在1928年和1970年，大多数银行的核心业务是向公司发放非抵押贷款，鲜有例外。及至2007年，许多国家的银行业务转型为房地产贷款……标准教科书中描述的金融部门职能通常是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资之间提供中介服务。然而，这类传统业务在当今银行业务中的份额微不足道。

——奥斯卡·霍尔达、莫里茨·舒拉里克和艾伦·泰勒, 《大抵押》1

教科书对银行的描述通常假定向企业部门发放贷款是为新的资本投资筹集资金。对金融深化价值的解释几乎全部集中于更多信贷资源流入商业部门和企业家手中所产生的积极效应。2但是在现代银行体系中，多数信贷并未用于支持新的资本投资，而是为购买现存资产提供资金，特别是为购买现存房地产提供资金。

这种现象在一定程度上不可避免，因为房地产在发达经济体的财富总量中占据一多半。不仅如此，从借款人的个人角度来看，抵押贷款显然具有社会价值。而从私人银行的角度来看，以房地产为抵押发放贷款似乎是最便利、最安全的业务。

然而，房地产及房地产抵押贷款的重要性上升对金融和宏观经济稳定产生了深远影响。不同类型信贷发挥着不同的经济功能，其后果更是天壤之别。信贷只有用于支持新的有效资本投资，才能产生额外的收入流，以确保债务是可持续的。危机爆发前，正统观点认为，信贷创造的数量以及在不同用途之间的配置应当完全交由自由市场力量来决定。但事实恰好相反，如任由银行自行发展，必然会导致太多的错误债务。

按照教科书的说法，信贷投放是为新的资本投资提供资金。但它同样可为扩大消费和购买现存资产（如油画、住房、办公楼或公司）融资。

图4.1显示了英国2012年银行信贷的分类情况：住房抵押信贷占65%，无抵押的消费信贷占7%；而在公司信贷中，多数被用于商业地产开发或投资。3这些分类数据无法准确对应于投资、消费和购买现存资产的信贷用途划分。住房抵押贷款可能用于购买房地产，也可能用于扩大消费；购买的房产可能是现存的，也可能是新建的；商业房地产贷款可能用于现存房产投资，也可能用于新盘开发。但显而易见的是，在英国的全部银行信贷中，为房地产以外的其他资产投资提供资金的信贷占比不超过14%。类似的现象广泛存在于其他发达经济体，甚至在越来越多的新兴市场经济体中也初现端倪。要探究2007—2008年危机及后危机时期经济衰退的根本原因，则必须理解不同信贷类型所产生的不同经济影响。

图4.1 2012年英国银行信贷分类情况

资料来源：英格兰银行

多数发达经济体中，纯粹为消费融资的信贷业务在信贷总量中仅占很少份额。英国家庭部门无抵押信贷（包括个人贷款、账户透支及信用卡）占GDP比例仅为10%，4美国仅为5%。5但上述数据低估了以信贷融资的消费的作用，因为抵押信贷资金亦用于支持消费扩张。2007—2008年危机前的美国住房抵押信贷急剧扩张，对刺激美国居民消费增长发挥了重要作用。

个人贷款和信用卡使人们面对收入波动的同时能保持消费相对平滑。以抵押贷款为消费融资，则是在终生总收入的约束内，使人生不同阶段的消费水平相对平滑。这种“平滑消费”的功能与信贷流动和配置无关，但仍是有价值的，即经济学中所谓的“福利改善”。6

但是，消费信贷也可能对个体和宏观经济带来负面影响。特别是在贫富差距加剧的情况下，人们可能过度举债，不顾未来收入前景的约束，盲目追求客观上难以承担的高额消费。他们要偿付的贷款利率如此之高，以至于借贷消费反而使终生可支配收入大幅减少。如第七章所述，债务扩张与贫富差距加剧在一定程度上互为因果。

