狂热与恐慌循环源自货币供给的顺周期变化……在狂热时期，货币往往看似唾手可得。

——查尔斯·金德尔伯格，《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》, 19781

查尔斯·金德尔伯格关于金融危机史的经典著作证明，金融市场永远都在创造繁荣、崩溃及金融不稳定。书中的案例涵盖了股票、郁金香、房地产以及各类商品，地域覆盖了北欧、日本、韩国、美国、英国和其他许多国家。尽管历次危机的具体模式和经济影响各不相同，但结论显而易见（该结论也获得了其他研究者的支持）：顺周期的信贷供给，即繁荣时期信贷急剧扩张且极易获得，随后的衰退时期却突然短缺，驱动了繁荣及崩溃循环，并造成最严重的经济危害，远远超出单个投机者蒙受的损失。尽管非理性繁荣普遍潜伏于各类资产市场当中，但在债务融资的助推之下，其经济危害将更为深重。

2007—2008年危机前的10年间，几乎所有发达国家的私人信贷都出现急剧扩张：美国年均增速9%，英国为10%，西班牙则为16%。2多数国家的信贷扩张快于名义GDP，私人杠杆率（私人信贷/GDP）显著上升。但是，这10年间的信贷扩张只是对过去60年间实体经济持续加杠杆这一长期趋势的延续（如第一章所述）。1964—2007年，英国私人部门总杠杆率由50%上升至180%；1950—2007年，美国由53%升至170%。一些新兴市场经济体也随之呈现类似的趋势。从1970年至1997年亚洲金融危机爆发前夕，韩国私人部门杠杆率由62%升至155%。在中国，债务与GDP之比由2008年的124%上升至目前的200%。3

实体经济杠杆率增长的原因是私人部门信贷扩张快于名义GDP。这引出了一个根本性的问题：我们是否真的需要如此快速的信贷扩张来维持经济以合理速度增长？或者经济增长能否不依赖债务扩张？第七章将探讨上述问题。第三章至第六章将阐释债务水平上升为何导致危机及后危机时期的经济衰退。

人类学家大卫·格雷伯的新著《债：第一个5000年》4回顾了债务的发展历史。人类社会使用债务合约的历史与货币相当。而事实上，格雷伯指出债务的历史较货币更为悠久。不过在相当长的历史时期，哲学家和宗教对计息的债务嗤之以鼻，认为其本质上有失公平。债务合约要求债务人必须支付固定的回报，即便其借钱融资的商业项目未获得成功。譬如，佃农必须如期向借钱给他的地主偿付利息，即使庄家歉收也不能豁免。因此，计息的债务合约可能进一步扩大贫富差距。不仅农业社会如此，现代社会亦是如此。第七章将探讨现代社会中债务与贫富差距之间的双向联系。伊斯兰教禁止高利贷；中世纪基督教亦对其颇有微词；亚里士多德在《政治学》一书中将高利贷描述为积累财富的“最可恨方式”。5

但现代经济学理论认为，债务合约对于推动经济增长发挥了至关重要的作用。不仅如此，债务合约的固定性质，即不论借钱融资的商业项目成败如何，债务人都应向债权人支付固定的回报，凸显了其独特的价值。

金融市场为动员资本提供了便利。理论上，这一功能完全可通过股权市场实现：所有资本均以股权合约形式从投资者流向企业家及其商业项目；投资者对商业项目的索取权全部以股份形式存在，商业项目100%采用股权融资。

但事实上，自工业革命初期至今，债务资本市场和银行体系在资本积累过程中所扮演的重要角色与股权市场相当。经济学理论也有充分的论据表明，假如没有债务合约，资本动员将更加困难。

在股权合约中，投资者回报的多寡取决于其出资支持的商业项目是否成功。但无论是企业家还是投资者，都无法预测项目的成败。一旦项目完成，企业家或经理人远比投资者更为清楚收益实情，其行为决策可能因此对投资者不利，譬如私自提高自身薪酬，侵吞投资者收益。

