对近期股市估值上升难以做出合理的解释。市场价格并非如许多人设想的那样代表着那些仔细评估长期证据的专家所形成的一致判断。市场上涨是数百万个人无差异思考的综合结果。这些人中没有人觉得应该认真研究整个股市的长期投资价值，他们的情绪、游移不定的关注点以及对传统智慧的认知很大程度上决定了其行为。

——罗伯特·希勒，《非理性繁荣》1

过去200年间，经济增长带来了人类福利的突破性改善。市场经济被证明显著优于计划经济。如果没有充满活力且相当复杂的金融体系，市场经济难以运行。

金融促进了资本动员和配置。既有知识又有投资项目的企业家或企业可以通过资本市场和银行从存款人那里获得资本。如果没有这些市场和银行，资本积累或受限于单个企业家的财富，或必须依赖于国家。股权市场动员了部分资本，但是，如第三章所探讨的，债务工具也扮演了关键的角色。部分资本之所以被动员起来，就是为了获得固定收益承诺，而债务合约提供了这种承诺。

股权和债务资本都需要配置到相互竞争的备选投资项目中。在股权投资领域，或是需要一个高流动性的股票市场，不同投资者基于他们对投资的分析相互交流，以确定价格；或是通过私募股权基金来配置股本。在债务领域，需要债券市场分析和价格发现，或是由银行来决定谁应该得到贷款。

股票市场、债券市场和银行都在流动性和期限转换中扮演着非常重要的角色。2高流动性的股票和债券市场使投资者能够为长期投资项目融资，同时还能持有可随时转换为现金的资产。银行使持有短期存款的存款人为长期贷款提供资金。若没有流动性或期限转换机制，资本动员的目标难以实现。

因此，没有复杂金融体系的发展，市场经济的高度发展几乎不能想象。英国在19世纪工业化中的领导地位也反映了当时其金融体系较为发达。霍尔丹发现“1856—1914年间英国金融增长明显快于实体经济”，这并不出人意料。罗斯·莱文的发现也不足为奇，他认为，“以债务占GDP的比例、股市交易量占GDP的比例来衡量，在一定范围内金融密集度的上升与经济增长两者之间正相关”。3在金融扩张到一定水平之前，支持金融扩张有令人信服的理由。

但是，问题的关键在于我们已经不再处于金融发展的早期阶段，而是要面对发达市场经济在过去半个世纪的金融快速增长。这些国家在20世纪五六十年代就已经建立起发达的工业化经济，有着适度复杂的金融体系。20世纪50年代的美国是极其成功的资本主义经济，当时金融业占GDP的比例不足3%，随后扩张至2007年的8%，然而这并非保证美国经济持续增长的关键所在。金融扩张可能是经济增长的必然结果，并促进了住房所有者群体的扩大。如金融深化理论的拥戴者所称，金融扩张可能在某些特定方面有助于改善经济效率。但是，不能因为经济增长早期阶段需要金融业快速扩张，我们就假定金融扩张在任何情况下都是有利的。

事实上，若将金融市场完全交由自由市场力量来决定，可能产生私人部门获利但对社会无益的金融活动，可能导致金融体系太大、交易太多、过度追求市场完善。

如第一章所述，赞同进一步金融深化有益论的主张通常并非建立在观察到的经验分析基础之上，而是基于对更加自由和流动性更强的市场必定提升经济效率的信心。确实，这种主张或明或暗地建立在一个最重要的经济学理论之上：如果所有市场都存在，并且以信息充分和完全理性的方式运行，经济效率必将达到最大。

自亚当·斯密发表《国富论》4以来，自由市场经济学家均隐含地接受了这一推论，1954年肯尼斯·阿罗和杰拉德·德布鲁发表的一篇著名文章则用数学证明了这一推论。5他们认为，如果所有市场都存在并有效运行，生产和消费将达到任何人的福利改善都不可能不损害他人福利的状态，该结果被经济学家称为“帕累托效率”。6可能还存在关于经济蛋糕如何分配方面的争论，但蛋糕的生产效率一定是尽可能大的。

事实表明，所有市场都存在一定程度的不完全和不完美。后来，阿罗的相当一部分工作是寻找实现“竞争均衡”所需的前提条件不存在或不可能存在的情形。但是，至少在某些经济部门，市场运行非常有效，证实了支持市场自由化以及市场完善（使得家庭和企业按其愿望缔结许多不同的合约）的一般性命题。如餐饮市场运行良好，有关餐饮业是否具有社会价值或价格过高的争论基本不存在。

