一个广泛的共识正在形成：银行向更广泛和更多元的投资者分散信贷风险……这有助于使银行体系乃至整个金融体系更加稳健，金融体系稳健性的增强将表现为更少的银行破产，更连续的信贷供给。因此，今天的商业银行更不容易受到信贷或经济的冲击。

——国际货币基金组织，《全球金融稳定报告》, 2006年4月1

资产证券化是件好事。如果所有资产都计入银行资产负债表内，信贷投放将不足。

—— 一位美国高级监管官员的评论，参见《玩火》，《经济学人》，2012年2月25日2

从人类社会诞生货币和负债开始，金融危机便出现了。但最近三四十年间，金融危机频发；若向前追溯30年，即1945—1975年，危机发生频率远没有如此频繁。

根据卡门·莱茵哈特和肯尼斯·罗高夫在《这次不一样：八百年金融危机史》一书中的记述，1980—2010年出现了153次银行危机；1945—1970年仅出现2次；1970—1980年仅出现9次。3莫里茨·舒拉里克和艾伦·泰勒在《信贷繁荣破灭》一书中提到：“1945—1971年，危机发生频率几乎为零；但自1971年起频率明显增加，概率年均约为百分之四。4”查尔斯·金德尔伯格分析指出：“尽管不同历史时期在某些方面缺乏可比性，但总体结论毋庸置疑：与任何历史时期相比，最近30年发生的金融危机频率更加密集，影响更加广泛。5”这段话写于2000年，距2007—2008年金融危机爆发为时尚早。

最近三四十年也是金融规模赶超实体经济的历史时期。金融占GDP的份额不断上升，金融部门薪酬显著增长，各种金融创新如火如荼。如第一章所述，金融发展一定程度上反映了实体经济对金融服务需求的增加：家庭和公司部门更多地借贷，杠杆随之增加。但同时，这也反映出金融体系内部交易的增长速度快于实体经济。外汇资金交易量的增长远远快于实际贸易量；资本流动总额的增长远远快于外商直接投资；衍生品市场规模急剧扩大；在大银行的资产负债表中，实体经济中的家庭与公司部门存贷款不再占据主导地位，取而代之的是对其他金融机构的债权和债务。

危机前，人们普遍认为金融体系内部交易的增加有助于优化资本配置，使金融体系和经济更加稳健。无须惊讶，金融业自身不免对那些日益复杂的交易活动大加赞扬。如第一章所述，杜德利和哈伯德的一篇文章认为金融创新“改善了美国的资本和风险配置”。发表该文的是著名的高盛公司。6甚至连国际货币基金组织也认为信贷结构化和金融衍生品将使全球金融体系更加稳定。

但事实证明，这种信心完全是盲目的。没有任何证据表明1970年后显著上升的金融密集度使发达经济体整体上变得更为有效，因为经济增长率并没有提高。事实上，金融体系规模扩张和创新反而导致2007—2008年危机及后危机时期严重的经济衰退。

就像以前的各次危机一样，信贷周期是造成危机及后危机时期经济衰退的根本原因。但是，在这次危机中，信贷周期变本加厉。据称，金融体系的这种发展趋势能够保证更稳定、更有效的信贷供给，实际上却加剧了不稳定和浪费。证券化、结构化信贷、衍生品等金融创新使信贷周期波动加剧，进一步放大了错误债务积压的危险。

因此，本章旨在探讨金融体系内部活动及复杂性增加所带来的影响。首先说明促进金融密集度提高的几个相互关联的因素：全球化、国内市场自由化以及层出不穷的影子银行业务。随后阐释看似成熟的风险管理工具为何反而放大了风险。结论部分指出金融密集度上升对实体经济造成的两个负面影响：一是信贷资源浪费；二是追逐更高的收益率，这种行为对市场参与者个体而言是理性的，但总体而言增加了成本，却不能产生额外收益。

20世纪五六十年代是令人注目的历史时期，没有金融危机来袭，所有经济体一派欣欣向荣。这种金融稳定部分地说明各国国内市场管制严格，但同时也说明当时的国际货币体系限制了全球资本流动。

20世纪40年代末至1971年，主要发达经济体均加入布雷顿森林体系，实行可调整的固定汇率制度。英镑、德国马克、法郎等主要货币均与美元保持（至少基本维持）固定汇率，而美元可按35美元/盎司的价格兑换黄金（至少在一定条件下可以）。如果某些国家无法维持原先的固定汇率，可将其货币对美元贬值，重新采用一个新的固定汇率（例如1967年英国的情况）。