大量债务为消费融资也是导致后危机时期债务积压的重要原因。如果以房地产为抵押进行贷款，借款人的偿债能力随着房价上涨而提高。但是，当房价下跌，过度负债的家庭面临违约并设法去杠杆，从而抑制经济增长。

简而言之，如果信贷为消费扩张融资，而未支持有效的资本投资，那么信贷所创造出的债务最终可能难以为继。这种情况在公共财政领域屡见不鲜：如果用财政赤字为消费融资，而未用于支持促进增长的投资活动，那么将更容易累积不可持续的公共债务负担。对于私人部门的信贷创造，这一点同样成立。

如果信贷被用于支持有效的投资，进而使未来生产潜力得以提升，那么就可以得到清偿，换言之，投资本身所产生的收入可供偿还债务。但是，其中最关键的标准是“有效”，即使信贷融资被用于支持新的资本投资，同样可能造成浪费和经济不稳定。

信贷创造为资本投资提供了便利。如第八章所述，一些发展中国家通过信贷指导实现了较高的投资水平和较快的经济增长。但哈耶克和明斯基的研究指出，信贷创造可能导致周期性过度投资，造成实际资源浪费和债务积压。7

周期性过度投资由两个因素共同导致：一是投资项目未来收益的内在不确定性；二是新建资本资产所需的漫长周期。基于上述因素，我们不可能通过完美的市场机制来确保自由市场选择的投资水平恰好适应于未来的产品和服务需求。若预期某种产品或服务需求增加，用于生产它的资本资产需求也相应增长，那么现存资产价格将随之攀升，从而刺激大量新增投资，使之远远超出合理水平。

纵观历史，基于信贷融资的周期性过度投资历来是资本主义的一大特征，远至19世纪的铁路兴建热潮，近至20世纪遍及美国、西班牙、爱尔兰等国的房地产建设热潮。截至2006年，爱尔兰每年新建住房约9万套，而该国人口仅400多万。8不少建筑商和开发商随后破产。坐落于“鬼宅”上的2万套住房已被摧毁，建设投资全部付诸东流。然而在上行周期，住房建设和对其投放信贷看起来都是有利可图的。若纯粹从个体角度来看，事实常常是如此。一些幸运的开发商赶在2008年夏季之前竣工并出售房产，的确实现了盈利；而此前到期的贷款通常都已全额偿还。直至2008年危机爆发前夕，自由市场一直释放出追加投资的信号。

然而从总体角度来看，后果却是灾难性的。尽管某些投资实现了盈利，但这仅仅是因为源源不断的新增信贷供给暂时推升了竣工项目的价格。套用明斯基的定义，信贷体系已由“对冲型”（hedge，即信贷支持的资产投资能产生足够的收入用以偿还债务）转化为“投机型”（speculative，即新增信贷供给成为偿还存量债务的必要手段）。9

由此可见，自由市场信贷体系可能导致周期性过度投资，进而产生以下两种危害。一是实体经济资源配置失灵。20世纪末至2007年，西班牙建设投资占GDP比例由8%升至12%以上；爱尔兰由4%升至9%。同时，两国建设部门的就业人口份额迅速增加。10于是，后危机时期失业率高企成为不可避免的后果。美国佛罗里达、亚利桑那等州也出现过房地产建设热潮，情况也颇为相似。

二是债务积压效应。即使信贷繁荣没有带来新的投资，而是全部集中于现存资产，债务积压问题也依然会出现。实际上，集中投向现存房地产资产的信贷繁荣可能进一步强化了哈耶克和明斯基所描述的信贷周期。11

信贷资金可用于购买各式各样的现存资产。理论上，艺术品的价格可能被信贷泡沫推升，因其价值仅仅取决于主观审美偏好。1638年荷兰爆发郁金香泡沫，直接原因就是郁金香球茎外形漂亮，备受追捧。

