霍华德·马克斯

本书是中国一批富有影响力的资产管理者在过去一年中接受专访的合集，其中一些内容引用了我的观点。尽管这都是一些已经过去的公开信息，但从虚拟世界中把它们重新集结，以一本书的形式来聚焦那些有意义值得传播的观点，并非是重复劳动，而是对读者大有裨益的。

中国人说，“温故而知新”。我也经常回顾自己已经发表过的备忘录。确实备忘录不仅仅是为了备忘，它还是一个澄清事实、拓展思维的工具。此序的主要内容是我在过去一年的备忘录中对新冠病毒、投资、以及不确定性等三个彼此密切相关问题的思考。多年来我反复提及的一个主题是我们无法预知未来。充满巨大不确定性的2020年恰恰可以成为照鉴这个主题的重要章节。因为这是撷取备忘录中最精彩的部分，我姑且称之为“温故2020”。

不一样的危机

我经常被问到新冠疫情“危机”与我们以往经历的三次危机有何不同。三次危机分别是1990-1991年高收益债危机，当时许多80年代著名的杠杆收购以破产告终；2001-2002年电信公司/陷入丑闻的公司的破产潮；2008-2009年全球金融危机，由次贷市场崩塌造成，以多家大金融机构倒台为标志。它们共同特点是：

·每次都是连续衰退引发经济疲软或使之恶化。

·经济和企业经营负增长、市场崩溃和恐慌情绪升温导致信贷紧缩。

·经济疲软加上融资无门，导致违约事件和企业破产数量急剧增加。

·资产价格大幅下挫。

·企业和投资机构的资产、负债出现错配；高杠杆被迫追加保证金甚至爆仓。

·螺旋下跌之势似乎无法停止。

·悲观情绪弥漫，导致避险情绪直线升温。

·这引发资产的恐慌抛售，大部分投资者再也不愿买入。

·由于上述原因，能有机会买到可实现极高回报率的资产，往往附带的风险较低。

2020年的形势却截然不同。2月中旬，新冠疫情的发展以及为抗疫而实施的封锁措施开始重创市场，股债双跌，市场情绪极度低迷。标普500指数在2月19日创下历史新高后只用了33天就下跌34%。高收益债和杠杆贷款的价格也受到重创。证券发行戛然而止。3月份，发生与上文所述同样危机的各项条件已经具备，而形势也正朝着这个方向发展。

但正如大家所知，美国财政部和美联储在3月中旬先后宣布救援计划。美联储在3月23日当周出台一项规模更大的救援计划：零利率、购债、发放补助、提供贷款和大幅增加失业救济金。所有计划总规模高达数万亿美元，且当局明确表示后续还有更多举措——可动用的资源无限。在此情况下：

·人们认为衰退将很快结束，取而代之的将是复苏。

·在短期利率接近零的环境下，投资者纷纷买入债券以求更高的回报，所以非但没有出现信贷紧缩，资本的供应量更是创下记录。

·虽然救援措施提供的是“流动性而非偿付能力”，但不少行业（例如航空业）整体被从破产的边缘救回。

·并没有出现大多数危机中的标志性情况，即大企业倒闭。

·也没有出现恐慌性抛售。

·悲观情绪被对更美好未来的展望所取代。

·在零利率的背景下，投资者无法承受规避风险的代价。他们不得不接受风险资产以便有机会跑赢超低的回报率。

·因此资产价格回升。

其效果是，自4月1日起，困境债务的投资者就有机会向需要快速解决流动资金不足或债务即将到期等问题的企业或实体提供巨额救援贷款，而这样的项目仍有很多。但随着投资者乐观情绪进一步升温，放贷市场竞争更加激烈，加上安全资产超低的回报率，使得两位数的预期回报率成为人们竞相追逐的目标。所有这些原因导致预期回报率远低于通常的危机时期。 因此这是一次非比寻常的危机：一次由非金融、外因事件造成的，对于大多数投资者而言没有体会到持久痛苦……且对于价值投资者而言并没有遍地机会的危机。

出色的投资往往是这样做出的——当一名投资者愿意买入其他人无论什么价格都不会触碰的东西。我们在以往的危机中就做到了这一点，因为你需要的是可投资的资金和投资的勇气，这是我们拥有而大多数人没有的特征。其他投资者缺乏可投资的资金和勇气造就了我们买入的良机。如今，由于美联储和美国财政部的救市措施，每个人都拥有了大量的资金和勇气，使得当前的投资更加艰难。

在我看来，低利率是当下美国金融环境的最主要特征，造成了历史上最低的预期回报率。这样又回到了我近年来所做的题为《在低回报率的世界中投资》的演讲内容。在演讲的最后，我列举了一些投资者可采用的策略选项：

