1.故意抗辩

实践中行为人通常会辩解对证券市场管理规则要求报送的信息披露文件的性质没有认识。实际上，因无知而脱卸罪责的前提是行为人无需对认识对象承担“真实性的正确认识义务”^[48]。故意无视信息披露文件的真实性或应当审查而不予审查，不能作为虚假陈述的抗辩事由；行为人在已经意识到待披露文件存在虚假可能性的情况下人为地避免知悉虚假文件的性质，不得在事后的指控中以欺诈故意缺失为由进行辩护。并且，证券欺诈的故意不必完全通过直接证据予以证明，间接证据亦可推断出行为人的欺诈意图。

如果行为人证明其对证券市场规则产生认识错误，并且基于此违反了对应的证券市场规则，行为人对此不受自由刑的刑事处罚。行为人不受自由刑处罚，但必须接受罚金刑。^[49]传统刑法理论认为，法律认识错误原则上不阻却犯罪故意，所以不能基于法律认识错误脱卸罪名。对此，应当认识到，证券市场规范性法律文件的认识错误虽然不能作为无罪的犯罪性抗辩，却可作为不受自由刑处罚的刑罚性抗辩。^[50]但此类实践拓展在实体与程序上仍旧存在前后关联的疑问：（1）对证券市场规则的认识错误抗辩是否完全阻却犯罪故意？（2）该抗辩究竟是属于否定性抗辩还是肯定性抗辩？（3）在刑事诉讼中由谁对此承担证明责任？一种解决方案是，刑罚性抗辩的存在基础是被告人承认其行为具备了受控罪名的所有犯罪构成要素，故证券市场法律规则认识错误本质上属于肯定性抗辩，并不是对犯罪故意的直接否定，应当由辩方承担达到优势证据的证明标准。^[51]证券市场规则认识错误抗辩要求被告人证明确实不知其行为与证券法律规则相悖——而非仅证明其对于特定的证券市场规范缺少认识。

2.善意抗辩

成功的善意抗辩可以直接阻却虚假陈述的犯罪故意。善意是指行为人诚恳地相信由其提供的误导性证券信息是真实的。^[52]如果行为人基于其所处的环境无从怀疑上市公司相关报告的真实性，进而做出相关陈述，即使客观上误导了上市公司的股东，但在本质上仍然不存在欺诈投资者的故意。行为人未能承担正当的勤勉义务对证券信息真实性进行审查的事实将否定善意抗辩的有效性；不计后果地漠视公众证券信息是否准确，无法符合善意的标准。由于善意抗辩与故意犯罪要素属于一个问题的两个方面，控方对行为人在实施虚假陈述行为过程中不存在善意承担排除一切合理怀疑的证明责任。

由于证券市场涉及众多专业性的技术规定，上市公司及其高级管理人员无法完全知悉所有的技术性规范，聘用顾问负责专项证券业务的操作成为普遍现象。事实上，相当部分的上市公司及其高级管理人员是在毫无认识的情况下听从了顾问的建议，实施了涉嫌证券犯罪的行为。采纳顾问建议是一种特殊的善意抗辩。^[53]有效的采纳顾问建议抗辩，要求被告人提供以下事实的优势证据：（1）曾就涉案行为的合法性征求过顾问意见；（2）向被询问的顾问披露了所有相关的事实；（3）顾问确信涉案行为合法；（4）基于顾问提供的解释合理地采纳了建议。对于顾问显然非法的证券信息披露或者证券交易建议，被告人无权提出抗辩。如果提供建议的顾问与证券交易具有利害关系，则行为人根本不应当予以采纳，所以不存在适用采纳顾问建议抗辩的基础。

3.市场真实规则

市场欺诈理论认为，在有效率的资本市场中，证券欺诈行为直接影响证券价格，但证券投资者基于可信赖的证券交易市场并不怀疑证券价格受到虚假陈述或者隐瞒信息行为的不正当影响，从而自愿从事证券交易。当上市公司及其高级管理人员进行虚假陈述或者隐瞒信息行为时，证券价格产生波动，投资者根据价格变化改变投资策略，说明涉嫌犯罪的证券信息欺诈行为与投资者财产损失之间存在因果关系。市场欺诈理论诞生于联邦第九巡回上诉法院1975年巴瑞克案。^[54]该案的法院意见主张：证券投资者间接从股票价格所依据的市场信息或上市公司陈述进行证券交易，无论其是否确切意识到了虚假陈述或隐瞒信息行为对其产生的因果作用，存在证券欺诈行为与证券投资损失之间的普适性推定。之后，各巡回上诉法院纷纷采纳市场欺诈理论；联邦最高法院于1988年在列文森案^[55]中予以确认。

