家庭债务急剧扩张通常是经济灾难的前奏。事实上，这两者总是呈现出稳健的相关性，几乎可视为宏观经济学中的一条实证定律。

——阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非,《房债》1

肇始于发达国家的金融危机爆发至今已有六年之久，全球经济仍未步入去杠杆的正轨，这与人们的预期大相径庭。事实上，全球债务总量占GDP比例仍持续上升，并且速度不减，屡创新高：2008年至今已上升38个百分点，达到212%。

——路易吉·布蒂廖内、菲利普·莱恩、卢克雷齐娅·赖希林、文森特·莱茵哈特，《去杠杆，什么样的去杠杆？关于世界经济的第16份日内瓦报告》2

2007—2008年金融危机拉开了信贷紧缩的序幕，危机前急剧扩张的信贷戛然而止。因此，修复金融体系（特别是银行）被视为当务之急。更高的银行资本要求和压力测试旨在消除市场对银行清偿能力的疑虑，扫清银行融资障碍。公共注资和中央银行流动性便利旨在鼓励银行重新开始放贷。这些政策虽然恰到好处、切中要害，但不足以解决问题。

这是因为当前最大的问题不是金融体系受损，而是实体经济面临严重的债务积压。修复银行体系显然不是治本之策。事实上，面对严重的债务积压，所有政策工具似乎都失灵了。其结果是持续7年的经济衰退，至今仍复苏乏力。

危机前夕，私人部门杠杆率疯狂飙升（如第一章图1.2所示）却几乎无人关注。但我们本应以史为鉴，有所警觉，因为日本20世纪90年代以来的惨痛教训已充分说明债务积压的巨大危害。辜朝明2008年出版的重要著作《宏观经济学的圣杯：日本经济大萧条的教训》（中译本书名为“大衰退”）阐释了债务积压如何危害经济。3

20世纪50年代到80年代期间，日本成功运用信贷指导政策带动大规模投资，实现快速经济增长。然而自80年代初期开始，银行逐渐被允许涉足房地产信贷，而且对这项业务趋之若鹜。不仅如此，许多非银行机构在从事核心制造业和消费者服务业务之余，大量参与房地产投机活动。

一场由信贷驱动的房地产繁荣由此拉开帷幕。1985—1989年，日本国内银行信贷规模增长65%，而房地产信贷规模增长4倍，土地价格上涨245%。41990年，日本所有土地总价值约为GDP的5.2倍，总财富/收入比相应从1980年的510%升至800%。5假如按当时的市场价格重建东京市区中心皇宫周边的花园，其价值将与整个加利福尼亚州相当；而东京千代田区的土地价值据称已超过整个加拿大。6

房地产泡沫最终破裂于90年代。某些地段的商业地产价格大幅下跌80%。7基于房地产价格持续上涨预期而大量举债的日本公司，突然意识到债务膨胀的压力，并设法用经营收入流偿还债务。因此，公司削减投资，试图去杠杆。相对于经济体其他部门而言，公司部门由净借款方变为净存款方。即使下调利率水平趋近于零，也无法扭转这种局面。日本已进入辜朝明所说的“资产负债表衰退”（balance sheet recession）。公司部门决意偿还存量债务以改善资产负债表，即使采用低利率政策也无法刺激支出。于是，日本经济经历了长达20年的缓慢增长和持续通缩。

但在2007—2008年危机前，日本的经验教训并未引起西方经济学家、监管者和中央银行的重视。他们普遍认为日本经济形势与西方相去甚远，只能作为特例，不具有普遍意义。但霍尔达、舒拉里克和泰勒的分析表明，由房地产信贷扩张导致的债务积压问题在不同发达经济体中都呈现出愈演愈烈之势。8平均而言，发生于抵押信贷大幅扩张之后的经济衰退通常更为深重，持续时间更长。而银行体系对房地产的过分偏重，进一步加剧了抵押信贷导致的债务积压问题的严重性。作者还指出：“如果繁荣时期抵押债务急剧扩张，其后经济衰退通常更加深重，经济复苏也更加缓慢。”无论金融危机是否导致大型银行或金融机构失败，上述情形都是成立的。典型例证是英国20世纪90年代初期的经济衰退。20世纪80年代，英国经历了一轮强劲的信贷扩张和房地产繁荣，但随后便出现房价急剧下跌、需求萎缩和经济衰退，并且经济复苏十分缓慢；而当时银行贷款并未出现大幅损失，故而并未危及银行体系的清偿能力。