因此，股权合约将投资者置于不可控的风险境地。全面掌握项目收益实情的成本高、难度大：套用金融学理论术语，即投资者面临“高成本的状态查证”（state verification）的挑战。相反，债务合约的收益是事前约定的，只要项目没有真正破产，就可获得固定收益。6因此，对那些不愿以股权形式出资的投资者而言，债务合约提供了一种更为适宜的出资形式，促进了资本动员。回顾19世纪的英国，如果没有铁路公司债券和股票发行，私人部门投资支持铁路建设的进程将大大放缓。

实现上述好处的一种较为简单的形式是“直接”债务合约，即公司发行债券，投资者出资购买。在流动性较好的债券市场中，投资者可投资于期限较长的项目，并可在较短时间内将其持有的债券出售变现。如第二章所述，债务市场和股权市场所具备的这种流动性转换功能，对促进资本动员起着重要作用。

银行作为联结存款人与借款人的中介，进一步强化了流动性转换功能，因为银行允许存款人快速甚至即时支取本息，而且可以保持本金不变。因此，“部分准备金银行”（即将少数存款以流动性最高的现金形式保存，其余部分则投放于长期资产）的兴起可能对当时的经济发展发挥了重大作用。1878年，白芝浩在介绍英国银行体系的经典专著《伦巴第街》中指出：英国的银行体系比欧洲大陆的许多国家更为先进，它并非简单的保管资金，而是将储蓄资金池做大，使更多资金可供企业家借贷。7经济史学家亚历山大·格申克龙认为，在19世纪晚期的德国，投资银行和工业技术对推动经济增长发挥了同等重要的作用。8

因此毋庸惊讶，实证研究表明，金融深化（多以私人债务/GDP或银行资产/GDP来衡量）在国家经济发展的早期阶段具有积极效应。当前，在一些新兴市场国家，比如印度，我们可以找到有力的证据表明：银行体系向小城镇或农村地区扩张，将为中小企业募集资本提供便利，假如资本积累只能采用股权或直接债务合约的形式，中小企业就不可能便捷地募集到资本。

成也萧何，败也萧何。债务合约和银行的固定性质一方面创造了重要的经济价值，另一方面也带来了潜在的危害。债务合约的投资回报看似确定，但这种特性加剧了非理性繁荣的危险，使泡沫破灭后的灾难也更为深重。债务合约的潜在危险由五个相互联系的特征构成：

第一，债务合约容易误导我们忽视风险。债务合约的收益不直接取决于商业项目成败，但这并不意味着没有风险，只是风险以另一种形式存在而已。

投资者如果购入股票，他所预期的收益只是诸多可能的结果之一，真实收益可能远超预期，也可能大为逊色。不仅如此，股票价格日间波动也时刻提醒投资者关注其内在风险。相反，债务合约的收益水平很大程度上是固定的，即全部本金加上事前约定的应付利息。实际收益不可能超出这一固定水平，但在极少数情况下可能出现大量的本息损失。

这种收益模式容易导致短视行为，经济学家安德烈·施莱弗等人也称之为“局部思维”（local thinking）：在繁荣时期，投资者认为全额收回本息完全不成问题，对可能发生的损失视而不见。9于是在危机前夕，风险最高的贷款和债券几乎被视为无风险资产，由此埋下危险的伏笔。正如安德烈·施莱弗等人所描述的那样，投资者热衷于购买债券，银行乐于投放信贷，是因为“人们对其风险熟视无睹”。毫无疑问，2008年危机前夕的美国正是这种情形。如第二章所述，市场不完美会导致所有金融市场价格不稳定。但债务市场不仅如此，市场不完美还可能创造出理性市场根本不可能存在的债务合约。

第二，债务市场可能面临新增信贷供给的“突然终止”。一度忽视风险的投资者和银行家们开始关注各种可能的结果，于是不愿意新增信贷投放。债务合约的这一性质蕴含着危险：债务融资（无论是发行债券还是银行贷款）一开始极其容易获得，尔后却突然枯竭，出价再高也无济于事。2004—2008年间，爱尔兰信贷供给年均增速高达20%；2009—2013年间大幅收缩至1.3%。10信贷供给大起大落都会危害经济。(www.daowen.com)