·像以往一样投资并期待以往一样的回报。好吧，这其实是个玩笑。在如今的价格水平，你曾经持有的资产所能提供的回报率已经大幅下降。

·像以往一样投资并接受当前的低回报。这很现实，尽管前景并不令人兴奋。

·考虑到高启的不确定性而降低风险并接受更低的回报率。这样做很合理，但你的回报率会进一步降低。

·在回报率近乎为零的环境下持有现金，等待更好的投资环境。我不赞同这样做。持有现金是极端的做法，目前并不合宜。在你等待市场调整期间，回报率将近乎为零。大部分机构不能这样做。

·为寻求更高回报增大风险。这种做法“本应”见效，但并非绝对，特别是正当许多投资者都这样尝试的时候。高度的不确定性告诉我，眼下不是放手一搏的时候，因为较低的绝对预期回报率可能无法补偿所承担的风险。

·增加对独特细分市场和独特管理人的投资。换言之，转向另类投资、私募和“阿尔法”市场，那里可能存在更多的廉价资产，但如此做会带来流动性和管理人风险，显然不是免费的午餐。

这些选项无一完全令人满意，都存在弊端，但别无他法。用我多年来所说的话就是，如今如何在进取和防守间找到平衡？如何“校准”投资组合的风险状况？是设定在正常水平，抑或趋于进取以便从低回报率的世界取得高回报？还是出于对不确定因素的考虑而倾向于保守并满足于更低的回报率？

眼下我倾向于保守，这是我的个人偏好。我认为，当不确定性很高时，资产价格应该较低，从而创造较高的预期回报率作为补偿。但由于美联储已将利率定得如此之低，本应较高的预期回报率恰恰走低。因此，我重申对过去几年的判断——赔率对投资者不利，市场容易受意料之外的利空消息影响。当前形势并不极端——价格并非高到岌岌可危的地步（假设利率维持低位，而这种情况可能持续数年），不过在这种环境下很难找到任何令人垂涎的资产。

关于未来的知识

新冠病毒也启发我思考它与投资的关系。过去我把投资定义为部署资本以从未来发展中获利的行为。我也曾提到其中必须所面对的挑战：即不可能预知未来会如何发展。这是我们在投资领域里必须面对的悖论：(www.daowen.com)

·关于未来的事实几乎不存在，

·我们对未来的理论推定绝大多数由推论组成，这些推论是基于过去模式所做出的，而许多推论由想法、推测或猜测组成。我们所有的其他结论也几乎如此。

萧伯纳曾说过：“所有的专业都是对外行人的阴谋”。因此，当谈及对未来的观点时，投资业的行规似乎是要求使用诸如“分析”、“评估”、“推断”、“预计”、“预测”等高端术语，很少看到“猜测”一词。

如今，每个人手中所掌握的数据都是同样的，而对于未来也同样无知。关于未来投资环境有意义的知识近乎不存在。我们将基于过去所做出的推论当作应对未来的最佳方法。如果没有能力研究过去的模式并将其应用于未来相关的决策，我们将不得不每天对未来的每一种可能性做出新的结论。

所以在投资时，我们会研究过去典型的周期、极端例外情况以及涨跌波动等细节。但是，盲目全盘相信过去模式的相关性与完全忽视它们一样没有意义。相信过去的经验能够推断未来，必须有充分的理由作为前提。这让我联想到了当前的情况。那么2020年美国都发生了什么？

·自102年前西班牙流感以来最大的流行病之一，

·大萧条之后80年来最严重的经济萎缩，

·欧佩克时代（而且或许是有史以来）油价最大幅度的下跌，和有史以来最大规模的央行/政府干预。

所有这些事情的未来走向显然是不可知的。我们没有理由认为我们了解它们在未来一段时期将如何运作，它们又将如何相互影响，以及对其他一切事物产生什么样的后果。简而言之，当您正经历一些前所未见的事情时，您根本没法认定自己已知未来会如何发展。引导大多数人得出结论的理由是值得怀疑的：

一个无知的头脑并不是一个一尘不染的空容器，相反它充满了杂乱无章或具有误导性的生活经验、理论、事实、直觉、策略、算法、启发、隐喻和预感。遗憾的是，这些东西看起来和感觉起来却似乎是有用并准确的知识。遗憾的是，这种杂乱无章恰恰是我们作为一个物种最大优势之一的副产品。我们是无所顾忌的模式识别者和无界限的理论家。通常，我们的理论足以帮助我们安然度过每一天，或者至少帮助我们到达可繁衍的年龄。但我们讲富有创意的故事的天赋，加上我们常常无法发现自己的无知，有时会导致令人难堪、不幸、或十分危险的情况——特别是在一个技术先进而又复杂的民主社会中，有时错误的流行观点会被赋予巨大的破坏力量。——“我们都是自信的白痴”，密歇根大学心理学教授大卫·邓宁，《太平洋标准》杂志，2014年10月27日