一些非房地产商业融资集中于其他现存资产。例如，不少私募股权收购项目本质上是为了提高现有公司的杠杆水平，在不必增加投资的情况下承担更高风险，以期提升潜在收益。

但是，以现存资产为抵押的信贷业务绝大多数为房地产抵押贷款。在多数发达经济体中，大部分银行信贷均以现存房地产为抵押。越来越多的新兴市场经济体也呈现这种趋势。

这种现象并非长期存在。霍尔达、舒拉里克和泰勒的研究表明，发达经济体的银行业务在过去45年中发生重大变化（如图4.2）。1928—1970年，房地产信贷占全部银行信贷的比例由30%逐步上升至35%。到2007年，这一比例接近60%，而其余40%的银行信贷中也有相当一部分可能是为商业房地产融资的。12正如霍尔达、舒拉里克和泰勒所述：

在1928年和1970年，大多数银行的核心业务是向公司发放非抵押贷款，鲜有例外。及至2007年，许多国家的银行业务转型为房地产贷款……标准教科书中描述的金融部门职能通常是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资之间提供中介服务。然而，这类传统业务在当今银行业务中的份额微不足道。

虽有部分房地产信贷用于支持新建房地产投资（包括住房和商业地产），但绝大多数房地产信贷被用于购买现存房地产资产，即家庭用贷款购置存量住房；公司和机构投资者贷款投资现有商业地产。例如2000—2007年，英国出现的抵押信贷繁荣和房价上涨主要集中于现存房地产，新建房地产投资仅出现小幅增加（这与美国佛罗里达州、西班牙、爱尔兰的房地产建设热潮有所不同）。(www.daowen.com)

图4.2 17个发达经济体的房地产信贷占全部银行信贷的份额

资料来源：Jordà、Schularick and Taylor (2014a)。©2014 by Òscar Jordà, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor.版权所有，经授权使用

我们必须认识到，即使发达经济体完全不进行新建房地产投资，银行新增信贷同样会集中于房地产融资。这反映出一个不可避免的趋势：随着社会富裕程度提高，房地产在财富中的重要性不断上升。

托马斯·皮凯蒂在《21世纪资本论》一书中注意到这样一个现象：发达经济体的财富收入比在过去40年间出现了惊人上升，131970年财富总量是国民收入的3倍左右，到2010年扩大至5—6倍。

造成这种变化的原因是多方面的，但首要原因当属住房价值大幅攀升。在许多国家，住房是财富的主要组成部分，也是财富/收入比上升的最主要来源。例如法国和英国，住房占据一半以上的财富总量；两国总财富/收入比自1970年以来不断上升，其中90%—100%可由住房财富相对于国民收入的增长来解释。在英国，住房财富占国民收入的比例由1970年的120%升至2010年的300%；在法国，住房财富占GDP比例由1970年的120%至2010年的371%（见图4.3）。此外，虽然商业地产数据在图4.3中没有单独列示，但它在非住房财富中应占据显著份额。

图4.3 1700—2010年法国各类资本占国民收入比例

资料来源：Piketty(2014)，Arthur Goldhammer译，第117页, Cambridge, MA: The Belknap Press of Harvard University Press, Copyright ©2014 by the President and Fellows of Harvard College。经出版商授权引用此表

绝大部分住房财富所体现的并非房屋的建筑价值，而是房屋所在城市土地的价值（在许多国家，住房财富的增长也是如此）。在伦敦、巴黎、纽约、旧金山、香港等特大型城市，实际建筑支出对房地产价值增长的解释作用微乎其微。1950—2012年，发达经济体的住房价格上涨平均有80%应归因于土地价格上涨，仅有20%归因于房屋建筑价值增加。14在所有富裕国家，城市土地（特别是那些最受欢迎、最具价值的地段）占据总财富的份额不断上升，而通过资本投资所积累的存量资本的份额则相应缩水。近年来，许多新兴市场经济体也开始呈现这种趋势。

这种现象乍一看难以理解。现代经济被许多经济学家称为“失重”经济，因为实物产品的重要性在下降，而软件和应用程序的重要作用日益凸显。然而，土地作为实物商品的典型，其重要性反而有增无减。有趣的是，土地在经济中的重要性上升，恰恰是信息和通信技术迅猛发展的直接后果。未来，信息和通信技术发展越快，房地产和土地的重要价值将愈加凸显。