金融危机和银行破产确实可能造成严重的危害，但私人信贷过度创造导致的债务积压将带来更为深重的灾难。

2007年，发达经济体私人部门杠杆率，特别是以房地产抵押的杠杆率创下历史新高。正因如此，后危机时期债务积压的影响才尤为严重。过量债务对美国经济造成了哪些严重危害？阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非的《房债》一书深刻阐释了这一问题。9

作者们阐释了债务积压效应如何影响单个家庭的行为决策。在繁荣时期，家庭倾向于借钱购买住房，这种做法在房价持续上涨的情况下似乎非常合理。但是当房价下跌，借款人的净值缩水，杠杆率越高，蒙受损失的比例越大。假设抵押贷款的最大抵押比为90%，5%的房价下跌将使房屋净值损失50%。

面对净值减少，家庭开始缩减消费开支。这种转变部分地遵循了简单的“财富效应”：当人们感到富裕程度下降，便倾向于削减消费增加储蓄。但是，如果借款人担心净值严重缩水甚至会资不抵债，并可能面临破产程序、重新安置、以跳楼价（fire sale price）抛售房产的额外成本，那么削减消费的倾向就会进一步强化。还有一个重要的问题是，人们害怕一旦违约，未来将无法申请贷款（除非愿意支付高昂的利率）。

因此，当房价下跌，降低债务水平成为高杠杆家庭的当务之急（美国家庭部门与辜朝明分析的日本公司部门类似），消费支出的缩减抑制了经济需求。但同时，作为净贷款方（net creditor）的其他经济部门并没有增加支出来抵消家庭部门消费支出的减少。10事实上，房产价格下跌将导致信贷证券的价格下跌，或引发对银行清偿能力的担忧，净贷款方本身也会相应缩减开支。

迈恩和苏非运用美国特定县的抵押贷款和房屋价值的相对数据，阐明了债务积压的作用机制。他们得出了四个重要结论：

第一，2007—2008年危机前后，房价涨跌幅度最大的城市是那些因人口密度大和分区限制而最难扩大住房供给的城市。如第四章所述，这说明了土地供给缺乏弹性所造成的影响。

第二，家庭部门杠杆率最高（因此净值缩水也最严重）的县往往也是2008年后消费支出急剧下降的县。

第三，在上述这些县中，本地导向型行业（如商店、汽车中介、酒店）就业率下滑最为严重。

第四，公司部门商业投资之所以减少，其原因并非信贷供给受到限制，而是家庭部门消费支出减少，导致产品和服务需求相应萎缩。

上述结论与辜朝明及霍尔达、舒拉里克和泰勒的观点相互契合，同时蕴含着简单却至关重要的启示：修复银行不足以修复经济。

危机爆发后，所有受波及的经济体信贷扩张戛然而止。美国年均信贷增速由危机前10年间的8.8%降至2009年的-2.5%；西班牙由危机前的17%降至2009—2014年的-3%。11从表面上看，恢复稳健的信贷增长似乎是推动经济复苏的关键所在。

然而，脆弱的银行体系看似阻碍了信贷供给：银行面临庞大的资本缺口，难以支持新的信贷投放；市场对银行清偿能力存疑，银行融资成本居高不下。中央银行担心“货币政策传导机制”已经受损失灵，表现为中央银行下调利率至最低水平，并实施量化宽松，但银行对家庭和公司部门的信贷供给未见有效扩张。

为清除这些掣肘，审慎监管者和中央银行实施复杂的政策组合，努力平衡相互冲突的政策目标。例如压力测试、资产质量评估、提高资本充足率要求，这些政策旨在重塑市场对银行清偿能力的信心。但是，鉴于资本监管要求提高可能导致银行信贷进一步缩减，关于新监管规则的实施进度到底该快还是慢，我们长期争论不休。政府直接向银行注资或为募集私人资本提供支持，以设法保证银行资本充足率的提高来自资本基础扩大而非信贷减少。一些中央银行推出新的融资便利计划，向实体经济直接提供信贷。英格兰银行于2012年推出“融资换贷款计划”（Funding for Lending Scheme），银行只要向家庭和公司部门增加信贷，便可从英格兰银行获得低成本资金支持。借鉴上述做法，欧洲中央银行于2014年9月推出定向长期回购计划（Targeted Long-Term Repo Scheme）。