市场欺诈理论所建构的是相关性的可辩驳推定，从判例中发展而成的市场真实规则可以相关性的否定性抗辩事由。联邦第七巡回上诉法院在维尔古斯案^[56]中首次提出了市场真实的概念。有效的市场真实抗辩必须证明：（1）虚假陈述或隐瞒信息行为与证券交易价格变动之间的相关性切断；或者（2）虚假陈述或隐瞒信息行为与投资者证券交易决定之间的相关性切断；或者（3）证券投资者进行的交易与证券价格之间的相关性切断。当行为人提供信息以纠正原始的虚假陈述时，证券市场即可通过真实渠道获取决定证券价格变动方向的可信资讯，以切断证券欺诈与投资者损害之间的相关性。例如，联邦第九巡回上诉法院在苹果公司案^[57]中判决，稀释虚假陈述所导致的损害影响，行为人必须证明证券市场接受了由其事后提供的相当正确的纠正信息。如果行为人披露的虚假信息或者隐瞒的重要信息经由自己通过其他透明且畅通的市场渠道予以撤回或纠偏，市场欺诈状态便被市场真实状态所代替，证券市场从虚假陈述与隐瞒信息中恢复，相关性随之被切断。部分联邦巡回上诉法院在新近的判例中主张拓展市场真实规则：行为人若能呈递客观上已经向证券市场披露了与虚假陈述相反的信息的证据（不要求业已纠正虚假陈述的负面效果），就有权根据市场真实理论作出有效的相关性抗辩。^[58]若能证明投资者从事证券交易时并没有依据证券价格的变动，那么市场真实规则能够对抗市场欺诈理论的相关性推定。因为虚假陈述等欺诈行为并未对上市公司的股东产生影响。

4.预期警示

上市公司预期是证券市场不可分割的组成部分。在对预期行为进行严格规范的同时，联邦法院同样允许被告人以预期警示为由作出否定重要性的抗辩。有权主张预期警示抗辩事由的主体限定在处于证券发行阶段的公司及其高级管理人员，应当证明业已通过明示的方法警示投资者关注以下事实：证券发行人无法保证预期性陈述完全兑现。预期性虚假陈述若在发布时附带了警戒式的措辞，能够实质性地削减证券信息的重要性。

司法实践中发展出两套模式认定预期警示抗辩的有效性。（1）直接模式。预期警示措辞直接否定了行为人虚假陈述证券信息的重要性，使该犯罪构成要素不再成为需要控辩双方论证的法律争点。证券信息本身可能符合重大虚假的客观标准，但警示性语言揭示了业经披露信息的风险，消解了虚假陈述行为的严重性。格罗斯曼案^[59]采用了直接模式：被告公司宣布收购一家软件行业的领头企业并在此过程中发行新股。在向证券交易委员会披露的登记文件中，被告公司预告了两家公司成功整合的高度可能性、被告公司本身在软件制造市场并无相对竞争优势、并购目标公司的财务困境等信息。后被告公司因该项收购出现资金缺口，不仅影响主营业务的增长，而且需要承担被收购的软件公司的高额债务，加之软件开发不见起色，证券价格顺势大幅下挫。法院认为，被告公司在陈述企业整合效果的层面纵然属于不计后果的乐观预期，但同时附带了相当细致与客观的风险预期。这些预期警示不应当被任何理性的投资者忽略。所以，虚假陈述的重要性因明示的风险提示而降低，未能达到构成证券犯罪的标准。（2）间接模式。当发行证券的公司所明示的预期警语的强度足以认定虚假陈述对于理性的投资者将不产生误导性效应时，行为人的虚假陈述行为就无法构成犯罪。间接模式通过排除虚假陈述的误导性间接消解虚假证券信息的重要性。在星泰克斯药业集团公司案^[60]中，被告公司在发行新股过程中接到了美国食品药品局的调查令。星泰克斯药业集团公司在年度报告内预期此次调查将不会对上市公司的业绩产生负面影响，但明示投资者关注调查的进程、重视可能出现的处罚决定。后星泰克斯药业被查出从事商业贿赂，承受巨额罚款，股票价格下跌。法院判决被告公司的年度报告构成预期警示，因为其明确表达了调查结果及其负面影响的不确定性，不可能具有误导性。

【注释】

[1]谢杰　上海交通大学凯原法学院副教授，硕士生导师，法学博士、博士后。

[2]Henry G.Manne，Insider Trading and the Stock Market，Free Press，1966.

[3]Daniel R.Fischel&David J.Ross，Should the Law Prohibit“Manipulation”in Financial Markets？，105 Harvard Law Review 503（1991）.

[4]Jerry W.Markham，Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation，Routledge，2014.

[5]Stephen Bainbridge，Insider Trading Law and Policy，Foundation Press，2013.

[6]Marvin G.Pickholz，Peter J.Henning&Jason R.Pickholz，Securities Crimes，Thomson Reuters，2013.

[7]Frank H.Easterbrook，Monopoly，Manipulation，and the Regulation of Futures Markets，59 Journal of Business 103（1986）.

[8]Wendy C.Perdue，Manipulation of Futures Markets：Redefining the Offense，56 Fordham Law Review 345（1987）.