市场不完美的一种可能应对方式是通过提高信息透明度、鼓励更多参与者进入市场以及采用新型合约来完善市场。危机前的正统观点就建立在如下理念之上：即便金融市场在某些方面不完美，市场自由化和市场完善至少会让我们接近完美。信贷违约掉期合约被认为能完善信贷风险市场，能够更有效地发现价格和对冲风险。扩大交易量会带来更多流动性，因此可以更加有效地确定价格。

因此，竞争均衡理论似乎为金融创新和金融密集度上升必定有利的假设提供了强大的理论支撑。当然，如果自由金融市场以有效的方式运行，并能够反映对所有单个经济“行为人”（包括家庭、企业或金融机构）的理性评估结果，该观点就是成立的。危机前的正统观点借助了证明这些条件确实成立的理论。两个理论主张在危机之前的金融学和宏观经济学正统观点中扮演了核心角色——有效市场假说和理性预期假说。

有效市场假说认为，如果金融市场中的证券价格充分而又理性地反映了所有可得信息，并且价格变化反映了新的可得信息而不是已有信息的分析或非理性情绪的影响，该市场就可以界定为有效金融市场。7这说明，平均意义上的投资者——无论是个人、养老金、对冲基金、共同基金，还是银行交易部门——不能持续地战胜市场。尤其是，有效市场假说认为，基于过去观察到的变化模式试图预测未来股票价格变化的“图表”分析无异于浪费时间和资源，换言之，投资于证券市场，没有免费的午餐。

有三个论点可以解释为什么有效市场假说适用于金融市场。第一，总体上人是理性的。第二，即使部分人不理性，他们的不理性程度也是随机的，许多人可能不理性地购买，但同时也有人不理性地出售。因此，他们的行为可被忽略，不会对股票和债券价格产生影响。第三，即使有足够多的不理性投资者使价格偏离有效率的理性价值，理性套利者也会发现这种偏离，并从回归有效理性的交易中获利，他们的行为能保证价格迅速回归到均衡水平。此外，大量的实证分析似乎也证明该理论是正确的。1978年有效市场假说的创立者之一迈克尔·詹森宣称“经济学中没有其他定理比有效市场假说获得了更多的可靠实证证据的支持”。8

同时，理性预期假说将人类理性假设运用到开发与宏观经济学相关的定理中。理性预期假说提出，经济中的个体行为人（可以是个人或企业）根据其对未来经济如何发展的理性评估来采取行动。因此，理性预期假说为有效市场假说提供理论支持。理性预期假说还认为，重大的宏观经济不稳定仅起源于真实的外部冲击（如新资源发现或新技术发明），其影响不可能太大；或者源于有害的和预料之外的政府政策干预。如果政府和中央银行采用基于规则的明智政策，过去的宏观经济问题不会再现。由理性行为人组成的自由金融市场内部不会产生经济不稳定。

但是，真实世界的证据和更符合实际的理论与上述两个假说相矛盾。这些证据和理论认为，人类不是完全理性的；即便是，市场不完美也会产生不稳定的金融市场，使之明显偏离理性均衡水平。这些理论也解释了为什么市场不完美是内生的且无法解决；为什么市场完善、金融创新和金融深化远未拉近我们与有效均衡之间的距离，有时还会使经济运行效率更低、更不稳定。

只要金融市场有交易，甚至是真实资产交易，就不仅容易受到非理性繁荣和随之而来的恐慌和绝望情绪的影响，还容易受到无法解释的经济基本面波动的影响。查尔斯·金德尔伯格的著作《疯狂、惊恐和崩溃》9描述了许多案例，时间跨度从1635—1637年间的荷兰郁金香泡沫、1719—1720年间的南海和密西西比泡沫，到20世纪20年代后期的美国股市过热及1929年的崩溃，以及20世纪90年代后期的纳斯达克（NASDAQ）过热。

在一些案例中，如郁金香泡沫中，投资者购买了价格快速上涨的资产，而这些资产的实际“价值”本质上反复无常，比如1636年早秋，一磅名为“Switsers”（泡沫非常严重的一类）的郁金香需花费60荷兰盾；1637年2月1日，价格达到1400荷兰盾；两星期后价格达到了1500荷兰盾的峰值。在随后的崩溃中，部分郁金香价格下跌了99%。10 在其他疯狂案例中，如南海泡沫中，投资者有时会相信那些完全不切实际的项目故事，其中大多数是欺诈。如果债务融资在投机活动中扮演重要角色，由此助推的繁荣与崩溃的危害性最大，这是本书第二篇和第三篇的主题。但是，在所有案例中，价格确定均由有效市场假说和理性预期假说无法解释的观念和行动所驱动。

