关系”；“交易的资本品价格水平与消费品截然不同”。因此，为购买存量资本品融资的信贷扩张可能与当期名义需求增长无关，由信贷供给驱动的资本品价格水平可能明显背离当期产品和服务的价格水平。

凯恩斯将这种现象称为“融资者、投机者和投资者”的活动。如第四章所述，在现代经济体中，多数财富体现为房地产和土地；对多数人而言，住房是毕生最重要的投资；银行信贷多数用于为购买现存房地产融资。因此，凯恩斯关于资本品投机与当期名义需求之间潜在脱节的深刻见解，是理解房地产信贷与资产价格周期的动态特征和影响的关键。

要理解这种动态特征，首先应考虑信贷全部用于为购买现存资产融资所带来的影响。假设人们向银行借入资金来购买二手房，那么住房价格将相应上涨，卖家的银行存款余额将会增加。信贷总量、财富总量和货币余额均有增加，但对于当期产品和服务的名义需求却不一定增长。

在现实世界中，我们需要考虑间接效应。房价上涨使人们感觉更加富裕，一些住房所有者因而增加消费，减少储蓄。某些卖家在获得大笔现金后，可能倾其所有进行其他金融投资，通过一系列间接途径刺激实体经济的投资增长。

这些间接影响固然有可能存在，但绝不可能与新增信贷的初始价值完全相称。例如，2000—2007年，英国抵押信贷增长97%，家庭储蓄增加79%；住房财富总量增长105%；但同期名义GDP仅增长44%，年均增速5.3%，这与英格兰银行2%的通胀率目标大体相容。23

不仅如此，财富效应的重要程度可能受到财富分配的影响，而且从时间上来看是不对称的。在经济上行周期，富人的房产进一步增值，但其消费支出可能大体维持不变；而在经济下行阶段，高杠杆的穷人面对净值缩水，可能会显著削减开支。

因此，用于为购买现存房地产融资的信贷创造刺激名义GDP增长的效果不及直接为新的实际投资或消费融资。理查德·韦纳的《日元王子》24一书以20世纪80年代的日本为例，为上述差异提供了经验证据。作者将银行信贷存量和增量划分为两部分：为房地产融资的信贷以及为新的投资和消费融资的信贷。1982—1987年，前者年均增速高达20%—45%，房地产和土地价格随之攀升；后者年均增速约7%—8%左右，名义GDP增速与之相当。25虽然房地产信贷急剧扩张，但日本名义GDP增长并未加速，通胀率也未上升。这是日本后危机时期经历持续的资产负债表衰退的重要原因。

凯恩斯将现存资产交易称为“投机”，本节也采用这一称谓。但从个体角度来看，购买现存资产通常并不是出于投机目的，而是普通家庭借入资金用于购置体面的住房。尽管这些为现存资产融资的抵押信贷与资本动员和配置无关，但我们不能就此认为它们毫无社会价值。如第四章所强调，房地产在现代经济中的重要性上升是不可避免的趋势：对房地产的实际新增投资可能在全部新增投资中占据一大部分；抵押贷款使人生不同阶段的消费开支更趋平滑，促进了同代人之间和代与代之间的住房交易，因而发挥着重要的社会功能。

然而，抵押贷款的社会价值主要体现在具体的个案中，在总体层面却加剧了信贷和资产价格周期，导致危机及后危机时期的经济衰退。因此，要建立一个低信贷密集型的更稳定的经济，我们必须有意识地管理和控制房地产抵押信贷。

过去30年间，发达经济体的贫富差距日益扩大。1980年以来，美国收入最低的20%群体实际工资没有任何增长；而收入最高的1%群体则提高了2倍（如图7.1）。对这一现象的根本原因存在着广泛争议。产品与资本市场全球化显然扮演着重要角色；而新技术产生的影响可能更为深远。26此外，金融业发展本身也推动高收入群体的收入急剧增长。