这些政策经历长达四年半的争论才得以出台。我亲身参与这一过程，对于政策的重大意义深信不疑。诚然，信贷供给受限会拖累经济增长。如第三章所述，债务合约的一个危险就在于新增信贷供给可能突然停止，存量债务无法滚动展期。然而，20世纪90年代日本的经历和2007—2008年西方国家的经历均表明，恢复信贷供给能力不足以恢复经济增长。

对20世纪90年代日本危机的分析通常着眼于银行体系危机造成的影响。但辜朝明指出，20世纪90年代中期，日本银行体系以近乎于零的低利率向公司部门提供信贷，而公司信贷需求仍然疲弱。宽松货币政策已有效转化为廉价的信贷供给，但信贷需求相对缺位，因为借款人的杠杆率已经过高。

英国的情形亦是如此。2009—2013年，英格兰银行专注于探究银行为何不以量化宽松提供的资金投放信贷。但种种迹象表明，更重要的问题在于需求不足。即使银行已向公司提供信贷便利，信贷的实际使用却非常有限。英格兰银行的信贷情况调查（Credit Conditions Survey）多次发现，与获取信贷的难易程度相比，对产品和服务的需求不足是抑制商业活动的更重要的因素。

至于欧元区，欧洲中央银行在2011年后特别强调应重塑对银行体系的信心，认为一些国家的银行融资成本和信贷利率过高，阻碍了货币政策传导和经济增长。然而，2011—2014年，银行融资成本和信贷利率双双大幅回落，却未能有效推动信贷增长。2014年9月，欧洲中央银行推出欧元区版的“融资换贷款计划”，以低至0.1%的年利率向银行提供为期四年的长期融资。该计划总规模4000亿欧元，而银行实际借款仅800亿欧元。廉价的信贷供给虽得以保障，但在债务积压的影响下，信贷需求仍然不足。

阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非指出，债务积压的影响如此举足轻重，我们应将政策重心从“银行取向”转向“债务取向”。前者以恢复银行体系健康运转作为当务之急，而后者可能主张减免一定数量的私人债务。我个人认为，信贷供给和信贷需求都非常重要。但迈恩和苏非正确地指出，2007—2008年危机后的政策讨论过度侧重于信贷供给问题，而关于债务积压严重性的认识相对滞后。

这种偏向可能部分地反映了人们的“一厢情愿”。修复银行体系不仅是当务之急，相对而言也更为可行。相反，债务积压问题如此严重，所有政策工具似乎都无济于事。(www.daowen.com)

1990—2010年间，日本公司部门债务占GDP比例由139%降至103%，实现了去杠杆。12同期，日本政府债务占GDP比例却由67%升至215%。13政府债务扩张正是公司部门去杠杆的必然结果。由于公司部门削减投资，经济出现衰退，导致税收收入下降而社会支出增加，财政赤字相应增加。

公共财政赤字在对冲私人部门去杠杆带来的通缩压力方面，发挥了重要作用：如果日本政府在公司部门去杠杆的同时继续维持预算收支平衡，其后果将不只是为期20年的缓慢增长，而是更严重的经济衰退。但赤字同时也带来了问题：应如何应对公共债务存量增长？杠杆不会自行消失，而是由私人部门转向公共部门。

2007—2008年危机之后，许多国家均出现了上述现象（图5.1）。美国私人债务占GDP比例下降12个百分点（由2008年的192%降至2013年的180%，主要原因是私人部门杠杆显著降低），但公共债务占GDP比例由72%升至103%。2008年前，西班牙私人部门债务占GDP比例一度大幅上升，但在2008—2013年间，由215%降至187%，同期公共债务占GDP比例则由39%升至92%。14图5.2展示了发达经济体总体情况。自2009年以来，家庭部门债务占GDP比例下降，公司部门基本持平，而公共部门债务大幅上升。实体经济的债务总量（即剔除金融体系内部的债务）仍持续上升。15

