作为全球最为成熟证券市场的法律规范体系，美国证券法赋予证券交易委员会通过民事、行政、刑事诉讼途径规制内幕交易的权力，而美国联邦法院系统有关内幕交易违法犯罪的判例，对于明确反内幕交易实践疑难问题的司法规则起到了极为重要的作用。

1968年，美国证券交易委员会诉德克萨斯州矿业集团案^[22]是内幕交易判例法中的一个极为重要且经典的判例。该案基本事实为：美国德克萨斯州海湾硫磺公司（Texas Gulf Sulphur Corporation，简称德州矿业）于1957年起在加拿大东部地区开展矿藏勘探。1959年3月，德州矿业副总裁莫里森领导该公司的勘测部门对该地区进行空中地质探测，勘测结果显示，部分地区的地质存在异常，集中表现区域为加拿大安大略省蒂门斯的Kidd55区段土地。1963年8—12月，德州矿业针对地质异常反应最为剧烈的地区进行挖掘，形成了深度达到655英尺的K-55-1矿井。地质专家霍利科经目测，粗略得出钻探评估结果：该地区含有1.15%铜以及8.64%锌。德州矿业根据上述结果，计划取得Kidd55区段土地。但是，为了保证公司能够顺利且以尽量低成本的代价取得土地，德州矿业总裁斯蒂文斯决定对K-55-1矿井评估测量结果进行保密，相关信息仅局限于勘测团队成员范围之内，公司董事、部门主管以及其他员工均不能接触该信息，同时德州矿业对K-55-1矿井进行掩藏（此时，德州矿业股票收盘价为17美元）。

1963年12月，德州矿业将从K-55-1矿井取得的核心物质进行化学检测，结果显示，铜与锌的含量分别为1.18%、8.26%，同时每吨含有3.94%盎司的银。地质专家认为，上述分析结果所发现的矿藏含量前所未见（此时，德州矿业股票收盘价接近21美元）。1964年2月20日，德州矿业以市场价格向公司26名管理人员及员工授予股票期权（此时，德州矿业股票收盘价为24美元）。1964年3月，德州矿业评估其土地购买计划接近完成，决定进行后续勘探。1964年4月，K-55-3至K-55-6连续多个矿井均通过钻井方式初步勘测出丰富铜矿资源（此时，德州矿业股票收盘价为30美元）。其间，地质专家克雷顿等部分被告人根据这一信息买入德州矿业股票及其看涨期权，共计7 000余股股票及12 300手看涨期权。德州矿业在Kidd55区段的连续勘测作业引起加拿大媒体的关注，市场传言该区段富含矿藏。总裁斯蒂文斯在美国知悉加拿大部分媒体的报道后，立即要求执行副总裁福佳迪与副总裁莫里森准备所有与勘探过程有关的评估报告。4月12日，斯蒂文斯与德州矿业律师享廷顿商议之后，由福佳迪以新闻通告的形式披露了有关信息。4月12—16日，德州矿业董事考特斯以及地质专家克雷顿、克劳福德连续买入德州矿业股票。

1964年4月16日，加拿大矿业期刊《北方矿业》发表受德州矿业邀请参观勘探地点并采访公司副总裁莫里森及地质专家霍利科、达尔克等人的专题报道，指出德州矿业勘测数据显示当地矿藏量达到2 500万吨。1964年4月16日，德州矿业股票收盘价飙升至收盘价36美元；直至5月15日，德州矿业股票一路上扬至58美元。美国证券交易委员会以违反《证券交易法》第10条b款^[23]以及《证券交易委员会规则》10b-5规则^[24]为由起诉德州矿业、斯蒂文斯、莫里森、福佳迪、霍利科、克雷顿、达尔克等人的内幕交易行为构成证券欺诈。

联邦地区法院一审认为，如果德州矿业在矿区发现地表下大量区域具有矿藏可采性，并且开采成本较低或者成功开采几率较高，则此类信息必然影响德州矿业的股价以及市场投资者的决策，该矿藏信息显然构成内幕信息。但是，本案中德州矿业在K-55-1矿井的钻井探勘结果以及后续化学分析评估报告只能评价该矿井的矿藏含量“非常好”，从而有可能使得投资者推断该勘探区域具有丰富的矿藏并进而存在进行投机交易的获利可能。这种钻井勘探及其后续化学分析结果实际上对于整个资本市场或者关注矿产行业的投资者而言并不构成重大影响，不能认定为内幕信息在初步勘探结果出现时就已经形成。因此，联邦地区法院判决，德州矿业在钻井勘探及其后续化学分析结果形成之后，向知悉本次勘探结果的公司高管及地质专家赋予股票期权不构成内幕交易。