这种货币体系旨在维护各国汇率的稳定，促进国际贸易，同时也允许必要的调整，以免汇率过于僵化而导致金本位崩溃，这种情况曾经发生于两次世界大战之间的时期。但是，该体系有效运转的前提条件是限制跨国资本流动。如果英国的家庭和公司部门能以美元或德国马克自由投资，英国官方外汇储备将面临枯竭，从而使固定汇率无法维系。鉴于此，发达经济体之间的资本流动受到严格限制。

限制国际资本流动必然对国内信贷创造构成制约。7国内信贷急剧扩张将推动进口增长，形成不可持续的经常账户逆差，从而对固定汇率构成威胁。但是，假如国外银行可自由向国内市场投放信贷，国内信贷约束就会被削弱。以日本为例，该国通过信贷指导和金融抑制促进投资，推动经济快速增长。为实现政策目标，日本必须严格限制国内及国际资本流动（第八章将详细介绍）。又如英国，该国经常账户长期呈逆差状态，因此采取了一系列监管措施来限制国内消费信贷。而对美国而言，维持国际收支平衡相对无关紧要，因为美元在国际货币体系中享有储备货币的特殊地位。不过，重重约束之下的全球金融市场为美国本国市场管制提供了便利的外部环境。自20世纪20年代至30年代起，美国便对本国市场实行管制。“Q条例”（Regulation Q）设定了银行存款利率上限；1927年《麦克法登法》（McFadden Act）限制银行跨州经营；1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act）规定投资银行与商业银行维持分业经营。

70年代初期，布雷顿森林体系崩溃。资本管制的好处之一是为国内实施短期经济刺激政策提供了自由空间，但是，这也使一些国家的经济刺激政策造成本国通胀，最终导致固定汇率难以为继。由于美元作为国际储备货币的特殊地位，美国的财政和经常账户相对更易于维持赤字状态，但不断上升的赤字使其他国家开始怀疑美国长期维持固定汇率的承诺。随着国际贸易日趋活跃，贸易项下的货币自由兑换频繁进行，有效资本管制的实施难度不断加大。上述负面因素的相对重要性仍存在争论。但及至70年代，国际货币体系不可持续已成为不争的事实。8

取而代之的是浮动汇率体系。新的货币体系无须维持固定的汇率水平，破坏性投机活动的威胁看似不复存在，因此似乎无须对国际资本流动加以限制。在许多经济学家看来，资本自由流动具有积极作用，也即确保资本在全球范围内有效配置，并将投资资源转移至最具生产潜力的领域。20世纪70年代至80年代，发达经济体几乎取消了所有跨境资本流动管制；而在世界银行和国际货币基金组织的鼓励下，越来越多的新兴市场经济体也开始步发达经济体的后尘。

事实上，如第九章所述，资本自由流动并不像自由市场理论所认为的那样完美无缺。但它对金融体系规模的影响是显而易见的。目前，金融机构资产负债表相对国民收入大幅度扩张（其中以金融体系内部资产负债扩张最为显著），其中一个原因就是大型国际化银行频繁参与全球资本流动和资金交易活动，并与银行同业建立广泛的跨境联系。

国内金融市场自由化浪潮进一步强化了这种扩张趋势。

自由浮动的汇率体系使国内信贷管制显得不再必要，自由的跨境资本流动大大削弱了信贷管制的实际效果。如果公司或家庭部门能自由向国外借贷，国内管制将毫无意义。然而，国内市场自由化不应简单视为一种务实的妥协，而是积极的适应。

20世纪70—90年代期间，几乎所有发达经济体都掀起了金融市场自由化浪潮，许多新兴市场经济体亦参与其中。在美国，银行利率管制逐步解除，“Q条例”规定的利率上限也随之取消；《格拉斯—斯蒂格尔法》确立的投资银行与商业银行分业经营管制也逐渐松动，并于1999年被完全废除。在英国，1971年《竞争与信贷控制法》（Act on Competition and Credit Control）取消了此前对信贷投放实施的数量管制。英国大型商业银行（或“清算行”）竞相涉足住房抵押贷款市场，竞争日趋激烈；而此前主导这一市场的建筑业互助协会，也被允许自由进入商业地产领域，并可改组成立银行。1986年的“金融大爆炸”消除了伦敦批发资本市场中不同类型金融机构之间的业务界限。在西班牙，对银行业竞争的限制政策于20世纪80年代初逐步放宽。几乎同期，一些北欧国家开始放松银行信贷规模管制；日本中央银行不再对商业银行信贷投放在产业间的配置提供“指引”。拉丁美洲和亚洲的一些新兴市场经济体也开始实施金融自由化政策。