对公共债务扩张的讨论往往聚焦于公共支出，似乎表明当前问题的根本原因是政府花销无度。一些国家尤其是希腊确实如此，超出税收收入的过度公共支出是问题产生的核心所在。诚然，所有发达经济体都长期面临公共财政压力，必须进行妥善处理。但对于大多数国家而言，危机以来公共债务急剧扩张的原因非常简单，那就是过度的私人信贷创造导致了危机及后危机时期的经济衰退。

图5.1 杠杆转移：英国、美国、西班牙私人与公共债务占GDP比例

资料来源：International Monetary Fund，Organisation for Economic Cooperation and Development，McKinsey Global Institute

图5.2 发达经济体债务占GDP比例

资料来源：Buttiglione et al.（2014）

几乎在所有国家，扰乱公共财政的罪魁祸首都是后危机时期的经济衰退，而非救助银行体系所发生的直接成本。英国救助银行（包括股权注资、担保和中央银行流动性支持）的净成本总共占GDP的1.3%左右，16而公共债务占GDP比例由2007年的44%升至2013年的92%。17美国救助银行体系的总成本为负值，公共部门已从救助中实现了盈利，但联邦债务占GDP比例由76%升至103%。仅在爱尔兰和希腊，银行救助产生的直接成本是公共债务上升的主要原因。而在其他国家或地区，公共债务扩张几乎完全是因为危机前私人部门过度杠杆化导致了债务积压和后危机时期的深度衰退。

由此可见，杠杆并没有下降，而是由私人部门转向公共部门。不仅如此，杠杆还在不同国家之间转移。如第八章所述，中国2009年后出现信贷激增，社会融资总量占GDP比例由2008年初的124%升至2014年的200%，目前仍在继续上升。18这轮信贷激增的直接原因是2007—2008年危机，而更深层次的原因则是危机前肇始于发达国家私人部门的杠杆扩张。2008年秋，全球出现严重的经济衰退。中国政府当局担心经济增长放缓以及由此带来的不利社会影响，于是通过激进的信贷扩张来提振经济。在当时看来，这似乎是唯一可用的政策工具。一方面是发达经济体经历私人部门去杠杆化及经济衰退，另一方面是中国大举实施信贷扩张的“稳增长”政策。杠杆并未自行消失，而是转向了其他国家。

实际上，一些国家即使实现了去杠杆，其成功的关键也要取决于其他国家是否相应地增加杠杆。德国是目前私人杠杆率（108%）低于2007年和2000年的为数不多的几个国家之一。但实际上，推动德国经济增长的力量仍来自不可持续的债务扩张。只不过这种债务扩张发生在其出口市场。2007—2008年危机前，德国能够实现出口增长和庞大的经常账户顺差，原因在于美国、英国及欧元区外围国家（如西班牙）的私人信贷和总需求迅速扩张，这些国家相应出现经常账户逆差。危机后，德国经常账户顺差继续扩大，原因在于英美等国的公共债务扩张及中国的信贷激增。

因此，我们应从全球视角来理解过度信贷创造和债务积压问题。图5.3展示了全球债务情况。其中，发达经济体的总体杠杆率仍在增加，增速略逊于2007年前；而新兴市场经济体的债务急剧扩张，从而导致全球债务总量占GDP比例的上升速度更快于危机前。19总体而言，去杠杆的种种努力似乎徒劳无功。

图5.3全球债务占GDP比例（剔除金融公司）

资料来源：Buttiglione et al.（2014）

缓慢的去杠杆进程揭示了一个事实：一旦债务过度，所有传统政策工具都无济于事，甚至会产生副作用。债务积压困局似乎难以摆脱。

财政赤字无疑能在短期内产生刺激效果。2009—2010年间，许多国家采取了赤字扩张政策，从而避免了更为严重的经济衰退。相反，财政节俭无疑会降低经济增速。2010年后，一些欧元区国家激进地实施财政整顿（fiscal consolidation），导致严重的经济衰退。另一个典型例证如第十四章所述，一些国家2009年后过快收紧财政政策，使经济复苏放缓。