与股权融资相比，债务融资突然终止的危害性更大。这是因为债务合约具有固定的期限，存量债务需进行滚动展期；而股权融资是永久性的，无须在特定期限内偿还本金，甚至收入分配（股息）也有一定自主空间。因此，试想一个经济体完全关闭新股发行市场数年之久，在此期间尽管可能发生经济损失，但商业经营和新的投资活动仍然能够维持。但是，一个积累了大规模存量债务的经济体则高度依赖新增信贷供给。新增信贷一旦终止，负债依存度高的公司将停止投资，更有甚者出现倒闭。相较于股权密集型经济体，债务密集型经济体，尤其是过度依赖短期债务融资的经济体，在面临投资者信心突然崩溃或银行信贷能力突然萎缩时，显得更加脆弱。

第三，当债务合约不可持续时，无法进行相应的平滑调整。前美联储主席伯南克指出，“在有着完美市场的世界中（即阿罗—德布鲁模型描述的理想状态，参见第二章），根本不可能发生破产”。 11相反，债务合约会事先约定借贷双方的损失分担机制，尽管投资收益令人失望，公司却能继续经营下去。但在现实世界中，由于高昂的行政管理成本以及在经济周期的谷底“折价甩卖”资产而蒙受损失，破产程序时常被迫中断。

第四，投资者信心突然下降和信贷供给突然收缩所引发的资产价格下跌会进一步削弱投资者信心，减少信贷供给。违约和破产迫使失败的公司甩卖资产，导致公司资产价格进一步下跌。随着公司和家庭购买信贷资产的意愿和能力降低，信贷供给减少将使资产价格下跌的势头蔓延。而资产价格下跌将损害银行的清偿能力，进一步制约信贷供给。

第五，资产价格下跌造成债务积压和通缩风险。面对资产价格下跌，债务人忽然开始担忧负债过度。为降低存量债务、保证清偿能力，债务人削减消费（家庭部门）和投资（企业部门）支出。在宏观层面上，家庭和企业部门的这些行为将抑制总需求及经济增长，并使资产价格和信心进一步承压。如第五章所述，我们当前面临的严重债务积压，是后危机时期经济复苏如此乏力的首要原因。

综上所述，准固定性质的债务合约、内在不完善的市场以及短视的人类行为，这三者的相互作用导致了金融和宏观经济不稳定。这些因素共同助长了过度繁荣的泡沫，又共同导致后危机时期的经济衰退。1933年，经济学家欧文·费雪在一篇著名论文中指出，美国面临大萧条的原因是信贷过度创造诱发的自我强化式的债务—通货紧缩。图3.1展示了债务—通货紧缩过程。12由此反观2007—2008年危机及随后出现的大衰退，债务—通货紧缩似乎正在重演。

图3.1 费雪的债务—通货紧缩动态机制：关键特征

因此，债务可能是危险的，即使全部债务都采用发行债券的直接融资形式（特别是期限较短的债券）也不能避免这种危险。而银行的介入进一步放大了危险，因为银行创造信贷、货币和购买力。

不论是本科生的经济学教材，还是研究金融中介的学术论文，对银行的描述不外乎如此：“银行从家庭部门吸收存款，并向企业部门提供贷款，在各种备选的资本投资机会之间进行资本配置。”13但对于现代银行而言，这种描述不免脱离实际，难以反映出银行的本质功能及内涵。

银行创造信贷和货币，进而创造购买力。银行向借款人发放贷款，并在自身的资产负债表中记为资产，同时将贷款资金存入借款人账户，派生出相应的负债。贷款应在到期日偿还，而借入的资金立即可供使用。正是这种“期限转换”功能创造了有效购买力。借款人可能（几乎一定会）将这笔资金支付给其他企业或居民，从而在对方账户中创造了货币。现代经济中所谓的“货币”，绝大多数都是以这种方式创造出来的：英国98%的货币均以这种形式存在，由国家直接发行的纸币和硬币仅占2%。14