具体改革路径的差异主要体现在初始阶段：有些国家从国有银行入手，另一些国家则主要从管制森严的私人银行体系入手。但改革的最终目标共同体现为以下三个特征：

一是取消经济体中的信贷数量管制，包括总量和特定经济部门的信贷数量。改革后，人们普遍认为信贷总量及其在不同经济部门之间的配置应通过自由市场力量决定。如第四章所述，结果导致为房地产融资的信贷占比急剧扩张。

二是淡化不同类型金融机构之间的业务界限。银行可更加自由地整合零售、公司及投资银行业务，金融机构可同时经营银行和非银行业务。

三是中央银行更加依赖短期利率调控，视之为管理经济周期的唯一政策工具；更加专注于维持低而稳定的通胀率，将之作为唯一的或首要的货币政策目标。人们相信自由市场能够确定经济体中合理的债务水平。因此，只要维持低而稳定的通胀率，人们对自由市场选择导致的私人部门杠杆疯狂扩张熟视无睹。

事实上，人们逐渐将金融市场等同于其他普通市场，信贷也被视同于普通商品，能通过自由竞争市场形成最低的成本和最优的数量。

从20世纪70年代至21世纪头10年，金融自由化的新思潮席卷国际和国内市场。如第一章和第二章所述，自信满满的一套经济学理论为此提供了强有力的思想基础。

但这种理论自信最终受到现实的嘲讽。许多国家都在金融自由化初期后爆发了金融危机。在美国，利率自由化直接导致了80年代末的储贷协会危机。在北欧，20世纪80年代取消信贷管制导致银行信贷大肆流入商业房地产领域，最终引发90年代初期的危机。在日本，取消政府指令后激烈的银行自由竞争造成了1990年前后的房地产信贷泡沫和危机。1998年，对冲基金长期资本管理公司崩溃暴露了衍生品交易的内在危险。但人们总是设法避免将危机归因于金融自由化，而是归因于自由化不充分，或归因于执行层面存在问题。

新世纪之交的20年间，政策制定者日益坚信，信贷证券化“技术”的发展以及新颖而先进的风险管理工具的应用，足以应对金融自由化过程中出现的任何问题。

可交易的信贷证券是与银行贷款并存的一种融资手段。20世纪70年代前，信贷证券主要由政府和大公司发行，而且形式单一，即发行人对如约偿还利息和本金做出的承诺。然而，自70年代起，“证券化”创新使银行或非银行金融机构发放的诸多小额贷款集合在一起组合成信贷证券。由此，可交易的信贷证券拓展至新的信贷领域，如家庭抵押贷款、汽车金融贷款和学生贷款。证券结构化逐渐普及，资产池被切分为不同层级的信贷证券，为投资者提供多元化的风险收益组合。证券化产品创新层出不穷，一系列字母代号让人眼花缭乱：CDO（抵押债务凭证）、CLO（抵押贷款凭证），甚至是CDO2（双层抵押债务凭证）。及至2006年，美国60%的住房抵押贷款被打包为可交易的信贷证券。9结果如图6.1所示，银行资产负债表规模占GDP比例上升平缓，而非银行金融机构由于广泛参与信贷证券发起、交易和投资，资产负债表扩张速度远快于银行。

图6.1 美国金融部门资产占GDP比例

此外，金融体系负债端的变化同样值得关注。货币市场共同基金兴起于20世纪80年代，账户可随时支取变现，而利率高于传统银行。于是，向美国家庭部门投放信贷的金融中介活动得以完全脱离银行体系，也即由专门的抵押贷款销售公司发起，将贷款组合打包为信贷证券，并由不同机构和法律实体组成的交易链条进行分销，而提供融资的终端通常是货币市场共同基金。