金德尔伯格在书中描述的案例以及此前查尔斯·麦基（1841）在《非同寻常的大众幻想与全民疯狂》一书中探讨的极端案例，都非常明显地反映了市场的无效率和非理性。11这种现象在突然的市场大崩溃中也展现得非常清楚：1987年10月19日（黑色星期一）道琼斯工业企业指数从开盘到休市下跌了23%，没有任何“新信息”能够证明这种下跌是理性的。

但是，正如经济学家罗伯特·希勒指出的，这一现象比较普遍，比如20世纪股市波动太大，难以用可信的预期现金流变化来解释，而有效市场理论认为股票价格基于预期现金流。12股票市场价格的总体水平持续波动的原因与未来商业情景的新信息并不相关，而且有时显著偏离对基本价值的任何合理估值。图2.1显示，在信息技术泡沫形成和崩溃期间，纳斯达克高科技股票指数，从1995年7月的1000点上升到2000年3月的5048点，到2002年10月又跌回到1108点。列入指数的所有公司的预期现金流不能合理地解释2000年最高点时的总市值。当真相开始显现，随后的下跌在所难免。这是非理性繁荣在发挥作用。

图2.1 1994 —2002年纳斯达克指数

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五个因素可以解释泡沫和随后的崩溃为什么注定会发生。第一，人类决策并非完全理性。如安德鲁·霍尔丹指出：“在做出困难的跨期决策时，我们完全可能沿着两条不同的思路。”13 人的大脑包括能够耐心地进行理性分析的前额皮质（prefrontal cortex）和促使人们做出直觉式情绪化反应的边缘系统（limbic system）两个部分。人类是演化的产物，这一方面使人类具备理性思维的能力，另一方面使人类很自然地容易受到羊群效应的影响，因为与身边的人、同类人和大多数人保持一致是本能的冲动，在人类演化史的某些阶段，为了生存下来这种冲动是非常重要的。14

第二，如有效市场理论所指出的，非理性的影响不是独立和随机的，而是高度相关的，不成熟的投资者像羊群那样行动，他们对未来的看法强烈地受到其他投资者对未来看法的影响。纵然是成熟的投资者也受制于同样的偏见，因为最终投资者通过观察管理层相对于市场总体状况的表现来评价他们的业绩，也就是判断管理层“能否跑赢大市”。

第三，也是非常关键的一点，在单只股票或债券的价格出现相对偏离时，理性套利者能将价格快速地拉回到有效均衡水平的理论或许能够成立；但是，当整个市场总体价格出现偏差时，该理论完全不成立，因为不可能以无风险的方式对冲整个市场。如安德烈·施莱弗在关于无效率市场的克拉伦登（Clarendon）讲座中指出，“套利者认为整个股票市场定价过高时，他不能卖空股票和购买一个替代组合，因为该组合根本不存在……因此套利无助于锁定整个股市或债市的价格水平。”15

第四，由于前三个因素的共同作用，虽然足智多谋的成熟投资者本人不会受困于非理性的羊群效应，但有时进一步推动价格偏离均衡水平的做法对他来说也是完全理性的。凯恩斯有一个著名比喻，将专业投资比作特定形式的“选美”比赛，这在20世纪30年代的报纸上相当流行。在比赛中，“选手必须从100张照片中挑选出6张最漂亮的，谁的选择与所有参赛选手的平均偏好最接近，谁就获奖”。16 因此，成功取决于“推测大多数人认为的这个平均偏好是什么”。但是，大多数人的选择可能是完全理性的。观察到价格非理性繁荣的理性投资者能够在价格上行中获利，由于他们非常机敏，又能够在泡沫崩溃前溜之大吉。个人角度的理性行为可能导致集体不稳定和非理性结果。因此，金融市场受到乔治·索罗斯提出的“反射”（reflexive）过程的驱动，推动价格远离长期均衡水平。17