图7.1 美国平均收入增长趋势（1980年=100）

资料来源：U.S. Census Bureau，World Top Incomes Database

贫富差距扩大不仅是重要的社会问题，也是导致信贷密集型经济增长的又一个原因。贫富差距扩大使不可持续的信贷扩张成为维持经济增长的关键。而信贷扩张进一步拉大贫富差距。(www.daowen.com)

凯恩斯对发达经济体可能面临的长期停滞问题表示关切。他认为，“存在这样一种基本的心理学定律……平均而言，人们在收入增长时倾向于扩大消费，但扩大幅度通常要小于收入增长。”27他由此推论，当社会富裕程度增加，合意的总储蓄增长将快于必需的或合意的投资，从而导致总需求不足。

凯恩斯的这一理论受到现实经验的挑战。当今社会，人们不只关注绝对消费水平，还关注相对消费水平，广告成为刺激需求的重要手段。国民总储蓄率随时间上升的论断缺乏必然原因和经验证据。

但有一点可以肯定：不论任何历史时期，平均而言，社会中相对富裕的群体都会将收入中的更大比例用于储蓄；因此，除非有其他抵消因素产生相反的作用，贫富不均的加剧可能导致平均合意储蓄率上升，并抑制名义需求增长。

信贷恰好能作为抵消因素。富人可能更多地储蓄，但这些储蓄可经由银行和其他金融机构以信贷方式提供给穷人，支持他们在实际收入不变甚至下降的情况下维持或提高消费水平。28但这种信贷流动不一定产生过度需求；相反，增加的信贷可能只是为了维持适当的需求水平。如果贫富差距没有加大，这种信贷扩张完全是不必要的。但由于贫富差距扩大，我们需要信贷扩张快于GDP增长，仅仅是为了保持需求增长与生产潜力相匹配。

如果全部信贷都服务于经济学理论中描述的传统职能（平滑借款人在不同人生阶段的消费水平，其前提是借款人在终生总收入的约束下进行理性决策），那么通过信贷扩张为消费融资不一定导致金融不稳定。人们可能在人生某些阶段借入资金，超出自身收入水平进行消费，但同时做好未来还款安排的理性规划。

如果消费者在预期未来收入不增长甚至下降的情况下，仍通过借贷来维持高额消费，不可持续的债务将会积少成多。如果以不断上升的房价作担保的抵押贷款被用于为消费融资，风险将进一步增大，因为房价不断上涨会使进一步举债短期内看似不成问题。因此，贫富差距扩大和自我强化的信贷与资产价格周期循环相互交织，共同导致不可持续的信贷扩张和杠杆率上升。

敏锐的观察者指出，在信贷扩张诱发20世纪30年代大萧条的过程中，贫富差距扩大也发挥了关键作用。1934—1948年任美联储主席的马瑞纳·伊寇斯形象地描述了当时的情况：

1929—1930年间，一架巨型水泵将大量新生财富源源不断地输送到少数人手中，帮助他们完成了资本积累。但与此同时，普通消费者的购买力被剥夺，人们不愿消费，产品鲜有人问津。有效需求的缺乏使积累的资本无法再投资于新建工厂。这如同扑克游戏，当筹码逐渐集中到越来越少的人手中，其他人只能通过借贷才能继续参与游戏。而当信贷消耗殆尽，游戏将被迫终止。29

根据国际货币基金组织前首席经济学家、现任印度中央银行行长拉古拉迈·拉詹的记述，2008年危机之前的数年间也出现过类似情形。面对日益严峻的贫富差距，美国政府不能或不愿推行改革以从根本上解决问题。随手可得的抵押信贷似乎成为零成本的解决方案，低收入者可将价值不断上涨的房产作为抵押，从而获得信贷融资用以消费。如拉詹所述，应对贫富差距问题的方法是“让他们吃信贷”，但正是这种方法导致了危机及后危机时期的经济衰退。30