即使银行仍作为资金提供方参与交易，其角色也更接近于复杂交易链条中的某一个环节。一些银行存款流向货币市场共同基金，但这些资金往往经由批发融资市场再次存入银行。

衍生品市场亦是一派繁荣。兴起于20世纪80年代初的利率掉期和期权，为投资者、交易员和银行提供了风险管理和对冲工具，例如将浮动利率负债转换为固定利率负债，或反向转换。2007年，未清偿的利率掉期和期权合约的名义金额将近400万亿美元。

信贷违约掉期（CDS）出现于20世纪90年代，到2007年未清偿的名义金额增至60万亿美元。信贷违约掉期在特定的信贷证券出现违约时提供补偿，可视为一种信贷保险。有了这种工具，银行、其他金融机构和交易员可在不出售标的贷款或债券的情况下对冲信贷风险。但这种工具同时也为市场参与者提供了投机机会，通过预测标的信贷证券的价格波动可实现盈利。

美国是这些创新的发源地。在同期的欧洲和日本，传统的银行贷款仍是信贷投放的主渠道，银行存款仍是居民短期资金管理的主要方式。创新始于美国，其影响却覆盖全球。德国的州立银行是美国抵押贷款信贷证券的主要投资者；欧洲其他银行将美国货币市场共同基金作为重要的短期资金来源。德意志银行、巴克莱银行、瑞银集团、法国兴业银行等欧洲主要银行都是信贷证券和衍生品市场的重要参与者，交易币种不仅包括英镑和欧元，还包括美元。在伦敦，美国、英国和欧洲的银行从事大量美元信贷证券和衍生品交易，其活跃程度不亚于纽约。意大利地方政府从本国银行举绩的同时，还从美国投资银行购买衍生品，以对冲贷款的利率风险。

在全球化、自由化及金融创新的共同作用下，银行的司库和交易（treasury and trading）角色发生了深刻的变化。20世纪70年代，银行司库部门承担的职能大多是被动的。银行与实体经济开展业务，即客户存贷款以及通过清算所进行的资金结算业务，往往会产生融资需求或盈余资金。司库负责从银行间市场借入资金弥补资金缺口，或将剩余资金拆放给其他银行。这一业务活动不需要紧盯全球市场价格信息，不需要高薪招揽交易员队伍，也不需要配置强大的电脑设备。司库作为服务部门，为银行拓展客户业务提供支持，自身不承担盈利职能。而20世纪90年代全球银行业出现了一种新趋势：司库职能与交易职能逐渐合二为一，成为主要利润中心，并招揽数以百计的交易员。他们通过做市、套利、主动持有头寸等一系列复杂的业务组合追求盈利。

这些业务活动大多涉及与其他金融机构之间的交易，如银行同业、非银行经纪商、对冲基金、资产管理公司或保险公司。因此，金融体系内部资产和负债逐渐占据银行资产负债表的主导地位。

1980—2007年，全球信贷中介体系发生深刻变迁，而金融市场的复杂性急剧增加，发达经济体的银行与非银行金融机构之间的联系更趋密切。业界人士及许多经济学家和政策制定者一致相信，市场复杂性增加将使经济更有效率、更加稳健。

人们普遍认为，证券化、结构化和衍生品使投资者持有最理想的风险收益组合，使信贷创造和优化风险分布同时成为可能。拉詹和津加莱斯于2004年写道：“金融衍生品能精确地切分风险，并将其转移给最有能力承担的投资者，从而使高风险的商业项目更易获得融资。”10同时人们相信，证券化的信贷体系能够降低信贷供给的波动性，因为信贷投放较少受制于银行资本充足率的变动。杜德利和哈伯德深有同感地认为：“银行周期性地突然终止对购房者发放贷款所造成的‘信贷紧缩’……已成为过去。” 11格林斯潘指出：“衍生品日益丰富是确保银行体系有极高韧性的关键因素之一。”12(www.daowen.com)

理论上，证券化的信贷供给体系确实在一些方面优于纯粹基于银行的信贷体系。证券化能使客户有特定集中度（如地域或行业分布较为集中）的银行将部分贷款分销给资产组合更为均衡的投资者。证券化还能降低期限转换产生的风险：银行资产负债表中虽有一部分中长期贷款由短期资金支持，但长期债务证券可由养老金、保险公司等长期投资者直接持有。