最近，麻省理工学院经济学家埃里克·布莱恩约弗森和安德鲁·麦卡菲在新著《第二次机器革命》中指出，信息和通信技术之所以具有独特的优势，主要源于两个显著特征：首先，硬件容量的价格将根据摩尔定律迅速贬值，每1.5—2年折价一次；处理器、存储器、带宽等其他许多方面亦是如此。第二，软件一旦研发成功便可大量复制，边际成本几乎为零。15

上述特征使得信息和通信技术公司能以少量资本投资创造出巨额财富。2014年年末，脸书（Facebook）的权益估值高达1500亿美元，而公司运转所依托的软件“机器”最多由5000名工程师花数年时间便可建成。这与汽车、飞机或传统铁路公司所消耗的巨额投资相比，简直微不足道。不仅如此，这两个特征还揭示出普适性的规律：支持业务运转的“机器”如果大量运用信息和通信技术的硬件或软件，其资本设备相对于当期产品和服务将持续贬值。国际货币基金组织的数据显示，1990—2014年间，资本设备相对于当期产品和服务的价格下降了33%。16

这种趋势不可避免地导致一种后果：相对价格未出现下降的资本支出在投资中占据的份额不断上升，其中最重要的当属实物建筑。随着内嵌于资本品之中的信息和通信技术含量迅速增加，房地产及基础设施建设在全部投资价值中的份额必然相应上升。

与此同时，消费模式转变使理想地段的土地变得更加重要。随着生活水平提高和收入增长，人们选择消费的产品和服务组合也开始发生变化。某些支出类型接近饱和（如食品、衣物和家居用品），数量及金额增长均慢于收入增长。另一些支出类型（如平板电脑、手机、电脑游戏）的数量继续增长，而价格反向变化、迅速下降，因此支出金额增长最多与收入增长同步。

与上述“低收入弹性”的产品和服务相对应的，是需求收入弹性大于1的产品和服务，也就是支出增长快于收入增长的产品和服务。其中最重要的就是特定地段的住房。为能居住在城市的最佳地段，消费者不惜以高价竞争，购房支出在收入中占据的份额越来越高。如果最佳地段是稀缺的，理想房地产所在的土地是不可再生的，那么唯一可以调节的就是房地产的价格。

因此，房地产和可建设用地的重要性上升在一定程度上是科技因素及消费偏好因素共同作用的结果。发达经济体的房地产密集度日益提高，其原因在于信息和通信技术密集度和富裕程度的普遍提高。但是，一旦人们认识到房地产价格上涨的趋势，将进一步推升房地产的重要性。人们将房地产作为一个“资产类别”进行投资，不仅为了享受居住空间，而且希望实现资本利得。

实际上，在高端住房市场中，“资产投资”可能已成为购房的首要动机。在伦敦、迪拜和纽约，极尽奢华的住房大量出售，却鲜有人入住。这种现象并不局限于高端住房，在普通住房市场中也普遍存在。如果人们担心因房价上涨蒙受损失而将购房时间相对提前，他们实质上已将住房视为投资。对多数人而言，住房绝对是毕生最重要的一项投资。在英国，用于出租的住房投资，即“买房出租”投资占存量住房的比例已升至15%。

因此，即使没有杠杆助推，发达经济体的房地产密集度依然会不断增加。这种趋势将不可避免地导致杠杆扩张，从而使房地产密集度进一步增加。

目前，大多数银行信贷（在美国则是资本市场的多数债务融资）都被用于为购买房地产融资，与50年前大相径庭。这一定程度上说明房地产占财富总量的份额增加了，也说明抵押信贷在促进住房流通转让（包括不同个体、不同代之间的转让）方面具有重要的社会价值。但是，这同时足以说明银行过分偏重以房地产资产为担保的信贷业务。

