1.犯罪故意

犯罪故意虽隐藏于行为主体的内心世界，但在司法判断层面，可以从行为人一系列客观行为进行证券犯罪故意的法律推断：上市公司错误的经营判断是经济行为的普遍风险，不能因此认定被控公司及其管理者具有犯罪故意；上市公司执行会计准则时的计算误差、财务记录混乱等不规范行为属于业务疏忽，不具欺诈证券投资者的意图；上市公司执行官、运营官或财务总监伪造文件影响证券价格，明显属于蓄意欺诈。特定的犯罪性认识并不是虚假陈述犯罪的故意内容，但控方必须证明行为人对涉嫌证券犯罪行为的概括认识。行为人只有认识到涉嫌犯罪的虚假陈述或隐瞒信息行为的违法性质才构成犯罪。但事实上部分主体对于行为的违法性认识可能出现偏差，会在非法行为与犯罪行为、此罪与彼罪、重罪与轻罪之间产生模糊。因此，控方无须证明行为人认识到了涉嫌证券犯罪行为的违法性，证明概括性地认识到自己从事的行为偏离了证券从业制度的规范性要求即可。

2.重要性标准

上市公司虚假陈述或隐瞒的信息只有在达到重要性标准时才构成证券犯罪。重要性信息的基本界定为正常且理性的投资者在其从事证券投资行为时应当被适度告知的事件。当然，抽象的法律规则势必无法应对证券犯罪司法实践所面对的层出不穷的案例。审查证券信息是否满足重要性犯罪要素的要求，首先需要根据客观标准精确地估算一个理性的投资者在当时的情况下基于相关信息所能做出的合理推论，进而评价该推论对理性投资者的影响及其与其他证券信息组合的互动性作用。如果理性的投资者认为某证券信息决定了其是否补仓，该信息便具有重要性；^[40]上市公司公布失实的合同交易费用，对投资者的证券交易行为而言不属于重要信息。^[41]

首先，准确区分并梳理完整性、误导性、重要性三大衡量尺度的关系是最为重要的。并不是所有与买卖证券相关的信息都必然满足重要性标准——仅欠缺完整性而非误导性的信息，纵然可能引起投资者建仓或抛售，却不属于重要性信息。

其次，上市公司业绩预期分析汗牛充栋，部分预期报告涉嫌虚假陈述犯罪，因此，实践中，区分“概览式的乐观前景估计”^[42]与“数据性的特定业绩预报”^[43]是分辨一般侵权行为与犯罪的关键。“概览式的乐观前景估计”是一种上市公司远期发展的模糊叙述，通常在罗列营利项目的同时作出投资风险提示，对证券投资决策而言属于非重要性信息。偏离事实的“概览式的乐观前景估计”充其量是上市公司对经营状况的鼓吹，面对诸如“显著的销售额增长预期”“零售业最优质的管理之一”“具有高附加值及高增长率的新兴业务”等措辞，资本市场的一般投资者能够进行理性分析与风险判断。“数据性的特定业绩预报”以细化且具有表面说服力的数据与事实对上市公司财务状况进行乐观预期，暗示了证券价格变化的动向与脉络，属于重要性信息。除去基本面的宏观考察，以上市公司财务数据为核心的技术面分析是证券市场投资者从事风险行为的基础，若对此类预期予以虚假陈述，必然撼动广大投资者正确决策的理性依据。

3.相关性判断(www.daowen.com)

在因果关系层面，刑法理论一般坚持“But For”规则：如果没有必要条件中的一个因素的存在，另一个事件便不会发生，那么这个事件就是由那个因素造成的。虚假陈述犯罪相关性要素是检验上市公司虚假陈述或隐瞒信息行为与投资者财产损失之间因果关系的法律标准，整体上亦遵循“But For”规则的要义，强调控方无须证明投资者买卖证券行为与上市公司违反信息披露义务行为特定且直接的相关性，但必须证明虚假陈述或隐瞒信息对证券投资者的实质影响。由于证券价格走向的多变性与证券交易行为的特殊性，控方在实践中根本无法直接证明最低程度的实质性影响，可能导致虚假陈述犯罪刑事条款整体虚置的尴尬局面，故美国联邦最高法院通过判例建构了市场欺诈理论，并以此为中心形成了虚假陈述犯罪可辩驳的相关性推定规则。