但是，证券化信贷的实际发展情况与理想状态相距甚远，主要包括四方面：第一，虽然多数信贷风险表面上转出银行资产负债表，但实际上并没有转向真正的最终投资者，而是由自身或其他银行的交易账户持有。2007—2008年市场形势恶化时，证券化信贷损失最严重的是大型商业银行及从事经纪业务或经销商业务的投资银行，而不是长期机构投资者。

第二，即使信贷风险确实转出银行资产负债表，期限转化风险却并未从银行体系中消除。30年期抵押贷款证券的投资者可能是一家“特殊投资机构”（Special Investment Vehicle），其资金部分源于资产支持商业票据（ABCP），这些商业票据由货币市场共同基金持有，而基金投资者相信自己持有的份额可随时变现。这种新兴的体系被形象地称为“影子银行”。它所承担的期限转换风险与银行相同，却无须像银行那样受到流动性与资本要求的约束。如同正规银行体系能够从无到有地创造出新的信贷与私人货币，影子银行体系也能创造出新的信贷以及某种形式的“准货币”，比如在货币市场共同基金中的投资余额。

第三，该体系严重挫伤了信贷分析的积极性。如果银行贷款直接分销给希望持有信贷证券直至到期的长期投资者，信贷部门可能会有意加强信贷分析。但实际上，信贷证券经过复杂的分销链条，每个参与者只需考虑证券出售给下家之前的市场情绪与价格将如何变化。抵押贷款销售人员将贷款发放给几乎不具备偿还能力的次级借款人，并相信能将这些贷款打包证券化，进而销售给遥远的投资者。许多投资银行家将价值可疑的信贷证券出售给在他们眼里缺乏判断力的投资者——就像俚语中形容的“来自杜塞尔多夫（Düsseldorf）的愚蠢德国人”。13

第四，衍生品不仅能对冲风险，同时也极大地产生了新的风险。如第二章所述的做市与流动性悖论，某些赌博能够向市场提供有效的流动性，使其他市场参与者得以对冲风险，但这种赌博本身也创造了之前没有的新风险。在信贷违约掉期交易中，赌注金额可能是“被保险”的实体经济信贷资产规模的千百倍。实际上，鉴于赌博需求极其旺盛，市场甚至创造出一种全新的、虚拟的信贷敞口作为赌博的标的资产，即合成型抵押债务凭证（synthetic CDO）。信贷敞口的多头和空头与实体经济活动完全无关，放大了金融体系中的交易对手风险。

由于上述特征的存在，证券化、结构化及衍生品等金融新技术未能像支持者宣称的那样造就运行顺畅的完美市场“乌托邦”，反而导致了2007—2008年危机。与纯粹的银行体系相比，这些金融新技术造成更多信贷浪费，使金融体系内部债权急剧扩张，一旦信心下挫，就会加剧自我强化的“多米诺效应”的潜在危险。

事实上，如第二章所述，危机前人们对金融创新的执迷反映了市场完善的幻觉。假如所有市场都能达到完美状态，所有人都能理性行事，那么金融合约越多，交易越活跃，流动性越好，就越有利于价格发现，市场将更加趋近于有效的竞争均衡，所有资源将得到有效配置。但在现实世界中，市场并不完美，信息也不完善，人类行为有时理性有时非理性。在此情况下，市场竞争加剧和流动性改善将有可能产生负面作用。住房抵押贷款证券市场的流动性越多，越容易给低质量的抵押贷款提供资金。

现实世界中的市场竞争，特别是金融市场竞争如同一把双刃剑。就全球债务市场而言，激烈的竞争加剧了信贷周期波动，并导致2007—2008年的灾难。

但在危机前，乐观主义者坚信金融体系是安全的，因为与日俱增的金融市场复杂性与日趋成熟的风险管理工具齐头并进，两者相得益彰。

格林斯潘一方面盛赞“日趋丰富的衍生品”为增强金融体系的稳健性做出了重要贡献，另一方面也强调有必要“运用更加先进的方法来测度并管理相关风险”。他进一步指出，这些新技术的应用范围不应局限于证券化信贷和衍生品领域，而应进一步拓展至整个金融体系，包括传统银行业。他认为：“部分由于巴塞尔II资本监管要求……在衍生品基础上发展出的高精尖风险管理手段，正被更加广泛和系统地应用于银行和金融服务业中。”14