第五，也是最后，有效市场假说和理性预期假说两者都存在缺陷，因为它们未能意识到未来充满着不可消除的内在不确定性和数学上不可建模的风险。18这一特点对于理解金融市场的潜在不稳定性非常重要，但在危机之前却经常被主流经济学家、监管当局和风险管理者所忽略。如第六章所述，监管当局和金融机构均认为风险价值模型能够控制不断扩大的交易风险，实际上却存在着致命的缺陷。这意味着，如弗莱德曼和戈德堡的文章所指出的，市场价格短期大幅偏离均衡水平是必然的。19(www.daowen.com)

这些因素解释了为什么金融市场注定会受到无效率和集体非理性的影响。尤其是，这些因素表明，股票价格、债券价格和收益率的总体水平可能显著偏离理性均衡水平，但是，有效市场假说的有些实证分析结论仍然成立。确实，凭借简单规则（如根据图表分析的建议）获利的机会几乎不存在，新产生的相关信息能够非常迅速地反映在单只股票的价格中。因此，在确定股票或债券的相对价格方面，市场还是相当有效率的。

即便市场价格的总体水平经常以非理性方式变动，上述结论也是成立的。如经济学家詹姆斯·托宾指出的：“信息套利效率”（information arbitrage efficiency）和“基本估值效率”（fundamental valuation efficiency）是两个完全不同的概念。20无论如何，没有免费午餐的事实，或者相对价格能够合理地被确定的事实，并不意味着绝对意义上的“价格是合理的”。

如果金融市场有可能是无效率的，那么，以金融创新和金融密集度能够完善市场、提高市场流动性和效率为理由，支持金融创新和金融密集度上升的公理式主张就不再具有说服力。相反，我们应该意识到，金融活动的扩张和市场完善可能同时具有正面和负面效应。

我们需要区分两种可能的负面后果。第一，更多的金融活动可能给经济带来更多不必要的成本。第二，更多的金融活动导致市场波动性扩大，或通过其他方式使经济更不稳定。

在许多外部观察者看来，金融体系显而易见地存在一些无意义的金融活动和不必要的成本。如第一章所述，随着商业银行、投资银行和为数众多的其他金融机构之间的交易规模持续扩大，过去30年见证了金融体系中的金融活动急剧增加。确实，在大多数金融市场中，不同金融机构之间的交易量超过与之相关的基本投资和贸易量的数倍。汤姆·沃尔夫的著作《虚荣的篝火》（The Bonfire of the Vanities，又译《夜都迷情》）中有这样一个场景：谢尔曼·麦科伊的妻子朱迪对丈夫从事的债券交易的所谓社会价值冷嘲热讽，她对女儿解释说，债券交易就好比反复多次传递根本不存在的蛋糕，每传递一次都捡起一些蛋糕屑作为交易利润和手续费。对许多普通公民而言，许多金融交易没有社会价值的观点几乎不证自明。21

当然，一些金融交易会带来重要的间接收益。虽然，本书的主要目的是要论证我们的金融可能已经过度了，但是理解金融交易发挥的积极作用也是重要的。流动的市场（liquid market）能促进资本投资，有助于保证理性的资本配置。但流动的市场需要做市商，他们愿意在最终投资者希望出售时买入，反之则卖出，但这需要持有头寸，而持有头寸就是一种赌博。即使一个金融体系只发挥有益于社会的功能，许多企业和个人依然能从许多人难以理解的交易业务中获取大量收入。

但是，做市、交易和市场流动性在一定限度内有益的事实，并不意味着其好处无限。若任其发展，自由金融市场产生的金融体系内部交易规模将远远超过社会需要的最优数量。

约瑟夫·斯蒂格利茨的诺贝尔经济学奖演讲讨论了该问题的原因。22经济学理论解释了为什么企业、个人或国家之间进行商品和服务贸易能够增进人类福利：如果一个人喜欢苹果，另一个人偏爱橙子，或者一个人善于生产苹果，而另一个人精于生产橙子，如果他们能够交换并消费不同于各自生产的水果组合，他们的福利将得到改善。商品和服务贸易受偏好的内在差异或生产能力的不同所驱动，而金融交易受预期的差异所驱动，反映了不同的分析和不同的信息源。因此，金融市场参与者可能投入绝大多数资源去预测极短时间内的价格变动，以走在市场的前面；采用这种方式对单家金融机构来说也许有利可图，但不可能扩大经济蛋糕的规模。确实，对整个社会来说，影响是负面的，因为金融交易需要投入高技能劳动力、计算机和物理设施，成本不菲。

