上文对于货币政策透明度的政策效果只是给出了较为简单的判断，具体到分析透明度政策效果的主要表现，在其对产出、物价水平、金融市场等的影响，这种影响包括对绝对水平、波动和预期的影响。

（一）对通胀和产出的影响

按照研究视角的不同，政策透明度对于通胀和产出影响的研究可以分为以下几类：

第一，对通胀和产出平均水平的影响。Cukierman和Meltzer（1986）较早开展了关于政策透明度对于通胀和产出水平影响的研究。他们认为，如果央行的透明度水平较低，公众对央行政策目标和经济运行状况的认识是非常模糊和不确定的，这时央行的政策操作就会存在很大的随意性。但是当货币当局的透明度水平较高时，它们就会有维护自身声誉的压力，出于维护自身声誉的考虑，它们会主动采取各种措施履行承诺，降低通胀水平。因此，提升货币政策透明度有助于降低通胀率。之后很多的实证研究也证实了他们的观点。如Mishkin和Posen（1997）通过对实行通货膨胀目标制的新西兰、加拿大、英国和采用具有通货目标制性质的德国等国家的实证检验，发现货币政策透明度有助于减少通货膨胀率。Faust和Svensson（2001）通过对比采用通货膨胀目标制的国家在使用这一制度前后通胀水平的表现，认为透明度水平的提升降低了通货膨胀率。Levin等（2004）通过对实行通货膨胀目标制的澳大利亚、加拿大、新西兰、瑞典和英国，以及实行非通货膨胀目标制的美国、日本、丹麦、法国、德国、意大利和荷兰等12个国家的实证分析，表明实行通货膨胀目标制有助于锚定长期通货膨胀预期，减少通货膨胀的水平和持续时间。徐筱雯和高艳（2006）通过理论模型分析了透明度和通货膨胀之间的关系，认为货币政策透明度有助于降低通货膨胀率。肖曼君和李颖（2013）运用PVAR模型通过对1999—2009年11个发达国家的实证检验，发现货币政策透明度的提升有助于降低通货膨胀率。

第二，对通胀和产出波动的影响。除了探讨货币政策透明度与通胀产出平均水平的关系，很多学者也分析了透明度对通胀和产出波动的影响。很多学者认为，当货币当局有多重政策目标但是透明度水平不高，尤其是关于货币政策偏好的信息透明度较低时，货币当局的目标偏好就变得非常不明确。公众会倾向于认为货币当局更重视经济增长，从而怀疑货币当局降低通胀的决心。这必然会导致公众对通胀水平保持一个较高的预期，最终使得通胀水平和通胀波动幅度均较高，但是产出波动较小。因此，央行提升政策透明度，尤其是公布有关于货币政策偏好的相关信息，将有助于降低通货膨胀的波动（Canzoneri，1985；Eijffinger等，2000）。Eijffinger等（2004）运用前向预期的新凯恩斯模型分析了货币政策透明度对于宏观经济的影响，发现货币政策透明度会减少公众的预测误差，由此可以减少产出和利率的波动，但是如果央行过分关注产出的波动，则可能会导致较高的通胀水平。

很多研究者认为透明度会加剧通胀和产出的波动，他们的观点主要是从信息传导的角度出发的。他们认为，较高的透明度使得市场主体对货币政策的变动异常敏感，必然放大央行沟通的效果，导致通胀和产出的波动加剧。Jensen（2002）以Cukierman和Meltzen（1986）的研究为基础，通过建立两阶段的模型，并用前向预期曲线代替卢卡斯供给曲线，研究了货币政策透明度的政策效果。研究结果表明，透明度的提高增加了产出和通胀的波动幅度。

但是也有学者认为，透明度对通胀和产出波动的影响存在不确定性。如陈利平（2005）通过建立模型分析了货币政策透明度对社会福利的综合影响，当央行采取较为模糊的政策时，会导致通胀预期和产出水平的上升，前一种效应会减少社会福利，而后一种效应会增加社会福利。社会总福利的变动主要取决于货币当局对产出和通胀权重的设置，如果央行较为保守^[3]，那么后一种效应会大于前一种效应，社会福利总水平会上升。反之则会下降。因此，提升货币政策透明度并不是在所有情况下都会增加社会福利。

第三，对通胀和产出平均水平与波动的综合分析。有学者认为透明度对产出通胀平均水平和波动的影响存在一定的差异。大致分为以下几种观点：

一是对平均水平没有影响，但是会影响波动。如杨建清等（2006）通过理论模型和对26个新兴市场经济国家1999—2004年的研究，认为货币政策透明度水平有助于减少产出波动，但是对通胀和产出平均水平没有显著影响。Demertzis和Hallett（2007）以E-G指数建立了透明度评价指标，通过理论推导和对新西兰、英国、瑞典、加拿大、欧盟、美国、澳大利亚、日本、瑞士等9个OECD国家和地区20世纪90年代的实证检验，发现透明度水平的提高减少了通胀和产出缺口的波动，尤其是对于产出缺口波动的影响更大，但是不会影响通胀和产出缺口的平均水平。何运信（2014）运用理论推导和实证回归分析的方法，研究了货币政策透明度对宏观经济的影响，认为货币政策透明度的提升不会影响长期均衡的通胀和产出水平，但是会影响通胀的波动。货币政策透明度水平越高，通胀的波动幅度越小。