对房地产以外的其他商业项目投放信贷，必须严格评估项目前景及未来现金流情况，不仅流程繁杂，而且成本较高。一旦项目失败，资产几乎没有转售价值。而房地产（包括商业地产和住宅地产）的价值在不同的用户手中均能充分体现。因此，以房地产资产为抵押看似能够简化风险评估程序。那些希望快速提高市场份额的银行，往往侧重发展房地产业务；相对而言，其他信贷业务只能稳步发展，无论是客户关系还是专业知识都需要长期积累、深耕细作。即使面临重大的经济衰退，住房抵押贷款的实际损失通常也非常有限（商业地产则不同）。在本轮危机中，美国住房抵押贷款的实际损失占贷款总量的7%，原因是危机前的次级信贷扩张过于激进。英国同样经历了抵押信贷急剧扩张，而在本轮危机中的实际损失占比仅1%。17

从银行个体角度看，以房地产为抵押的信贷业务似乎比其他信贷业务风险更低，也更易于管理。一些情况下也确实如此。20世纪中叶以前，一些发达经济体不鼓励银行进入房地产信贷市场，甚至采取多种限制措施。如日本、英国、加拿大都对银行房地产抵押信贷业务实行管制。一旦管制放开，这些银行机构对房地产信贷便趋之若鹜。18

但是，以房地产（特别是供给增加相对困难的现存房地产）为抵押发放贷款可能导致信贷供给、信贷需求和资产价格的自我强化周期。图4.4展示了上行周期：信贷供给扩张推升资产价格，从而提高了借贷双方的资产净值，增强了信心。对于银行而言，资产价格攀升使信贷损失维持低位，资本基础增强，从而能够投放更多信贷；同时，良好的贷款表现强化了银行管理层及信贷部门的信心，认为未来的贷款将同样安全。对于借款人而言，在抵押比给定的情况下，净值增长使借款人能借入更多资金；同时，人们对价格上涨的感受将使他们产生乐观的预期，认为资产价格将在中长期内继续上涨。纵观现代经济史，房地产信贷与价格保持同步变化。在2000—2007年间的最近一轮上行周期中，美国住房抵押信贷规模和房价分别增长134%、90%；西班牙分别为254%、120%；爱尔兰分别为336%、109%。19

图4.4 信贷与资产价格周期

上述信贷与资产价格周期有时会导致新建房地产投资热潮。爱尔兰、西班牙、美国佛罗里达州及内华达州，都曾出现危机前的房地产建设热潮。不仅如此，这种周期还可能导致现存房地产及土地价格的涨跌周期。譬如，英国房地产价格的涨跌周期主要出现在现存房地产市场中；而美国曼哈顿、旧金山等特大城市由于住房建设空间更为受限，情况更是如此。20即使在一些出现新建房地产热潮的国家或地区，现存房产价格暴涨（例如，爱尔兰都柏林市中心房地产）对于保证新建项目实现盈利也起到了重要作用。

在现代经济体中，金融不稳定的核心在于无限的信贷供给能力与缺乏弹性约束之间的相互作用。除非受到政策约束，否则银行和影子银行（如第六章所述）就能够无限地创造信贷、货币及购买力；而理想地段房地产（本质上是土地）的供给往往缺乏弹性，在某些城市甚至近乎固定。因此，潜力无限的名义需求与有限的供给之间相互作用，导致特定地段的房地产价格难以预测、大起大落。由此产生的信贷和资产价格周期，正是现代经济体中金融不稳定的本质所在，绝非其中的细枝末节。21

上行周期推升了房地产价格，使房地产在财富中的重要地位愈加彰显（如图4.3所示）。然而一旦周期反转下行，经济将更容易遭受金融危机及后危机时期的衰退（如图4.4所示）。在下行周期，资产价格持续下跌导致借贷双方净值缩水，信心受挫，从而抑制信贷供给和信贷需求。于是，经济陷入债务积压的困局，相关影响将在第五章具体阐述。