这些先进的风险管理手段的核心理念包括以下四个方面：第一，市场参与者可以观察风险的市场价格，并从中获取与风险相关的有效信息。第二，如果能以盯市方式持续测算风险敞口和盈利情况，金融机构就能够更好地管理风险。第三，抵押品、估值折扣（haircut）和追加保证金（margin call）能够为金融合约提供担保，有效控制风险，以确保即使交易对手违约，索偿的抵押品价值也足以覆盖风险敞口。第四，风险价值模型能准确估测任何给定头寸组合（包括贷款、证券、衍生品）的风险程度以及用于吸收风险的缓冲资本规模，而不论是金融合约层面的估值折扣，还是整个金融机构层面的资本。这些工具声称能够降低金融体系的风险，实际上反而使金融体系更不稳定。

观察到的信贷市场价格可用于推断信贷风险的合理定价，从而为新发放的贷款确定价格，这一理念颇受国际货币基金组织的推崇。国际货币基金组织在2006年4月的报告中指出，这种方法能“提高透明度，反映市场对信贷风险、信贷衍生品定价的整体判断，从而为评估整体信贷状况提供有价值的信息，引导发现信贷的边际价格”。15从市场参与者个人角度看，市场价格的确具有参考意义。如果新发放的贷款定价与当前市场中可比的信贷证券价格保持一致，那么贷款将更有可能在不招致损失的情况下发放出去。如果有效市场假说成立，那么人们观察到的市场价格总是正确的，因它反映了有效市场的集体智慧。因此，根据市场行情定价必然能使资本配置更有效率。

然而现实中的市场如第二章所述，可能受非理性繁荣和绝望情绪的驱动，市场参与者越是简单地依据他人的判断来做出自己的判断，自我强化的周期就越危险。图6.2展示了2002—2008年间大型国际银行和公司债券的信贷违约掉期的利差。2007年春季，所有利差均触及历史低点，随后急速攀升并创下历史新高。危机前夕，市场智慧不仅未能察觉渐行渐近的灾难，反而助推了信贷繁荣及崩溃。信贷违约掉期的价格确实有助于维持边际信贷价格与市场集体判断相一致。但不幸的是，市场集体判断完全是错误的。

图6.2 私人信贷风险的市场认知

注：右图的金融机构包括美国市政债券保险集团（Ambac）、英杰华集团（Aviva）、桑坦德银行（Banco Santander）、巴克莱银行（Barclays）、伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）、布拉德褔德—宾利集团（Bradford & Bingley）、花旗集团（Citigroup）、德意志银行（Deutsche Bank）、富通集团（Fortis）、哈里法克斯银行（HBOS）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美林银行（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Mogan Stanley）、澳大利亚国民银行（National Australia Bank）、苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）和瑞银集团（UBS）。CDS的利差于2008年9月达到峰值6.54%。CDS即信贷违约掉期。

资料来源：（左图）Merrill Lynch；（右图）Moody's KMV;由Financial Service Authority计算

市场价格可能是无效率且不稳定的，这意味着逐日盯市制度和收取抵押品这样的风险管理手段有潜在缺陷。交易业务只能采用逐日盯市制度而别无选择，因为交易账户中的头寸价值应当是能够出售的价格，最好的（尽管并不完美）衡量指标就是当前的市场价格。然而在大量的担保交易中，若以盯市准则来确定抵押品要求，市场价格波动将带有显著的自我强化特征。假设A银行向B银行借出900万美元，并按照10%的估值折扣，收取价值1000万美元的抵押品。如果抵押品价格下跌，B银行必须追加抵押品。那么该银行将被迫出售其他资产或停止交易，进一步诱发资产价格下跌。如第四章所述，银行体系可能加剧信贷和资产价格周期，而逐日盯市制度和越来越多地使用抵押品，将这种周期波动植入金融体系的中心。

风险价值模型的使用进一步放大了金融体系的不稳定。模型的逻辑看似简单：用于吸收风险的资本数量应反映价格波动，而价格波动的历史数据似乎同样适用于未来。因此从表面上看，风险价值模型能明确告知管理层特定“置信水平”（如95%、99%、99.99%的概率）上可能出现的最大损失。该模型产生于20世纪90年代，被认为标志着风险管理手段成功迈向科学化。模型最初主要应用于交易账户的风险控制体系，随后根据巴塞尔II资本监管标准，风险价值模型被应用于评估传统的银行贷款风险。