正式的理论模型和实证分析为伊寇斯和拉詹的直观认识提供了支持。迈克尔·库姆霍夫和罗曼·朗西埃的研究表明，富人与穷人不同的边际储蓄和消费倾向如何导致经济增长的信贷密集度上升。31库姆霍夫和朗西埃还通过20世纪20年代及2008年危机前夕的经验证据说明，贫富差距加大将刺激信贷快速扩张，而信贷依赖性增加将进一步加大贫富差距。

资产价格波动必然同时产生赢家和输家。杠杆既能放大收益，也能加剧损失。富人和穷人获取信贷的途径不同，不仅信贷价格不同，在资产价格下行周期中幸存并在随后的资产价格上升周期中获益的能力也不同。这些差异在贫富差距加大的过程中扮演着重要角色。

在动荡的经济环境中，超强的信贷获得能力通常是积累巨额财富的关键。当今俄罗斯许多寡头之所以坐拥巨额财富，就是因为他们早在20世纪90年代中期已经积累了可观的财富，这使他们有能力借入资金低价购买自然资源，而当时社会中多数人毫无财富可言。事实上，有几位寡头成立了自己的银行，从而拥有非常便捷的途径以获取新创造的信贷、货币和购买力。

相反，对于低收入群体而言，过度借贷反而会导致财富缩水。以住房抵押贷款市场为例，由于穷人的初始财富禀赋相对较少，他们购买住房需承担更高的贷款利率和更高的杠杆负债。在经济衰退时期，他们通常更容易面临失业或降薪。因此他们在经济周期下行阶段更可能沦落到资不抵债、资产被收回的境地，从而没有机会在随后的上行周期中扭亏为盈。

迈恩和苏非的研究证明，这种现象在美国确实存在。2007—2010年的净值减少和房价下跌侵蚀了许多美国人多年积累的财富。收入最高的20%家庭的平均净值由320万美元跌至290万美元，而收入最低的20%家庭的平均净值从3万美元跌至接近于零。1992—2007年间，美国收入最高的10%家庭占全民总财富的份额由66%升至71%；随后三年间进一步升至74%。如迈恩和苏非所述，“这是债务的一个基本特征：对财富最少的家庭所造成的损失恰恰最为惨重。”32

英国的情况颇为相似。2003—2013年间，由信贷驱动的房地产繁荣及衰退周期导致家庭财富分配更加失衡。在上行周期，面对房价不断上涨，存在首次置业需求的潜在购房者以仅有的初始财富，要么完全买不起住房，要么需要以很高的抵押比和贷款/收入比大量借贷，这将增加未来偿债困难的危险。相反，以购房出租为目的的投资者已积累了可观的财富，从而能以价格更合理的信贷购买更多住房。2003—2013年间，未还清抵押贷款的自住型业主蒙受净损失590亿美元，而购房出租的房东实现盈利4340亿美元。33目前英国存量住房中有14%专门用于出租，而1990年该比例为零；自住住房占比由70%的历史高点降至65%；首次置业的平均年龄稳步上升。

传统观点认为，抵押信贷市场快速发展能使“更多人受惠于财富增长”，在信贷扩张早期阶段可能确实如此。但英国和美国的经验共同说明，抵押信贷扩张一旦超出某一限度，反而会加剧贫富不均。

如果经济体同时面临贫富差距扩大和后危机时期的经济复苏乏力，穷人将更加依赖高息信贷（例如英国，申请“发薪日贷款”的借款人不断增加），从而进一步加剧贫富不均。理论上，消费信贷的好处是在终生总收入的约束上限内平滑人生不同阶段的消费。但如果借贷利率过高，可用于消费的终生经济资源将显著减少。

纵观历史，债务合约在扩大贫富差距方面扮演了重要角色。大卫·格雷伯在《债：第一个5000年》一书中指出，34一些人的收入相对于消费需求或消费意愿存在短期或永久性不足，以高息向他们提供贷款往往是让他们沦为赤贫的罪魁祸首。