有效市场假说的追捧者对此回应说，这些活动一定有价值，因为它们改进了价格发现机制，保证新信息能得到更快捷和更高效的处理，从而有利于整个经济的资本配置。然而，考虑到做出实际投资决策所需的时间，该观点完全站不住脚。如果一家公司的股票价格能反映明天新的可得信息，实体经济资本配置决策不可能改善，因为公司在今天只能预测信息。一旦流动性达到一个合理的水平，更多交易带来的边际“价格发现”收益一定会下降。

至于有多少流动性就足够了，我们并没有科学方法进行精确估计。但是，随着高频交易的出现，我知道我们已大大越过最优流动性水平。当计算机需要在1微秒的时间里做出交易策略时，就不可能反映与真实世界中的资本配置相关的信息，只不过是对刚刚获得的市场价格最新变化做出迅捷的市场反应。这与有效的价格发现也没有任何关系，只是能否早1微秒发现价格变动而已。如迈克尔·刘易斯在《高频交易员》一书中所述，使用高频交易的公司在计算机和通信系统方面投入巨额资金，以确保他们的订单能够比其他竞争者早1微秒进入市场。23其结果便是为了没有任何社会价值的金融交易活动展开技术和高技能人才的“军备竞赛”。

因此，自由金融市场为金融体系内部的交易活动提供了私人激励，使得金融交易活动的规模远远超过它们能创造的实际社会价值。这种现象已经远不止高频交易这个神秘世界：许多研究表明，相对于和指数挂钩的被动策略，大多数积极的资产管理并未创造任何额外的价值，反而增加了大量额外成本。

实际上，关键的问题是投资者能否从资产管理活动中获得货币增值。私募股权基金和对冲基金费用在毛收入中占相当高的比例。受管理资产（assets under management）占GDP比例的显著上升并未体现出规模经济效应，即随着规模增加每单位产出的成本下降，而在绝大多数其他行业中规模经济非常普遍。尽管无效金融活动的无谓成本也非常重要，它表明采取强有力的公共政策干预是正当的，但这并非本书的重点。对最终投资者收取的资产管理费因为不必要的成本而膨胀，但这不是2007—2008年金融危机爆发的原因。这种物非所值的资产管理活动给最终消费者带来的成本约占GDP的1%，更大的问题是，目前发达经济体的GDP水平相对于危机前的GDP增长趋势而言，下降了10%—15%左右。

更关键的问题是金融密集度上升是否使金融市场和宏观经济更加不稳定。

金融市场显然容易受到集体非理性价格变动的影响，这与有效市场假说相矛盾。但是，这也提出了一个有待回答的不同问题，即更多交易活动和金融创新是否至少使市场更有效率、更稳定，还是进一步恶化了不稳定和无效率。

经济学家围绕该问题展开了激烈的讨论，至今也未能得出定论。但是，无论是理论分析还是实证分析均表明，人们不应该毋庸置疑地相信“市场完善和交易活动扩大总能带来好处”，换言之，在某些情形下，市场完善和交易活动扩大极有可能带来危害。

理论上，交易活动扩大对市场波动性的影响取决于交易策略和时间期限。非理性“噪声交易者”（noise traders）的行为受羊群效应驱动，他们的交易量增加会扩大市场波动、降低市场效率。对完全理性的投资者来说，如果他们的投资策略是在市场走势向好的时候进行投资而在市场走势逆转之前及时退出，其交易量增加所带来的结果与噪声交易者并无二致。相反，理性套利者能够识别出市场价格偏离基本价值，在价格回归理性水平的过程中获利，他们的交易越多，市场会更有效和稳定。惩罚短期交易的金融交易税理论上能够降低有害波动，因为这将打击受羊群效应驱动的交易者，但并不影响关注长期基本价值的理性投资者。24

然而，实证分析的结论不尽一致。一些研究表明，交易量增加扩大了市场波动性，但其他研究提出了反证。一些研究表明，金融交易税降低了波动性，但其他研究发现没有显著影响。25最可能的结论是金融交易的扩大对价格波动性的影响是不确定的，并且在不同市场、不同环境下有所差别。不管如何，扩大交易、增加市场流动性总能降低波动性并改善价格发现的论断并未得到证实。