但同时，风险价值模型在设计细节和基本假设上存在双重缺陷。模型通常基于价格变化的历史数据，而数据周期太短，不能反映更长历史时期的价格波动。为尽可能简化数学建模，风险价值模型通常假设价格变化的概率服从“正态分布”；但大量证据表明，真实的价格变化可能更为极端（例如数学家本华·曼德博所证明的16），而这些极端情况被“正态分布”假设所忽视。

更根本的问题在于，风险价值模型建立在一个错误的假设之上，即金融市场未来发展变化的概率分布可由历史数据进行推断。实际上，这些模型假设历史价格变化表现了从所有可能模式的总体样本中生成的随机样本，而未来价格变化表现了从同样的总体样本中抽样生成的样本。但这种假设没有认识到，决定未来的并非可量化的概率风险，而是固有的不确定性。

如上所述，风险价值模型在技术层面和基本假设上的缺陷，使其忽略了金融市场可能出现的极端情况，而这些极端情况正是金融危机的核心所在。17事实上，风险价值模型完全不能使金融机构幸免于2008年9月的市场混乱。模型显示的几乎不可能发生的极端价格变化实际上却持续多日。

由此看来，风险价值模型在极端的危机面前毫无意义。但是，即使在相对正常的时期，模型也会产生有害的顺周期效应。如果交易员的风险厌恶程度下降，且市场波动性有所降低，那么模型将建议接受更低的估值折扣，并允许交易员持有更大头寸，从而导致价格上升、信心增强、波动性降低的自我强化周期。相反，当风险厌恶情绪及市场波动性上升，模型将进一步助推市场交易活动减少、资产价格下跌的下行周期。

如同经济学家马库斯·布伦纳梅尔和申铉松所指出的，逐日盯市制度、抵押品担保合约、追加保证金以及风险价值模型共同造就了极具危险的顺周期金融体系，市场情绪和价格的初始变化被金融合约条款和风险控制规则层层放大。18格林斯潘等人赞赏有加的精巧的风险管理工具却将不稳定植入金融体系之中。2008年秋季，它们变身为金融体系的“末日机器”，一经开启便驱动了价格下跌、信心减弱、市场交易活动疲软的自我强化周期。2007年7月至2008年6月，一些回购交易要求的估值折扣从1%升至15%，19到2008年10月继续攀升至38%。20银行融资市场枯竭的原因不在于传统的客户存款流失，而是批发性担保融资市场近乎崩溃，而罪魁祸首竟是那些声称能确保市场安全的风险管理工具。

如单纯从个体角度来看，在给定的整体市场走势下充分利用最新技术是完全理性的。那些相对严格地执行盯市纪律的银行或经销商较早觉察到价格下跌的征兆，稍稍领先于他人将潜在的损失头寸平仓。21但是，个体层面的理性行为虽然是为了提高个人的相对优势，却导致了集体性的不稳定后果。

因此，对过去30年金融创新的总体评价是显而易见的：理论上多有裨益，现实中却以灾难告终。不过，危机前的乐观主义者至少有一个论断正确无疑：新技术为更多信贷创造提供了便利。

如第一章所述，危机前主流观点认为，金融深化是有利的。支撑这种正统观点的一大支柱就是：更多的信贷是件好事，能够促进投资和消费并推动经济增长。因此，证券化、结构化及衍生品等新技术也是有利的，因为更加充沛的信贷市场流动性将带来更多的信贷供给。杜德利和哈伯德欣喜地谈到，“住房金融革命”使住房所有者能申请到更多抵押贷款，有时甚至能够获得100%的购买住房所需的融资。22

但是，更多信贷并不一定是件好事，因为债务规模可能过度且债务类别也可能是错误的。影子银行虽能实现更快的信贷扩张，结果却导致私人杠杆率进一步增加，加剧了后危机时期的债务积压。

同时，影子银行还导致信贷进一步偏重于房地产和消费金融，偏离支持商业投资的传统融资功能。银行体系将房地产信贷作为主要业务，而证券化信贷市场主要为住房抵押贷款、商业地产融资，还以发放汽车贷款等形式为消费扩张融资。23

