过去30年间，全球金融体系的急剧变化实际上相当于一场革命，带来了许多进步。我们正在走向金融成就一切的乌托邦。

——拉古拉迈·拉詹、路易吉·津加莱斯，《从资本家手中拯救资本主义》1

与30年或40年前相比，无论是发达国家还是新兴市场，金融规模都大了许多，读者几乎不需要确凿的证据。报纸和电视节目关于全球资本市场和交易业务巨大规模的报道比比皆是。纽约、伦敦或香港、新加坡等金融中心的重要性迅速上升。银行交易员和管理层的巨额奖金在许多国家或地区充满了争议，但与对冲基金经理相比，仍相形见绌。金融业已成为全球一流大学和商学院优秀毕业生就业选择的首选目标。这种现象被称为经济“金融化”。这个词汇并不新鲜，但似乎抓住了事实：金融越大，收入越高，在经济生活中作用越广泛。

印象通常具有欺骗性。但是，在金融业中，冷静的分析证实了这些趣闻轶事。在大多数发达国家，金融业占国民收入的份额明显上升，美国和英国金融业更是急剧扩大。放眼全球，在许多不同的金融市场上，交易业务规模均大幅度上升，其增速远远超过实际经济活动。

自19世纪现代资本主义兴起以来，金融业增速就高于实体经济增速。安德鲁·霍尔丹的分析表明，1865—2008年间，英国金融业年均增速为4.4%，同期经济年均增速为2.1%。2

但是，霍尔丹的分析也显示，不同时期的增速差异很大。1856—1914年，英国金融服务业增加值增长快于国民收入的3.5倍。由于工业增长以农业为代价，经济生活变得更加复杂，公司在公开市场上发行债券和股票；个人开始积累储蓄；伦敦成为服务于全球资本流动的金融中心，金融业重要性上升。1914—1970年，尽管由于两次世界大战，经济增速仍快于前一时期，金融增长慢于GDP增长：1970年金融业占GDP的比例较1914年有所下降。1970年以来，特别是1980年以后，情况再次发生变化。1970—2008年，英国金融业增速是国民收入的2倍，并且每隔10年，金融业呈加速增长态势。

如图1.1所示，美国的经历也相似。从1850年直到2009年金融崩溃期间，金融业在国民收入中的份额由2%上升到6%，特别是20世纪20年代，该份额显著上升；20世纪30年代，份额急剧下降，直到20世纪70年还远低于4%；1970—2008年，份额上升了1倍多。以金融业在GDP中的占比来衡量，2007年金融业在所有发达经济体中的角色均比以前更加重要。3

图1.1 美国GDP中金融业的份额

资料来源：Philippon (2008) ，转引自Haldane、Brennan and Madouros（2010），经授权使用

即便我们未遭遇2007—2008年金融危机，1970年以后的金融业增长以及随后几十年间的加速增长对经济研究来说也是一个重要议题。毕竟，金融业不是类似于汽车、餐饮和服装行业的商品和服务消费，可以自我增值。没有人早晨一起床就说：“我今天要享用金融服务。”金融在我们实际享用的产品和服务的生产过程中发挥必要的功能。金融业在全部经济中的份额相当高，其履行功能的成本效率（cost efficiency）对人们生活水平有很大的影响。即使未发生金融危机，我们也应该提出货币是否创造价值的问题。

但是，2007—2008年金融危机使得探讨金融密集度显著上升的经济影响不再仅仅是一个有趣的问题，而且至关重要。由于金融危机及之后发生的事件是一场经济灾难，挫败了市场经济体制的成功，历史上只有两次世界大战和20世纪30年代的大萧条能够与其比肩。

因此，我们不能回避这些问题：持续上升的金融密集度哪些方面是有利的、哪些方面是有害的？哪些因素导致了危机？如何推进彻底的改革以防危机重演？

第一步是确认哪些特殊金融业务对金融业显著扩张的贡献最大。罗宾·格林伍德和戴维·沙夫斯泰恩的研究表明，两个因素占主导地位。4

第一，金融业通过向实体经济（尤其是家庭部门）提供贷款创造了大量的货币。第二，资产管理业务和利润急剧增长，由此增加的各种收费流向了证券公司、共同基金、对冲基金以及风险投资等不同类型的金融机构。但是，这也推动了大规模交易、做市和融资业务的发展，这些业务是资产管理活动的重要组成部分。