然而，如果已经积累了庞大的公共债务，确实有必要削减公共支出或增加税收，以促进财政整顿。当然，我们首先要回答一个问题：如何偿还公共债务？20

因为一旦杠杆过度，财政政策将被置于“前狼后虎”的两难境地。

面临巨额的存量债务，货币政策工具的有效性也大打折扣，并可能产生有害的副作用。所有货币政策工具都要通过调整利率方能起作用。常规货币政策可将短期政策利率下调至零甚至略低；而量化宽松和前瞻性指引能够降低长期利率，并维持未来短期利率持续走低的预期。“融资换贷款”这类计划旨在降低家庭和公司部门实际支付的利息成本。

货币政策当局希望通过降息来激发实体经济的活力。当银行融资成本降低，其放贷意愿可能随之增强；而贷款利率降低将鼓励更多家庭和公司向银行借款。无风险的政府债券收益率下行，将推升债券及其他资产价格，促进财富增值，从而刺激家庭部门增加消费，推动投资者和公司部门加大投资力度以实现更高收益。上述政策确实有效降低了通缩风险，促进了经济增长。据英格兰银行估计，实施量化宽松政策使2012年英国名义GDP增长率提高了1.5个百分点。21

但是，货币政策发挥积极作用的同时，也带来间接危害。量化宽松政策通过推高资产价格来刺激经济，因此必然加剧贫富不均。据英格兰银行估计，量化宽松使家庭部门总财富增长逾6000亿英镑，假如将财富增量平均分配给所有居民，那么人均财富增量为1万英镑。22但由于最富裕的10%家庭拥有全部金融资产的70%，财富增值的收益绝大多数流向了富裕群体。23量化宽松使富人受益，因此极度宽松的货币政策扩大了贫富差距。如第七章所述，贫富不均本身就是信贷密集型经济增长的驱动因素。

更严重的问题在于，低利率政策只能通过再度刺激过度的信贷扩张来发挥作用。英国经济目前正在复苏。根据预算责任办公室（Office for Budget Responsibility）的最新预测，公共债务占GDP比例2017年将停止上升，其后将缓慢下降；但同时私人杠杆将重新步入上行通道。2010—2014年，家庭债务/收入比一度下降22个百分点；但预测显示，到2020年该比率将上升40个百分点。届时，英国总体杠杆率（即公共部门和私人部门总和）将达到历史新高（如图5.4）。24

图5.4 英国杠杆率：重新回到私人部门

注：图中Q1表示第一季度。

资料来源：Office of Budget Responsibility, Economic and Fiscal Outlook, December 2014

同时，极低利率持续的时间越长，投资者和公司部门将越有动力通过加杠杆逐利，金融体系也越有动力进行复杂的金融创新，为杠杆融资提供新方法。鉴于发达经济体银行信贷的实际用途，极低利率将更多地刺激现存资产投机，而不是新的商业投资。

毫无疑问，实施极度宽松的货币政策总好过无所作为。假如我在2009—2012年受聘于英格兰银行的货币政策委员会，我会支持所有这些刺激措施。但对于债务积压问题，极度宽松的货币政策显然不是治本之策。

只要存在高杠杆，所有政策工具似乎都不理想。看起来我们已无计可施，政策清单中似乎根本不存在利大于弊的选项。但事实上，如第十四章所述，政府和中央银行如果全盘考虑所有可能的政策选项，那么应对当前债务积压及通缩问题绝不会无计可施。

鉴于债务积压所造成的严峻困局以及后危机时期经济衰退和复苏乏力所造成的重大经济损失，建立一个不依赖于过度信贷创造的经济增长模式显得至关重要。因此，我们必须理解为何信贷急剧扩张在危机前被认为是保证充分的经济增长的必要条件。第七章将阐述这一问题。但同时，我们还应认识到金融超常增长的第二维度，即金融体系内部的复杂性和金融创新不断增加在信贷创造过程中扮演的重要角色。

由于金融体系内部的复杂性和金融创新不断增加，更易于创造过量的信贷，而监管者和中央银行更难以识别潜在的风险，从而加剧了金融体系的脆弱性，为危机埋下伏笔。影子银行、金融创新及金融机构之间的复杂交易活动，造成金融体系的内在不稳定，为信贷周期火上浇油，并使债务积压更可能出现。第六章将进一步讨论该现象。