事实上，信贷创造的数量及配置如此重要，既不能交由银行家来解决，也不能交由自由的证券化信贷市场来决定。

金融体系内部的业务扩张部分说明了信贷中介体系日益复杂。但同时，如第一章所述，实体经济中的家庭与公司部门在扩张债务的同时，以债务或货币形式持有的金融资产必然相应增加。市场参与者希望在不承担额外风险的同时实现更高的收益，于是资产管理活动兴起，一定程度上提高了金融体系内部的密集度。24不仅如此，自20世纪80年代末至危机前夕，无风险实际利率，即指数挂钩型政府债券的到期收益率由3%以上降至1.5%以下。在这种市场环境中，提升收益率的诉求显得尤为迫切。

金融稳定理事会2012年的报告描述了为追求收益率所产生的金融体系内部的复杂关系。25对冲基金从一级交易商获得担保融资，并以借入的资金进行交易；长期机构投资者将证券租借给对冲基金或其他交易者并从中收取费用；而借入的证券可用于空头交易，或作为抵押品进行融资，以此进行更多交易；参与交易的金融机构还可通过抵押品互换（collateral swaps），获得比初始抵押品质量更优的抵押品，从而能够借入更多资金用于交易；作为融资担保物收取的抵押品可再次被抵押出去，融入资金并进行交易。实际上，一系列融资合约都是在同一份抵押品的基础上相继衍生而来。以资产管理为主的金融业务以及为实体经济提供信贷融资的新方式，在金融体系复杂的契约关系网络形成中扮演着重要角色。为全面展示这种复杂的关系网络，纽约联储绘制出一张约91厘米×122厘米的影子银行示意图。

不论是银行、经纪商—经销商、对冲基金、保险公司还是资产管理公司，对于每个参与者个体而言，这些活动似乎都能创造额外收益而不增加风险。在某些特定情况下，事实的确如此。资产管理公司将投资组合中持有的证券租借出去并收取费用，可为客户赢得额外的投资收入；成功的交易策略所实现的收益有时能够跑赢被动投资。

但是对于所有投资者集体而言，如果实体经济的蛋糕没有做大，金融创新不可能凭空创造出额外的收益。在整个金融体系层面，所有的交易、证券租借、互换和融资活动唯有切实提高实体经济的资本配置效率，才有可能为最终投资者创造出额外收益。有效市场假说的推崇者认为，这些交易活动能改善市场流动性，促进价格发现，自然会带来额外收益。但如第二章所述，这种观点并不令人信服。

因此，多数交易业务必然是零和博弈，个别最高超的玩家能从中获利，但社会整体福利并没有任何改善，同时实体经济的资本、技术和人才资源大量消耗，最终由投资客户以某种形式承担。不仅如此，一些交易活动看似收益较高，仅仅因为其风险还不为人知，而这些风险通常在个体参与者从表面上不俗的业绩中获取丰厚回报后才开始显现。26

针对这些交易活动提出政策问题超出了本书的范围。“崇尚盈利”的价值观在资产管理行业中固然重要，但在我看来，过度信贷创造产生的危害才是更值得关注的重要问题。如果金融体系中的某些交易活动整体上无益于社会，那么金融稳定的相关政策就应考虑这一因素。如第十章所述，一些政策方案受到抨击的原因是它们可能不利于抵押融资市场的交易活动和流动性。但如果这些交易活动没有社会价值，交易活动减少及流动性降低问题根本无须担忧。

提高金融体系内部密集度的社会价值是负的。日趋复杂化的信贷中介体系加剧了金融不稳定，加大了严重金融危机发生的可能性；同时还刺激了过度信贷创造，使得后危机时期的债务积压问题更加严重。较之以往，人们越发迫切地追求收益率提升却不希望承担额外风险，这一目标不仅不可能实现，反而会产生额外的成本，增加金融体系的复杂性和危险性。

但从银行、资产管理公司、经纪商或交易商个体角度来看，所有这些交易活动都看似理性，也符合客户利益。证券化正好适应了个体日益扩大的信贷“需求”，也满足了经济体的信贷“需要”。而在无风险收益率走低的市场环境下，肩负信托义务的资产管理公司必须寻求所有可能的机会来提升收益率。

要探究推动金融体系发展的根本动因，我们有必要追问以下问题：对信贷的需求或需要为何如此强烈？长期无风险利率为何如此大幅下跌？第七章将揭晓答案。