其他金融活动也有所增长，但速度较慢。例如，保险业占GDP比例缓慢上升，并未出现债务和资产管理业务那样的爆炸性增长。

格林伍德和沙夫斯泰恩揭示了一个惊人的重要现实：债务在美国以及其他绝大多数发达经济体中的作用显著强化。由于家庭部门和企业部门举债大幅增加，金融通过提供信贷创造了大量货币。1945年，美国私人部门总债务（包括家庭部门和企业部门）占GDP比例约50%，2007年达到了160%。1964年英国家庭部门总债务占GDP比例为15%，2007年高达95%。1980—2007年，西班牙私人债务占GDP的比例由80%上升到230%。5图1.2展示了所有发达经济体私人部门债务演化的趋势。私人部门的杠杆率显著上升：家庭部门（包括一些国家的企业部门）的债务收入比明显恶化。

图1.2 1950 —2011年发达国家国内私人债务占GDP比例

资料来源：C. Reinhart and K. Rogoff, “Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten”，IMF Working Paper 13/266，December 2013

借款增长也有助于解释资产管理收入的增加。在一个经济体中，每笔债务和金融负债都有对应的资产，有时这种对应关系容易发现：一家公司发行的公司债务由一家养老金管理公司持有；有时这种对应关系是间接的，难以识别：货币市场基金的投资者通过多个中介环节为住房抵押债务间接提供了融资。

但是，总体而言，债务占GDP比例的增长必定对应于固定收益资产、货币或某种债券的扩张。1964—2007年，英国居民存款占GDP比例由40%上升到75%；61980年美国货币市场基金为零，但到2007年高达3.1万亿美元。7机构投资者持有的银行债务和非银行信贷证券也急剧增长，直接或间接地为所增加的借款提供了融资。

因此，固定收益类金融资产占GDP比例必然上升，1970—2012年，美国的该比例由137%上升到265%。8股票形式的金融资产也保持增长，1989—2007年间，美国股票市值占GDP比例由58%上升到142%。9还有许多其他需要管理的资产，也推动了资产管理业务的发展。

金融增长的部分原因非常简单，实体经济部门（包括家庭部门和企业部门）金融负债扩张的同时也拥有了更多金融资产。因此，为评估金融密集度上升的影响，必须评估实体经济更广泛地使用金融服务是否有利。

对于大多数行业，我们无须提出该问题。如果人们选择将更多收入花费在一项特定服务上，如去饭店消费或旅游，我们通常相信他们使用收入的方式能使其福利最大化。但是，金融服务有所不同，因为金融供给和消费对整体经济增长和稳定性具有重要影响。

从资产端来看，扩大金融消费的收益似乎非常明显：人们持有更多金融资产听起来是件好事。但是，私人部门杠杆率的急剧上升将产生重大的不利影响。本书的中心论点就是危机之前私人债务的过度积累是2007—2008年金融危机造成如此重大经济损失的最根本原因。

但是，20世纪70年代以来的金融增长明显加速不仅仅是家庭部门和企业部门更广泛使用金融服务的结果。同样引人注目的是，对实体经济享用的每一单位金融服务而言，金融体系自身需要做更多且更复杂的业务。

图1.3展示了美国金融体系的债务结构，描述了金融体系的复杂性上升。如图所示，企业部门杠杆率逐步上升，家庭部门杠杆率明显上升。但图1.3中最引人注目的特征是金融体系内部不同金融机构之间的资产、负债和其他合约。与1970年之前相比，金融机构之间的交易活动扩大了很多。

图1.3 美国债务占GDP比例（按债务人分类）

资料来源：Olive Wyman

观察20世纪60年代一家典型银行的资产负债表可以发现，除了持有政府债券和现金外，主要是对家庭和企业的贷款和存款。1964年，英国银行对实体经济的贷款、持有的政府债券以及在英格兰银行的准备金占总资产的比例超过90%。10但是，到2008年，全球许多最大银行，如JP摩根、花旗银行、德意志银行、巴克莱银行、苏格兰皇家银行和法国兴业银行，超过一半的资产由金融同业之间的存贷款合约或金融衍生品合约构成，包括银行与银行之间，银行与货币市场基金、机构投资者或对冲基金等其他金融机构之间。

这部分反映了金融交易活动的迅猛增长。金融机构之间相互购买和销售金融工具的规模比40年前扩大了许多。相对于基本的实体经济流量，金融交易量急剧上升。1984年，石油期货交易量不足实际石油产量和消费的10%，而目前是实际石油产量的10倍。11当前，全球外汇交易量约为全球产品和服务贸易量的73倍。121980年前后在全球金融体系中衍生品交易的作用微乎其微，到2007年未清偿利率衍生品合约的名义本金高达400万亿美元，相当于当期全球GDP的9倍。13