微小的初始财富差别（如收获的庄稼良莠不齐，或用以抵御短期财务压力的经济资源多寡不一）产生了穷人和富人之间的贷款合约，可能致使穷人形成长期债务依赖，甚至陷入债务枷锁之中。伊斯兰教和基督教严厉限制高利贷的背后，正是对这种潜在危险的警觉。

后来，这些限制被视为有碍于经济发展而被摒弃。人们正确地认识到，债务合约在促进资本动员和优化资本配置方面扮演重要的角色。但支持债务扩张的公共政策必须同时看到，现代社会中多数信贷投放与资本投资无关。

如前所述，发达经济体的信贷急剧扩张而名义GDP却没有过度增长有两个重要原因：一是信贷被用于为购买现存房地产融资，二是在贫富差距扩大的情况下，信贷被用于为消费融资。本节将阐述第三个原因：与资本投资无关的大规模资本流动。

1998—2008年间，全球经常账户顺差总和占GDP比例由0.5%升至2.0%，逆差总和也出现同样的变化。与上述顺差和逆差相对应的是资本跨境流入和流出。正如现代金融学理论高度认可杠杆扩张的有利影响一样，资本流动也被视为多有裨益。金融学理论认为，资本自由流动能在全球范围内有效配置稀缺资本，促进资源从国内储蓄富余的国家流向国内储蓄相对不足的国家。

但在当今全球经济中，多数资本流动并没有支持输入国的高投资率，而是为消费扩大提供融资，从而进一步刺激国内信贷与资产价格繁荣。在那些资本流入确实带来投资增加的国家或地区，往往出现住房和商业地产的过度投资。例如，中国和德国的经常账户顺差助长了美国、西班牙、爱尔兰的房地产建设过剩。

与全球经常账户失衡伴生的资本流动通常并未有效促进生产率提高和国民收入增长，因此无法实现额外的收入流用以偿还债务。35相反，在欧元区外围国家、美国及部分新兴市场经济体，资本流动导致债务过度扩张，进而造成债务积压。

事实上，许多跨国资本流动只是加重了“太多的错误债务”问题（参见第四章、第五章）。如第九章所述，当债务涉及国际资本流动时，由债务引发的问题将尤为严重。

与“多余”信贷扩张的其他两个动因相同，为全球失衡融资的信贷投放也没有带来名义需求的过度增长并达到中央银行认为需加以应对的地步。在贫富差距不断扩大的社会内部，穷人以信贷融资的消费扩张对应于富人的储蓄增长，而纵观世界，美国、英国、西班牙、爱尔兰等国以信贷融资的房地产价格泡沫和消费繁荣对应于中国、德国、日本等国居高不下的储蓄率。因此，经常账户失衡促成了信贷急剧扩张但通胀维持低位的现象，进而使我们陷入债务积压的困局。

我们不需要危机前那般快速的信贷扩张来实现充分的经济增长。信贷急剧扩张的三个动因——房地产投机、贫富差距扩大和经常账户失衡——所导致的信贷创造，并没有在促进资本动员和配置以及刺激名义需求增长方面发挥至关重要的作用。但是，这种信贷扩张却导致危机和后危机时期的经济衰退。因此，妥善处理导致信贷密集型增长的这些根本动因对于未来的金融和宏观经济稳定具有重要意义，丝毫不亚于银行资本充足率、银行处置或衍生品风险控制等技术手段。

然而，我们还需要探究另一个问题：信贷急剧扩张是否反映了某些更深层次的问题？发达经济体是否面临着“长期停滞”的潜在挑战？36

2008年前的20年间，实际无风险利率，即指数挂钩型政府债券的到期收益率显著下降。如图7.2所示，1990年前后，英国投资者购买10年期指数挂钩型英国国债，可以获得高于3%的实际到期收益率；而到2007年，收益率下降到1.8%；2015年1月则进一步降至-1.0%。37美国的实际收益率水平几乎相同。这一下跌趋势的最后阶段，即2007—2008年危机后的阶段，可由危机后债务积压导致的某些现象加以解释。但在危机之前，实际收益率已经跌至现代资本主义历史上的新低。38