市场流动性增加对资本动员效率的影响也是不明确的。流动性适度的股票市场使存款人能够为长期投资提供融资而无须长期储蓄承诺。但是，市场流动性也减少了投资者对长期投资项目进行深入分析的需求，使他们更加关注短期市场趋势的预测。在债务市场中，流动性增加注定是把双刃剑。高流动性的政府债券市场弱化了投资者评估政府能否真正履行其承诺的需求，转而关注短期内市场情绪和收益率如何变化。如果危机之前的数年间希腊政府债券市场流动性不足，投资者可能更加关注其债务可持续性，而不是在2006年依然借钱给希腊，且收益率仅比德国国债高30个基点。

至于金融创新通过创造出之前不存在的各种金融合约来完善市场，肯定存在正负两方面效应。理论上，市场更加完善使更有效的风险管理和资本配置成为可能，在某些情况下也确实如此。一个合理的例子是石油和天然气期货市场的扩张促进了独立能源公司的出现，这提高了美国能源市场的效率。

但是，正如约瑟夫·斯蒂格利茨指出的，如果市场一定程度的不完美是固有的，那么完善市场的特定措施可能产生效率更低的结果。26可被用于对冲头寸和降低风险的任何新工具也会被用于赌博。如上所述，创建一个有合理流动性的市场需要一些赌博，但是，大规模的赌博会产生不利于社会的波动性和不稳定。信贷违约掉期的发展丰富了对冲信贷风险的工具，并使信贷定价更加透明，但是，如第六章所述，由此形成的价格容易导致图2.1所示的超调式不稳定。大规模使用信贷违约掉期进行对赌，是导致复杂性和相互关联性激增的重要原因，这使得影子银行体系成为不稳定的引爆器。

市场的确更完善了，但是，其社会影响却是负面的。

金融市场并非总是有效率，总体市场价格水平有时会明显偏离理性均衡水平。一些金融交易活动大幅度提高了成本却未产生收益，某些形式的市场完善通过金融创新产生了有害的经济影响，一些市场交易的扩大可能加剧了价格波动，使价格发现效率更低。

但是，这些因素本身并不能证明对金融市场活动施加重大限制的合理性，而只是说明，我们对金融以及更一般性地对市场经济的态度应建立在现实而不是准宗教信仰的基础之上。

支持市场资本主义经济的理由，并非它本身的完美，而是它总体上优于计划主导的经济。支持活跃的金融市场的正当理由，并非它总是有效率的和理性的，而是有活跃的金融市场比没有活跃的金融市场要好。

金融市场有时会遭受大规模非理性超调，但依然发挥着重要的经济功能。我们在获得收益的同时也要坦然面对一些缺陷。某些金融市场上的交易活动会超过社会需要的最优规模，但是其中一些交易仍然是有益的，不过，我们既没有科学方法来确定最优水平，也没有政策工具实现最优水平。

此外，对必定会经历动荡过程的市场导向型创新和投资来说，甚至非理性的股票市场也有着至关重要的作用。如风险资本家兼经济学家威廉·詹韦的著作《创新经济中的资本主义经营》所述，以完全理性的方式计算未来现金流分布概率的方法几乎从未被用于评估重大创新的收益。重大创新浪潮或是政府战略目标（如国防、交通和健康）的副产品，或是源于大公司的研发部门为追求自身利益而开展的研发活动。27但是，詹韦也指出，股票市场的非理性繁荣及其与风险资本产业的相互作用，能够带来有利的副作用。21世纪头10年的中期，纳斯达克的股价是非理性的，导致实际资源的严重错配。许多年轻人成立了几乎成功无望的互联网公司，许多投资者损失惨重。但纳斯达克的繁荣和衰退留下了许多公司、基础设施和观念，驱动了新一轮创新。信息充分的完美的经济计划者也许能够做得更好，可以一直推动股市上行而不会出现无序的价值破坏。但是，如此完美的计划者根本不存在，有时非理性繁荣的股票市场也有利于改进我们的福利，比没有资本市场要好。

因此，金融市场不同于其他市场，它可能是无效率的、非理性的，还会带来无谓损失，这一事实本身并不能证明大幅度减少金融活动必然有利。

但是，这意味着我们不应该完全接受支持更多市场自由化和市场完善的公理性主张。我们应该从实际出发，考虑采用公共政策干预措施来解决金融市场物有所值的问题。我们应该识别哪些金融活动最容易产生完全不必要的成本并导致宏观经济不稳定。若这些金融活动涉及债务合约和银行，其负面影响的可能性将达到最大；对金融活动扩张和市场完善可以带来无限好处的确信不疑若在信贷市场上盛行，损害就最严重。第二篇和第三篇将解释其中的原因。