金融交易活动增长遍及许多不同资产和合约种类。但是，最重要的变化之一是信贷证券交易的增加，其中的关键因素被称为“资产证券化”和“影子银行”。

可交易的信贷证券和债券代表着对交易对手的债务索取权，其发展历史与银行贷款相当。1950年，当时美国金融业在GDP中的份额仅为2%左右，政府和企业就已经大量发行债券，但债券交易量相对较小。但是，20世纪70年代以来，信贷证券创设的规模迅速膨胀，最初主要在美国，随后遍及所有发达经济体和主要金融中心。连接最终借款人和最终存款人的信贷中介体系发生了变化。

新体系建立在信贷证券化、信贷结构化和信贷衍生品创新的基础之上。资产证券化使得对住房所有者、汽车购买者、学生和企业的贷款被打包组合成信贷证券，并出售给最终投资者，而不是在银行资产负债表内持有到期。资产证券化将基于债券的金融从政府和大企业扩展到更大范围的借款人。信贷结构化将特定贷款组合内生的风险和收益进行分层，从而创设了不同层级的信贷证券，从低风险低收益的“高优先级”（super senior）到高风险的“夹心层”（mezzanine）或股权。这种金融创新为我们提供了一系列以字母为代号的金融产品，如CLO（抵押贷款凭证）、CDO（抵押债务凭证），甚至是CDO2（双层抵押债务凭证）。1995年根本就不存在CDO，2006年新发行的CDO高达5600亿美元。14CDS（信贷违约掉期）的发明使银行能够对冲信用风险，但也使银行、其他投资者或交易商通过持有头寸获取利润，1990年CDS尚未起步，到2007年其名义本金达到了60万亿美元。15

这些创新加起来使一个国家的银行（或非银行）发起的信贷风险敞口能够被分销给全球的最终投资者。对英国住房所有者发放的住房抵押贷款能够被转换为证券并由美国货币市场基金间接提供融资。既想追求高收益又不希望承担高风险的德国州立银行（German Landesbanks）能够为发放给美国低收入家庭的次级抵押贷款提供融资。(www.daowen.com)

但是，将该体系统一称为“发起—分销”模式并未充分反映其复杂性。事实上，信贷证券以及在此基础上繁衍的信贷衍生品能够在多个机构之间反复交易多次。同一信贷证券通过许多中介环节才从借款人到达最终投资者那里。借助资产支持商业票据（ABCP）市场的转手合约，并通过结构化投资工具（SIVs）或管道，又或者通过回购市场和对冲基金，原本投资于明显低风险且随时可赎回的货币市场基金的投资者能够间接地为长达30年的住房抵押贷款提供融资。

危机前夕，信贷证券化和影子银行体系的复杂性发展到难以想象的地步。纽约联储试图在一张图上捕捉所有可能路径及内部联系，结果绘制了一块约91厘米×122厘米的巨大展板；他们认为，试图理解该体系的任何人都需要绘制同样的图，更小的图无法阅读并进行标识。

总体影响如图1.3所示。对于实体经济每一单位的借款和储蓄，金融体系都要做更多且更复杂的工作。

因此，除评估不断上升的实体经济杠杆率的影响外，我们需要评估金融体系本身复杂性上升的（正面和负面）后果。尽管可能存在如第六章所述的一些积极影响，但净效应可能是非常负面的。复杂性上升使金融体系内在地更不稳定，并导致了信贷过度投放和实体经济杠杆率提高，因此使危机更可能发生且后果更加严重。

金融体系越大、越复杂，金融业的收入越高。即便在危机4年后的2012年，伦敦年收入超过100万英镑的银行家仍多于2500人。16

关于金融家收入与金融活动同步增加的传闻被量化分析所证实。金融业收入上涨远快于其他经济部门。托马斯·菲利蓬和阿里埃尔·雷谢夫分析了美国金融业的“超额工资”，即金融业收入超过其他行业技能相当者的收入的数量。17超额工资的多少反映了金融业相对规模的变动。20世纪20年代，随着金融业在经济中的作用日益显著，超额工资从零上升到40%。1929年大危机及紧随其后的金融监管之后，超额工资显著下降，20世纪30年代到80年代期间，超额工资大约为0—5%（有时还是负值）。然而，到2007—2008年危机前夕，超额工资快速上涨到50%。

贫富差距扩大是过去30年间大多数发达国家的一个显著特征，经济金融化在其中扮演了主要角色。无须惊讶，金融业招揽了大量高技能人才，远高于其在经济中所占的份额。与20世纪五六十年代不同，金融业已成为一流大学和商学院优秀毕业生就业的首选目标，全球交易室中挤满了顶尖的数学和物理学毕业生，他们的技能贡献给了交易策略和金融创新，而不是科学研究或工业创新。如果这些交易策略和创新有助于提高市场经济的效率，或增强金融体系的稳定，那么这些一流人才对社会是有用的；否则，他们的技能就白白浪费了。