实际利率过低是导致危机的根本原因之一。低利率鼓励住房所有者和投资者借入资金购买房产或扩大消费，同时激发人们追逐收益率，进而推动了金融创新和金融体系内部的交易活动（参见第六章）。

图7.2 英国通胀挂钩国债的实际到期收益率

资料来源：Bank of England Statistics,零息债券的实际收益率

实际收益率为什么会显著下降？从理论上看，这必定是因为合意储蓄（经济学家也称之为“事前”合意储蓄）相对于事前合意投资出现了上升，这要么是因为合意储蓄增加，要么是因为合意投资下降。“储蓄增加”的解释通常关注于中国及其他经常账户顺差较多的国家。伯南克于2005年指出，中国的高储蓄率甚至超过中国的高投资率，导致对美国国债的需求增加，从而压低了国债的收益率。39因此，全球的事前合意储蓄率相对于全球投资率出现上升。这种解释部分成立。促进中国经济的再平衡，降低中国过高的储蓄率，对于维护全球宏观经济稳定当然非常重要。然而，中国经常账户顺差足以对全球储蓄/投资平衡产生重要影响仅发生在2007—2008年危机之前的五年前后，而实际收益率下降早在15年之前就已开始。

另一个可能的解释是发达经济体的人口特征和财富分配变化。这种变化对合意储蓄和合意投资或必要投资同时产生重要影响。社会平均年龄增长的原因有二：一是平均预期寿命增加，二是生育率下降，年轻人占总人口比例下降。假如退休年龄与寿命同步增长，工作与退休期间占整个成年期的相对比例不变，那么寿命增加对合意总储蓄率不会产生必然影响。但如果退休年龄不能同步增长，人们可能有意识地在工作期间提高储蓄率，以确保收入足够应对更长的退休期，而总投资需求并没有相应增加来抵消这变化。由于生育率降低，为造福后代而积累资本的必要性弱化，但合意储蓄率并没有相应下降来抵消这一变化。

同时，如托马斯·皮凯蒂所指出的，贫富差距扩大使少数人的财富份额越来越高。这些人极为富有，不会在退休期间耗尽所有积蓄，而是将巨额财富遗赠给继承人。因此，贫富差距的扩大抬高了合意储蓄，而投资需求并未与之匹配。

上述因素的复杂组合将改变合意储蓄与合意投资或必要投资之间的平衡，导致实际均衡利率发生变化。这些效应可能不会明显作用于实际储蓄和实际投资水平，因为根据定义，实际储蓄必然等于实际投资。因此，即使多数发达经济体的实际总储蓄率没有上升，合意储蓄增加也能发挥作用。

但现有数据表明，与增加合意储蓄相比，投资需求减弱对改变合意需求和合意投资之间的平衡更为重要。在许多发达经济体中，商业投资占GDP份额呈下降趋势。40许多大公司持有大量闲置现金，事实上，许多公司由金融体系的净借入方转变为金融资产的净持有者。在英国，过去25年间，除房地产行业外的其他公司的借贷规模占GDP比例逐渐下降，在某些时期，整个制造业部门甚至成为银行体系的净存款入。41

资本投资率下降的一个可能解释是，资本设备品相对于普通商品和服务的成本下降了，国际货币基金组织的数据显示，1990—2014年，降幅达33%。42对许多企业部门而言，信息技术发展显著降低了硬件和软件价格，使单位美元的投资支出事半功倍。于是，极小的投资便能创造出巨额财富——脸书的市值高达1500亿美元，而投资仅为5000人年(personyears)（参见第五章）。