银行通过创造信贷和货币增加了购买力，因此，银行的货币创造对刺激名义需求增长发挥着关键作用。如第八章所述，银行信贷和货币创造可能引导购买力相对集中于投资领域，至少在一定时期内推动经济较快增长。但这种功能同样可能导致购买力相对集中于金德尔伯格所描述的资产投机活动。因此，银行信贷创造的数量及用途成为至关重要的议题。

事实上，不论目的是否正当，创造信贷及购买力的能力并非银行所独有。假如企业销售产品或服务时愿意接受本票，而无须支付现金，实质上就以某种形式创造了信贷。假如客户的信用资质毋庸置疑，供货商可将客户的本票支付给上游供货商。那么，这张本票实际上已等同于货币。自发兴起的贸易信贷扩大了经济体中的购买力，即使没有银行参与，也可能滋生投机性泡沫。1638年发生于荷兰的郁金香球茎狂热中，银行的作用微乎其微。相反，供应商融资方面的创新导致未清偿贸易信贷的价格与价值出现自我强化的交替上升。如第六章所述，游离于正规银行体系之外的影子银行同样能够创造信贷与货币等价物。

部分准备金银行的出现极大地拓展了创造信贷与购买力的空间。瑞典经济学家魏克赛尔在《利息与价格》（1898年出版）一书中阐明了其中的原理。15在以银行为基础的信贷（魏克赛尔称之为“有组织的信贷”）体系中，银行资金成为主导性的交易媒介。基于便利性和安全性的原因，家庭和企业部门持有的货币几乎全部为银行存款，支付交易几乎全部依托于银行间清算系统，通过不同账户之间的资金划转来实现。因此，货币一旦通过银行新增信贷创造出来，几乎必然在银行体系内部循环；仅有极少量货币“漏出”，以纸币和硬币形式使用。

魏克赛尔由此得出结论，银行体系能极大地增加经济体中的潜在购买力。而这种能力被银行间拆借市场进一步强化：虽然单家银行必须在资产中持有一定数量的流动性储备（以备存款人要求将资金划转至其他银行），因而可能受到约束，但如能在银行间拆借市场借入资金，约束便解除了。银行间拆借市场的流动性越高，银行体系创造新的信贷和货币所受到的约束越少。16

基于此，魏克赛尔担心自由市场银行体系本身可能创造出过量信贷，并导致有害的通胀。他提出两种解决方法应对这一问题。第一种方法是要求银行将固定比例的负债资金存入中央银行作为流动性储备，并由中央银行负责控制储备比例，从而约束银行信贷创造活动。但实际上，现代中央银行已不再倾向于这类数量型调控手段。

第二种方法是中央银行将市场利率维持在魏克赛尔定义的“自然利率水平”（即实体经济的实业投资项目所能获得的收益率水平），从而合理控制信贷创造数量，并避免通胀的危险。魏克赛尔主张，只要将利率维持在“自然水平”，企业家就有动力借入资金，投资于最有可能提高实际生产率并与创造出的额外购买力相适应的商业项目。这样，购买力与产出便能保持均衡增长，不会带来通胀风险。

危机前，中央银行的正统经济学至少间接地继承了魏克赛尔的见解。作为诠释危机之前中央银行正统经济学的经典著作之一，迈克尔·伍德福德的《利息与价格》就深受魏克赛尔思想的启发。17中央银行逐渐树立起这样的信念：只要利率水平能使通胀率保持在低而稳定的水平上，银行体系创造信贷数量根本无关紧要。低而稳定的通胀率足以保障金融和宏观经济稳定。

然而，2007—2008年金融危机证明上述观点是完全错误的。尽管通胀维持低位，过量信贷还是引发了危机。究其原因，可归结为以下两方面：一是信贷投放创造的债务合约可能导致了负面后果；二是发达经济体的多数信贷未用于支持新的资本投资。前者本章已作探讨，后者将在第四章具体阐述。