随着金融体系变得越大、越复杂，金融业的收入也越高。直到2007—2008年，大多数政策制定者和学院派经济学家均相信，金融增长的影响是正面的、积极的，最差也不过是无足轻重而已。

这种好评可以分为三个流派。金融理论家和许多监管者认为金融创新和流动性增加具有无可争议的好处。实际政策制定者认为扩大信贷供给对经济增长非常重要。宏观经济学家和中央银行家开发的模型完全忽视了金融体系的存在，金融活动对宏观经济毫不重要。虽然精确的论证有所差异，但这三个流派合在一起证明对金融密集度上升持善意或宽松态度是合理的。

强有力的正面评价主导着金融学术界，至少也隐约地影响了监管当局。这体现了如下假设：自由竞争一定会带来有益的而不是有害的活动，金融活动增加使市场更加完善和更有效率，从而必定会改善经济中的资本配置。

既然如此信任自由市场，实际上也就没有必要去精确理解特定金融创新如何发挥其经济魔力。但是，金融密集度上升使经济更有效率的一般理论是清晰的。交易活动的扩大增加了市场流动性，确保了更好的价格发现，金融合约由此能更精确地被定价，实体经济中的资本配置效率也将更高。同时，资产证券化和信贷衍生品使市场智慧（market wisdom）能够透明地为信贷设定可观察的、理性的信贷价格，贷款人制定贷款条款时可参考该价格。在2004年的一篇文章中，格伦·哈伯德和比尔·杜德利充满信心地总结道：“美国股票、债券和衍生品市场深度的提高改善了美国的资本和风险配置。”其结果就是“更多就业和更高的工资”。18

并且，更高的效率伴随着稳定性的增强。信贷结构使投资者能选择最符合其偏好的风险、收益和流动性精准组合。因此，风险被配置到最能有效地管理风险的人手中。伴随资产证券化和影子银行而发展的，是那些看似精巧新颖的风险管理技术，如逐日盯市制度、抵押债务合约的使用以及风险价值模型。据称，这些技术使金融体系更有韧性。

2006年4月，离金融危机爆发仅有15个月，国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》称：“银行向更广泛和更多元的投资者分散信贷风险……这有助于使银行体系乃至整个金融体系更加稳健。”该报告进一步指出，金融体系稳健性的增强“将表现为更少的银行破产，更连续的信贷供给。因此，今天的商业银行更不容易受到信贷或经济的冲击”。19

这种金融有益论在全球金融监管者中非常流行。2008年秋天我就任英国金融服务局主席，随即意识到，支持市场和市场流动性——尽可能多的金融合约、尽可能广泛的交易——已是公认的信念。因此，大多数政策制定者从未寻求去约束金融业的显著增长，而是推崇放松监管，因为这可带来更多的金融创新。投资银行与商业银行之间旧有的防火墙被拆除，衍生品市场发展受到鼓励；作为成功经济发展战略的一个关键组成部分，新兴市场被敦促实施金融自由化。

如第二章所述，市场完善和流动性必然产生有利结果的假设基于公开、成熟但错误的理论。按照有效市场假说，该结论不言自明。金融有益论的第二个流派更加务实，但理论基础较弱：它简单地假定银行和影子银行体系增长能为企业和家庭部门提供更多贷款，并认为这是有益的，因为更多的贷款被认为可以推动经济增长，能使更多人拥有住房。

尽管这一论点很简单，但影响很大，设计巴塞尔II资本监管标准时，对部分监管者来说，公开目标之一就是银行能够“节约使用稀缺的资本”以及对实体经济发放更多贷款。甚至危机之后，在接受《经济学人》杂志采访时，一位美国高级监管官员仍声称“资产证券化是件好事。如果所有资产都计入银行资产负债表内，信贷投放将不足”。20 哈伯德和杜德利也非常认可地指出，流动性更加充沛的债券和衍生品市场意味着“有时业主能够获得购房所需的100%融资”。212009年初，应英国财政部要求，我作为金融服务局主席撰写金融危机报告，在考虑如何表述信贷衍生品时，金融服务局内部专家提醒我，如果我们限制信贷违约掉期的市场流动性，将给银行发放更多贷款造成困难。

确实，该论点的前半部分，即更大的银行以及影子银行体系使实体经济获得更多贷款成为可能，是显而易见的，也符合事实。然而，本书第二篇和第三篇将讨论的问题是：额外的信贷创造是有利还是有害。