由此可见，总投资需求相对于合意储蓄率出现下降，导致实际均衡利率大幅下降。即使剔除债务积压效应的负面影响，我们仍面临着马丁·沃尔夫所说的“长期总名义需求不足”问题。43因此，要使经济增长率与潜在增长率相一致，可能需要数年甚至永久性维持极低利率。

但是，长期维持极低利率将产生两个问题。首先，如果应有的实际利率水平为负，名义利率零下限会制约利率下调空间，难以实现最优增长率。其次，极低利率若持续多年，必然会使私人信贷扩张不再愿意支持新的投资，转而用于投机性购买现存资产。

实际新增投资需求相对于合意储蓄的缺口越大，私人信贷体系越有动力为竞相购买不可再生资产的投机活动提供融资，并辅以复杂而危险的金融工程技术。44如果我们必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞，似乎将难逃经济不稳定的厄运。

我们真的面临长期停滞的严峻威胁吗？若果真如此，那么原因何在？这些问题目前尚无定论。但值得庆幸的是，即便确实存在这种危险，仍有两种可能的有效应对方法。不过，这需要我们摒弃危机前的关键教条：一是坚持通过自由市场来配置信贷，二是绝对禁止法定货币创造。

尽管私人公司购置资本设备资产的相对价格出现下降，但发达经济体的总投资需求是否相应减少仍不明确。应对气候变化需要大规模投资于兴建新能源系统，在美国等许多国家，交通基础设施（包括高速公路和公交系统）亟须更新换代。摩尔定律和零成本软件复制将使商业“机器”愈加廉价，但社会必需的基础设施长期投资并非如此。然而，完善的基础设施投资通常不但取决于私人商业决策，还需要建立公私合作和风险共担机制，或通过有效的监管框架来提高私人部门的积极性。实际上，一些案例表明，以公共资本支出进行基础设施投资最为有效。

因此，一方面存在着大量与增长促进型投资无关的“多余”信贷，另一方面仍有一些未满足的投资需求，这些需求仅通过自由市场难以获得充足的融资。对此，公共政策不仅需要对某些信贷类型加以限制，同时还要促进其他类型的信贷增长，以弥补总需求不足。

未满足的投资需求可通过发行公共债务融资，如经济学家劳伦斯·萨默斯和保罗·克鲁格曼所指出的，如果提高经济增长潜力的公共投资能以最低利率获得融资，那么担忧公共“债务负担”因此而加重完全是杞人忧天。45即使这种担忧变为现实，我们也不会束手无策。政府总能通过创造法定货币为赤字融资。与其面临缓慢经济增长和通缩，或者面临产生金融不稳定的永久性低利率，通过印钞为公共投资融资可能是风险最低的策略。

事实上，即便全部投资需求均被满足，通过印钞为财政赤字融资同样为解决长期停滞问题提供了可行途径。如果我们面临的问题确实是私人部门合意储蓄率多于投资需求，并且名义需求长期不足，那么法定货币可用来带动额外的消费，而不是刺激投资。

简而言之，在经济学中，总能找到潜在答案的问题少之又少，而名义需求不足正是其中之一。如有必要，政府总能通过印钞来刺激名义需求。这种方法固然存在重大风险，但依赖私人部门的信贷创造来扩大需求又何尝没有风险呢？危机前的正统经济学对私人部门的信贷创造过于放松，而对法定货币融资的限制却太过绝对。

相关政策含义将在第四篇和第五篇具体阐述。一个基本原则是，依赖自由市场的信贷创造既不能实现资本的最优配置，也无法维持稳定而充足的名义需求增长。这种观点与危机前的正统经济学背道而驰，后者认为试图影响信贷配置的任何干预措施都会导致无效率和浪费。但经济发展的历史表明，过去60年间，信贷指导在一些举世瞩目的经济增长奇迹中发挥了关键作用。第八章将总结这些经验。