二是对平均水平有影响，但是不会影响产出和通胀的波动。如Chortareas等（2002）通过对包括工业化国家、转型经济国家和发展中国家在内的87个国家1995—1999年截面样本的回归分析，发现货币政策透明度能够降低通货膨胀水平，但是对产出波动和通胀波动的影响并不显著。

三是对平均水平和波动均有影响。如吴卫华（2002）以MS模型为基础建立宏观金融博弈模型，分析了货币政策透明度对通胀的影响。研究表明，提高央行货币政策的透明度不但能够降低通胀水平，同时也有利于减少通胀的波动。徐亚平（2006）通过对比我国1985—1994年和1995—2005年间通货膨胀、产出的均值与方差之间的关系，发现1995—2005年相较于1985—1994年，通胀水平和幅度均有下降，而经济保持高速增长，产出波动的幅度也有所下降。他认为我国货币政策透明度的不断提升是造成这一现象的重要原因之一。Fatás等（2007）基于42个国家1960—2000年的数据，考察了三类量化型货币政策目标（汇率目标、货币供应目标和通胀目标）对于宏观经济的影响。研究表明，量化型货币政策目标有助于降低通胀水平和产出波动。张鹤等（2009）运用一般理论模型和实证分析的方法研究了货币政策透明度与通货膨胀之间的关系。研究表明，货币政策透明度有助于降低通胀水平和波动。王少林等（2014）基于PTVP-SV-FAVAR模型实证检验了1998—2011年我国的货币政策透明度对宏观经济的影响。研究表明，货币政策透明度短期不利于经济增长，但是长期会促进增长，对通胀率水平的影响在不同时间有明显差异，同时透明度有助于减少产出波动，但是会加剧通胀的波动。

第四，对通胀预期的影响。很多学者认为提升政策透明度会引导公众预期，这个预期主要就是指对于通货膨胀的预期。Kuttner和Posen（1999）通过对英国、加拿大和新西兰等国家货币政策透明度与通胀关系实证分析后发现，实行通货膨胀目标制、提升货币政策透明度不仅有利于降低通胀水平，同时也有利于降低通胀预期。Ullrich（2007）以欧洲央行1999—2006年的时间序列数据为样本，研究了货币政策透明度与公众通胀预期之间的关系。研究表明，提升透明度水平可以对公众预期形成很好的引导作用，并最终稳定公众的通胀预期。(www.daowen.com)

国内研究方面，夏斌和廖强（2001）在国内首次提出建立通货膨胀目标制，并认为通货膨胀目标制有助于稳定公众预期，提升货币政策效果。卞志村和张义（2012）运用SVAR模型分析了央行信息沟通与实际的政策干预在引导公众通胀预期方面的作用。短期来看，央行的信息沟通对通货膨胀预期的影响大于实际政策干预，而长期来看货币政策操作的影响更大，因此央行应综合运用信息披露和政策操作工具。王书朦（2015）首先运用理论模型分析了央行沟通的政策效果，然后基于2003—2014年样本数据，运用协整检验和EGARCH检验方法分析了央行沟通对通胀预期的影响。研究表明，央行的沟通会降低通胀预期，口头沟通的效果优于书面沟通。

（二）对金融市场的影响

按照对象的不同，可以将透明度对金融市场影响的研究分为以下几类：

一是对利率市场的影响。Goodfriend（1986）认为央行提升政策透明度，向公众披露关于政策工具和政策操作的有关信息会加剧市场利率的波动，并导致社会融资成本的上升。但是更多的学者尤其是国内的学者认为，透明度会降低利率水平，减少利率波动，有助于形成合理的利率结构。如贾德奎（2010）运用协整理论对我国1998—2009年间同业拆借利率与货币政策透明度的关系进行了实证检验。检验结果表明，货币政策透明度有助于引导市场预期，形成合理的利率期限结构。马理等（2013）基于我国上海银行间同业拆借利率（shibor），运用MVGARCH与Probit模型实证分析了央行沟通与市场利率之间的关系。研究表明，央行的口头沟通有助于降低利率水平，而书面沟通会减少利率波动。张强和胡荣尚（2014）基于我国2006—2013年的数据，运用EGARCH模型研究了央行沟通对于期限结构利率的影响。结果表明，中央银行的沟通对短期利率有显著影响，并且利率走向与政策预期保持一致，而对中长期的影响较小。另外，央行的口头沟通的效果要优于书面沟通，主要是因为书面沟通的措辞较为官方，可读信息较少。