大多数金融专家和政策制定者认为金融增长是积极的、有益的。但是，对中央银行的政策制定来说，金融体系发展既不是积极的，也不是消极的，而是完全中性的。虽然金融服务可能具有重要的微观经济效应，可以提升效率或满足消费者需求，但在宏观层面，金融是无足轻重的。

经历了20世纪二三十年代金融和经济动荡的哈耶克、欧文·费雪或凯恩斯等上一辈经济学家认为，金融体系的运行，尤其是银行体系，对整体宏观经济稳定有着举足轻重的影响。但是，自70年代以来，他们的观点逐步被抛弃或忽略。

相反，现代宏观经济学和中央银行的实践却倾向于假设：量化模型可以用来分析经济中的货币运行，而在此类模型中银行体系几乎不发生任何作用；鉴于中央银行通过操控利率可以成功实现低而稳定的通胀目标，宏观经济稳定运行就有保证。金融仅被视为连接实体经济合约的一层“面纱”，其规模和结构不会产生重要的影响。正如英格兰银行行长默文·金在2012年秋季的一次演讲中指出，现代货币经济学的主流理论模型“缺乏对金融中介的解释，因此货币、信贷和银行未发挥有意义的作用”。22

按照该理论，实体经济或金融体系的杠杆率上升没有任何宏观经济意义。中央银行应专注于抑制通胀，将金融体系的问题交由金融监管当局来处理。随着时间的推移，我们似乎找到了抑制通胀并实现宏观经济稳定所需的政策。以低而稳定的通胀和宏观经济稳定为标志的“大稳健”似乎已经实现。

现代宏观经济学从不同角度进一步论证金融密集度上升和市场自由化有益论。如果银行和更广的金融体系没有任何宏观经济意义，关注金融的微观意义就足够了。大多数金融理论家和监管者对金融密集度和复杂性上升使经济更有效率的观点深信不疑。

总体而言，欢呼者众，担忧者寡。

上述三个理论流派似乎均证实了金融急剧增长有益论。历史和实证研究似乎也支持这一理论判断。

尽管证明是困难的，但经济史充分表明，金融业在现代经济体系发展的早期阶段确实发挥了重要的支撑作用。债券和股票市场以及银行体系使得多元分散的投资者能够为商业项目提供融资，而不再依赖单个企业家的资本积累。如果没有金融市场和金融机构，推动早期英国工业增长的运河和铁路投资是无法想象的；19世纪后期的德国工业化主要依靠银行体系；美国股票市场在20世纪前期的新产业增长过程中扮演了主要角色。19世纪金融增速远快于实体经济对经济发展进程至关重要。23

经济学家试图运用定量分析来补充经济历史的叙述性描述。2005年，罗斯·莱文全面梳理了相关文献并发现了一个广泛共识：金融深化是有利的。24尤其是，私人部门信贷占GDP比例与经济增长之间、股票交易量与经济增长之间正相关。从社会的角度看，更多信贷和更多市场流动性似乎也是对社会有益的。

因此，理论判断和实证支持结合起来形成了危机前的强烈共识：金融扩张有利于经济增长，它可以使经济更有效率、更加稳定。2004年关于金融市场对实体经济影响的一本著作给出这样的结论：“过去30年间，全球金融体系的急剧变化实际上相当于一场革命，带来了许多进步。我们正在走向金融成就一切的乌托邦。”25

但是，该共识被证明是完全错误的。2007—2008年间，发达经济体遭遇了20世纪30年代以来最大的金融危机，严重的后危机经济衰退接踵而至。危机的起源和经济复苏疲弱的原因都植根于金融密集度和复杂性上升这一本质特征，但在危机之前这些因素受到正统观点的追捧或忽视。

危机之前的正统观点完全未能对即将到来的危机发出预警。更可悲的是，它公然断言导致危机的金融体系过度膨胀会使危机爆发的可能性下降。该失败反映出两方面重大的知识缺陷。

第一，未能意识到金融市场不同于其他市场（如酒店和汽车），在其他行业中支持市场自由化的强烈主张在许多金融领域的说服力要弱得多。

第二，也是更重要的，未能意识到信贷和货币创造、银行和影子银行、普通债务合约，尤其是特定债务类型，具有极其重大的宏观经济影响。

因此，即使金融业在市场经济中扮演至关重要的角色，一定限度内的金融密集度上升有利于经济发展，但两者之间的关系不是线性的，也不是无限制的。越过某点后，尤其是债务规模越过某点后，金融扩张可能是有害的，自由金融市场就不能有效地满足社会需求。