[9]Stephen C.Pirrong，The Economics，Law and Public Policy of Market Power Manipulation，Kluwer Academic Publishers，1996.

[10]Irene Aldridge，Real-Time Risk：What Investors Should Know About Fin Tech，High-Frequency Trading，and Flash Crashes，Wiley，2017.

[11]Franklin Allen，Understanding Financial Crises，Oxford University Press，2009.

[12]Nicholas Ryder，The Financial Crisis and White Collar Crime，Routledge，2017.

[13]15 U.S.C.§77q；15.U.S.C.77x.

[14]15 U.S.C.§78j.

[15]15 U.S.C.§78n（E）.

[16]15 U.S.C.§78p.

[17]17 C.F.R.§240.10b-5.

[18]17 C.F.R.§240.14e-3.

[19]7 U.S.C.§6c（A）.

[20]15.U.S.C.77x.

[21]15.U.S.C.77ff.

[22]SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.，401 F.2d 833（2d Cir.1968）.

[23]15 U.S.C.§78j.

[24]17 C.F.R.§240.10b- 5.(www.daowen.com)

[25]Cady，Roberts&Co.，40 S.E.C.907（1961）.

[26]Paul G.Mahoney，The Origins of the Blue-Sky Laws：A Test of Competing Hypotheses，46 The Journal of Law&Economics 229（2003）.

[27]15 U.S.C.§78j（b）（2007）.

[28]17 C.F.R.§240.10b- 5.

[29]Blue Chip Stamps v.Maynard Drug Stores，421 US 723（1975）.

[30]Alan R.Palmiter，Securities Regulation：Examples and Explanations，Aspen Publishers，2008，P.359.

[31]17 C.F.R.§240.10b-5.

[32]15 U.S.C.§78i（a）（2007）.

[33]Section 15 Registration and Regulation of Brokers and Dealers Use of Manipulative or Deceptive Devices，c.Contravention of Rules and Regulations，Securities Exchange Act of 1934.

[34]Section 9 Manipulation of Security Prices，a.Transactions Relating to Purchase or Sale of Security，Securities Exchange Act of 1934.

[35]Ernst&Ernst v.Hochfelder，425 U.S.185（1976）.

[36]In re Kidder Peabody&Co.，18 S.E.C.559（1945）.

[37]15.U.S.C.77x.

[38]15 U.S.C.§78ff（a）（2007）.

[39]Louis Brandeis，Other People's Money，Harper Torch Books，1967，P.92.

[40]United States v.Cannistraro，800 F.Supp.30（D.N.J.1992）.

[41]Feinman v.Dean Witter Reynolds，84 F.3d 539（2d Cir.1996）.

[42]Pension Trust Fund v.Clorox Co.353 F.3d 1125，1132（9th Cir.2004）.

[43]Brody v.Transitional Hospitals Co.，280 F.3d 997，1006（9th Cir.2002）.

[44]Basic Inc.v.Levinson，485 U.S.224（1988）.

[45]Bell v.Ascendant Solutions，422 F.3d 307，（5th Cir.2005）；Molecular Tech.Corp.v.Valentine，925 F.2d 910（6th Cir.1991）；Freeman v.Laventhol&Horwath，915 F.3d 193（6th Cir.1990）.

[46]Albind v.Cigmetty&Myners Co.，635 F.2d 156，163（2d Cir.1995）.

[47]Eisenstadt v.Allen，1997 WL 2113（9th Cir.1999）；In re Syntex Corp.，95 F.3d 922（9th Cir.1997）.

[48]United States v.Mabrook，301 F.3d 503，508（7th Cir.2002）.

[49]United States v.Peltz，433 F.2d 48，54（2d Cir.1970）；United States v.Schaefer，299 F.2d 625，629（7th Cir.1962）.

[50]United States v.Dixon，536 F.2d 1388，1395（2d Cir.1996）.

[51]United States v.O'Hagan，139 F.3d 641，647（8th Cir.1998）.

[52]United States v.Mabrook，301 F.3d 503，509（7th Cir.2002）.

[53]United States v.Surgical Supply Corp.，989 F.2d 1390，1403（4th Cir.1993）.

[54]Blackie v.Barrack，524 F.2d 891，907（9th Cir.1975）.

[55]Basic Inc.v.Levinson，485 U.S.224（1988）.

[56]Wielgos v.Commonwealth Edison Co.，892 F.2d 509，516（7th Cir.1989）.

[57]In re Apple Computer Sec.Litig.，886 F.2d 1109，1115（9th Cir.1989）.

[58]Edwards v.ETS Payphones，Inc.，408 F.3d 727（11th Cir.2005）；United States v.Ginsburg，362 F.3d 1292，（9th Cir.2004）.

[59]Grossman v.Novell Inc.，120 F.3d 1112（10th Cir.1997）.

[60]In re Syntex Corp.Securities Litigation，95 F.3d 922（9th Cir.1996）.