联邦第二巡回上诉法院二审认为，一审法院在事实层面没有正确评估市场反应、历史数据以及涉案行为证据等关键因素对于判断内幕信息是否形成的重要意义。首先，从市场评论与反应的角度分析，加拿大矿业期刊《北方矿业》于4月16日对K-55-1矿井进行了如下报道：K-55-1是当代令人印象最深刻钻探矿井；深度超过200英尺的矿井已经是相当可观的规模，而K-55-1矿井达到了600英尺的深度；一般而言，当上市矿业公司在某地区的第一个钻探矿业有所发现，获悉该信息的投资者显然会购买该上市公司股票。其次，从历史数据的角度分析，非上市公司的股权交易历史数据显示，其他股权更为集中且规模较小的非上市矿业公司，如果其在其购置的矿区钻探矿井时测试到矿藏信息，甚至其矿区只是在地理上接近富含矿藏的区域，其股权在资产交易市场上的价格随即会出现明显上升。最后，从上市公司内部人的行为来看，上市公司内部人员对相关事实的反应实际上可以作为分析信息重要性的因素。德州矿业K-55-1矿井勘探初步结果形成之后，其部分内部人员买入德州公司的股票以及看涨期权。上市公司内部人员在资本市场上的交易行为与勘测初步结果发生的时间节点完全吻合，甚至其中的不少上市公司内部人员在此前从未进行任何形式的证券及其衍生品交易。上市公司内部人员反应性的交易行为完全有理由与K-55-1矿井勘测结果具有联系。(www.daowen.com)

证券交易委员会诉德克萨斯州矿业集团案集中体现了美国判例法关于上市公司长期经营条件、科研探索项目、外部环境等重大事件发展过程中内幕信息的司法认定规则。当然，对于上市公司重大资产重组、并购、重大合同或项目谈判等具有相当时间演进周期的重大事件内幕信息的实践判断而言，同样具有非常有益的借鉴价值。该案中，德州矿业在加拿大进行的跨国地质勘探活动耗时长达5年。其间，经历了勘探项目启动、地质飞行探测、地表地质勘探、钻井勘探、样本化学分析、矿区土地购买、后续扩大钻井勘探、资本市场出现反应、上市公司发布公告辟谣、邀请权威媒体采访、上市公司正式发布信息等多个信息发展阶段，发现重大矿藏资源这一重大事件从信息概率为零，逐渐发展为概率不确定，再到概率相对确定，最后重大事件发生的结果公布。因勘探作业及其结果对资源类上市公司而言具有周期长、不确定强、回报率极高等特点，加之在勘探活动与购置土地等环节信息保密需要，上市公司内部人员利用内部信息从事证券内幕交易或在信息不确定时进行投机交易，具有明显的经济利益驱动。

美国证券交易委员会在1961年In re Cady Roberts&Co.案中首次提出了公开信息或戒绝交易原则，即上市公司内幕信息知悉人员必须披露该重大信息，如果基于上市公司商业需要而必须对相关内幕信息进行一定时间段的保密，则应当戒绝与上市公司证券有关的任何交易。^[25]对此，美国联邦第二巡回上诉法院在证券交易委员会诉德克萨斯州矿业集团案中指出，相对于上市公司日常经营基本情况而言，如果相关事件的性质存在明显的不同，并且能够合理确信该事件信息公开之后将对上市公司证券市场价格产生重大影响时，该上市公司中知悉这一事件信息的人员应当负有公开信息或戒绝交易的义务。重大信息不仅仅包括与公司获利及利润分配有关的信息，而且包括对上市公司未来经营发展等对投资者买入、卖出或继续持有上市公司证券决策可能造成影响的信息。因此，上市公司有义务将重大信息有效地向市场投资者进行披露，否则禁止从事相关证券交易。

证券交易委员会诉德克萨斯州矿业集团案中，美国联邦第二巡回上诉法院对于内幕信息形成时间判断问题提出了一个重要的司法规则：某项尚未披露的事实与证券法规定的重大事件相关，则该项事实所对应的信息在特定的时间节点是否对于证券交易价格具有重要影响，应该结合该项事实的发生概率与重大事件实际发生时对上市公司经营活动的影响程度这两个因素进行判断。美国证券法理论一般将该司法规则称为“发生概率—影响程度”标准。美国联邦第二巡回上诉法院正是根据“发生概率—影响程度”规则推翻了联邦地区法院的观点，判定德州矿业“K-55-1”矿井在钻井勘探期间通过目测方式估算矿藏含量应当属于可靠、直观且真实的测算方式。该案后，“发生概率—影响程度”标准一直是美国证券法实务判断内幕信息重大性特征的重要判例依据，对于内幕信息形成时间司法规则的发展具有深远的影响，甚至直接决定了内幕交易行为违法性问题的判断结果。

美国联邦第二巡回上诉法院在证券交易委员会诉德克萨斯州矿业集团案中提出的另一个具有启示意义的观点是：上市公司内部人员在获悉与重大事件有关的信息后所从事的与本上市公司有关的证券及衍生品交易，如果在因果关系上没有其他明显的市场信息与因素介入，完全可以作为推定该信息对于证券交易价格具有重要影响的证据。美国联邦最高法院在1988年Basic Inc.v.Levinson案中同样采纳了联邦第二巡回上诉法院的该项意见。这种从因果关系以及上市公司内部人员获悉信息之后行为表现角度分析相关信息是否重大性的司法规则，对于内幕信息司法认定困难问题提供了极为重要的解决方案。对于与上市公司重大事件具有一定关联度的信息，其是否具有影响证券价格的重大性，本质上是一个主观判断与确信的过程，无论是将其客观化为理性投资者，还是赋予执法机构或司法机关进行个案裁量，都无法否认“对上市公司证券交易价格具有重大影响的信息”实际上就是一种心理判断。但是，如果在司法规则层面能够确认上市公司信息知悉人员本身的行为对于内幕信息认定的客观影响，结合涉嫌内幕交易案件中特定证券在行为时的各种市场因素，则在很大程度上能够为重大信息的主观化判断植入一个相对客观的判断标准。