二是对债券市场的影响。Ehrmann和Fratzscher（2007）通过事件分析法，对美联储、英格兰银行和欧洲央行货币政策透明度和债券市场收益率关系的研究后发现，各国在货币政策沟通方面采取了很多不同的措施，但是都产生了很好效果，对债券市场的利率也起到了很好的引导作用。Papadamou（2013）将货币政策分为可预期的和不可预期的两部分，只有可预期的利率变动会对国债市场的收益率产生影响。并且对长期利率的冲击显示，当政策不透明时会对债券市场产生较大的波动，因此提升政策透明度有助于稳定金融市场的运行。

三是对股票市场的影响。Rosa（2011）运用事件分析法和广义经验似然检验（GEL）方法研究了美联储的政策沟通对股票市场（道琼斯工业指数、纳斯达克100指数、标普500指数）的影响。研究发现，政策公告和政策操作都会对金融市场产生影响，公告相对实际政策操作对金融市场有更大的影响力。冀志斌和周先平（2011）运用EGARCH模型实证检验了我国中央银行沟通对利率与股票收益率的影响。研究表明，中央银行的沟通交流对短期市场利率和股票收益率有显著影响，但是对长期利率的影响较弱。因此央行应该综合运用政策沟通工具和传统货币政策工具，提升货币政策效果。张强和胡荣尚（2013）运用SVAR模型检验了2003—2012年间，中央银行沟通对股票市场的影响。研究证实，中央银行的沟通有助于降低股票市场的波动，口头沟通的效果优于书面沟通。

四是对总体金融市场的影响。Ranaldo和Rossi（2007）以瑞士国民银行为例，运用事件分析法研究了瑞士央行的沟通交流对金融市场的影响，沟通的方式除了政策公告外还包括了官方的讲话和采访。研究发现，市场参与者能够很快地对央行的沟通和交流做出反应，并最终影响债券、股票和外汇市场。Hayo和Neuenkirch（2012）运用GARCH模型研究了美联储和加拿大央行的沟通和交流对加拿大债券市场、股票市场和外汇市场收益率与波动性的影响。研究表明，央行的沟通和交流对金融市场有重要影响，同时目标利率的变化将会加剧金融市场的波动，而其他信息则有助于减少金融市场的波动。吴国培和潘再见（2015）基于我国2006—2012年的数据，运用EGARCH模型分析了央行沟通对金融市场的影响。研究表明，央行的沟通对金融市场有影响但是不显著，对于短期金融产品价格的影响高于长期，口头沟通的效果优于书面沟通。

（三）对宏观经济的综合影响

与前面的研究有所不同，也有的学者将通胀和产出的波动或者平均水平进行综合化处理，以考察透明度对宏观经济整体的影响，这部分研究按照构建综合指数的不同分为两类：

一类是构建以损失函数为代表的综合指数。如Cecchetti和Krause（2002）构造出了一个反映通胀和产出波动的社会福利损失函数，从理论模型上研究了货币政策透明度对这一综合指标的影响，同时运用多重线性回归模型，研究了包括澳大利亚、芬兰、德国、日本等24个OECD国家货币政策透明度对通货膨胀、经济增长以及政策效果的影响。研究表明，无论是理论推导还是实证检验均显示货币政策透明度有助于减少宏观经济总体的波动水平，提升货币政策效果。王美今和王少林（2013）参照Cecchetti和Kraus的研究，也构建了一个包含通胀和产出波动的综合宏观经济波动指数（或者称为社会福利损失函数指标），并运用PTVP-SV-VAR模型检验了1999—2011年货币政策透明度对宏观经济综合波动的影响。研究表明，货币政策透明度有效地降低了宏观经济的波动，尤其是2009年前的数据表现得更为明显。

另一类是以构建牺牲率为代表的综合指数。如Chortareas等（2003）认为公众不能完全相信央行解决通胀问题的决心，而央行传播的信息可以弥补这一问题。基于此，他们研究了货币政策透明度与反通货膨胀成本之间的关系，用产出缺口和通胀率构建的牺牲率指标来衡量反通货膨胀的成本，用央行对经济形势的预测以及对货币政策的解释建立透明度指数。通过对21个OECD国家的实证分析，认为央行的货币政策透明度水平越高，反通胀的成本越低，并且在不同的估计方法和时间段上，估计结果都比较稳健。Stasavage（2003）首先分析了货币政策透明度与产出的关系，认为政策透明度会提升央行的声誉，增加产出水平。之后构造了衡量反通胀成本的指标——牺牲率，并研究了牺牲率与货币政策透明度的关系。研究发现，透明度会降低牺牲率水平。