换言之，虽然我们可能无法预知未来，但这并不妨碍我们对其得出结论并坚信不疑。

由于我们对未来一无所知，因此我们别无选择，只能基于过去的模式进行推断。“过去的模式”是指过去通常会发生的情况以及类似的严重程度。但是，没有理由认为不可能发生与过去情况并不相同的事件，以及未来事件的严重性和后果不会比过去更加糟糕。

虽然我们把过去的“最坏情况”当做指导，但没有理由将未来的情况局限于过去的经验。然而如果不依靠过去所了解的最坏情况，那么我们对于如何投资或如何生活就一无所知了。

多年前，我的朋友里克·凯恩指出：“金融史上有95%的事件发生在正常值的两个标准差之内，而所有有趣的事情都发生在两个标准差之外”。可以说，泡沫和崩盘都属于两个标准差之外，但它们是创造和消灭最多财富的事件。我们无法事先了解它们的性质或规模，正如我们无法了解罕见的外因事件，例如疫情。

我在2001 年写了一篇题为《你无法预测未来，但可以未雨绸缪》的备忘录。乍一看，这似乎是一个矛盾的说法。如果无法预测，我们又该如何做好准备？ 换言之，如果最严重极端事件和最有影响力的外因事件无法预测，我们又如何能够为之做好准备？我们可以通过理解这些事件终究会发生，来做出准备，并且在经济发展和投资者行为导致市场更容易受到意外事件的破坏时，更加谨慎地构建我们的投资组合。这种推论为我们带来了一丝曙光：虽然我们可能无法预测未来，但这并不意味着我们在应对未来时无能为力。

在不确定性中作决策

我对1963年作为沃顿商学院新生时所读的第一本书至今仍记忆犹新。那本书的书名是《在不确定性中作决策：石油和天然气运营商的钻井决策》（作者 杰克逊·格雷森）。这本书给我最大、最深远的启迪——也是我大学里学到的第一课，即我们无法从结果出发分辨一个决策的好坏。这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石。

正如书中所阐释的，人们可以根据自己的知识作出最佳决策，但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：一、你可能缺少的相关信息；二、运气或随机性。由于这两个因素的存在，即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会成功。这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者不一定是那些成功次数最多的人，而是拥有最好决策流程和判断力的人。两者相去甚远，但如果决策次数有限，可能无法将他们区分开。

到了我人生的这个阶段（不论之前怎么样），一个人应该对自己的优劣之势有了自知之明，并且能够相应地发挥自己的优势。我总结自己的优势有以下几点：

·提出问题

·能够有序地组织数据并权衡利弊

·清楚什么是我不知道的

·接受未来的结果是不可预测的

·从概率角度思考未来

·根据以上所有内容作出决策（当然未必总是正确的）

还有一个很重要的能力是将此书关于决策质量的观点充分消化并为己所用（以及因此必须时不时地接受自己那些不成功的决策）。正是这些特质让我为投资职业生涯做好了准备……同时也让我在需要运气的游戏中找到了乐趣。

在投资这件事情上，一切都可以归结为书名《在不确定性中作决策》。我自第一次读此书至今的57年中学到了以下几点：

·你必须能够理解哪些公司或资产是被看好的以及它们吸引人的地方。

·你需要判断你的持仓是否理想——你所面对的市场和竞争者可能有更好的赢面。

·你需要严守纪律并遵守流程，并且拥有智慧去接受不是每次过程都能带来理想结果的事实。

·你必须清楚了解“所掌握”以及“没有掌握”的信息具有同等重要性。你要有勇气根据自己已知的信息大幅押注，同时也要敬畏你可能不了解的信息。

·你要控制贪婪、恐惧、希望、失望的情绪。你要竭力避免仅仅为了跟上指数或竞争步伐而作出不明智的押注。

投资是一项需要技能的博弈游戏——意味着从长期来看，技能较低的投资者不大可能取得超过赢家的平均回报。然而，投资也包含机会因素——意味着技能不可能总是取胜。从长期来看，卓越的技能将克服运气欠佳带来的影响，但短期而言，运气可能打败技能，而且两种因素可能难以辨别。这为投资带来了挑战与刺激，也恰恰是我喜欢自己选择这个职业的原因。

世界总有一天会恢复正常，尽管在今天看来最终不大可能完全保持不变。在这个过渡时期，最重要的是我们如何去践行，无论是为了健康还是财富。

2021年，保重！

本序译自橡树资本霍华德先生英文原序（附后），由橡树中国提供官方翻译件，国家统计局王军博士审定。