美国判例在此可供参考。在列文森案件^[44]中，美国联邦最高法院认为：证券投资者即使没有依靠误导性陈述进行具体的决策行为，上市公司在事实上仍然对投资者进行了欺骗。经过大量判例^[45]的实践总结，可以将适用可辩驳的相关性推定的前提条件归纳为：（1）存在公开的虚假陈述行为或者隐瞒应当进行披露的证券信息；（2）违反公开披露义务的信息符合重要性标准；（3）误导性或被隐瞒的信息可能促使投资者错误判断证券价格；（4）涉及的相关证券在市场上进行了交易；（5）证券交易发生的时间在涉嫌犯罪的信息发布或隐瞒行为之后、真实信息被公开之前。对于充分公开且成熟稳健的高效率证券市场环境而言，证券价格由上市公司的业绩与市场信息决定，因此误导性信息应当被推定为投资行为的影响力要素。可见，可辩驳的相关性推定规则得以产生并不断发展的基础是存在一个高效率证券市场环境——其高效性主要体现在：（1）巨大的交易量；（2）数量可观的证券分析机构的信息报告；（3）充沛的证券交易经纪体系；（4）根据公司业绩与财政情况发布而同步启动的证券价格运行机制；（5）证券价格对上市公司信息敏锐的反应能力。

4.上市公司与市场分析机构虚假陈述的连带责任

为了强化上市公司与市场分析机构的财务状况、业绩前景预期信息发布的管理，有必要运用连带责任理论追究虚假陈述的刑事责任。根据传统证券犯罪判例，上市公司及其高级管理人员仅可基于自身的虚假陈述或者隐瞒信息行为承担刑事责任，相关证券市场管理条例规定的信息披露文件若是由他人制作，并不存在对上市公司及其高级管理人员进行归责的客观基础。但是，美国联邦第二巡回上诉法院的判例^[46]提出了充分卷入判断规则，缔造了虚假陈述证券犯罪连带责任的归责模式，可以供我们参考：当上市公司及其高管在呈递公司利润预期过程中明知、纵容、漠视预期业绩报告分析机构的行为时，上述所有当事人均应当对此承担虚假陈述的刑事责任。

充分卷入判断规则的法理依据在于：上市公司及其高管在公司业绩预期报告发布前，应当知晓业绩预期对证券价格波动的影响，有义务对报告结论进行谨慎审查，对疑惑问题进行必要询问。上市公司有责任纠正分析报告的明显错误，应对过度乐观的利润预期进行评注或者风险警示。考虑到充分卷入判断规则所设定的连带责任打击范围过度，美国联邦法院系统通过判例^[47]对充分卷入适用的前提条件作出解释。追究虚假陈述证券犯罪连带责任的基础是：公司内部人员与报告实际披露人之间存在双向信息交流；或上市公司明示采纳由他方制作的证券披露文件；或发行证券的公司在先地、不计后果地向财务报告的制作者提供失实的分析性信息。这意味着容易引起市场虚假信息本身并不能直接导致上市公司证券犯罪连带责任，控方还须证明：（1）上市公司向证券分析机构提供了易误解的初步材料；（2）上市公司旨在将分析机构以上述初步材料为基础作出的业绩预期传达至资本市场；（3）上市公司在相关信息披露前对分析机构的失实报告传递至证券市场存在明知或者不计后果的犯罪意图；（4）上市公司高级管理人员在虚假报告公布之前或之后认可或核准其“真实性”。