由于传统的公司法理论认为当企业“濒临破产”时，董事信义义务的对象由股东变为债权人，但是当公司资本结构中存在混合证券时，此问题变得复杂起来。最近的一系列案件表明传统的信义义务转移理论仍被使用，^[79]但转移条件时的“濒临破产”一词成为问题的肇因。目前尚未有人就在“濒临破产”这一时间段内，公司董事对债权人负有何种信义义务以及义务是如何转换的进行精准论述。^[80]通常来讲，在讨论此问题时，公司法并不会去就公司的资本结构进行校准，这也导致了信义义务规则与现实的脱节。^[81]只有在极其特殊的情况下，信义义务规则才会就公司的资本结构进行入微考察，而这种特殊情况就是衡量公司债务与所有者权利的大小，以决定公司在多大程度上接近“濒临破产”。

此种分析公司资本结构的方法与其他法律所恪守的准则并不相同，尤其在税收与金融服务审慎监管领域，公司资本结构扮演了举足轻重的决策，故相应的考察方法更为严谨。自从Franco Modigliani与Merton Miller在理论上阐明公司在对待其发行的股权与债券时应保持中立，大量的学者指出法律已通过各种途径削弱了M&M的资本结构无关说。^[82]法官、行政官员、董事、律师以及其他的市场参与者在评估与公司相关的一系列决策时，往往会考虑公司的资本结构。但当这些主体在解决信义义务问题时，却不考虑公司资本结构了。笔者通过调查尚未发现在哪个有关信义义务的诉讼案件中，法官对公司的资本结构进行探讨。^[83]这种现象令人不解，毕竟在判断公司是否“濒临破产”时，公司的资本结构还是有所作为的。

尽管特拉华州关于“濒临破产”案件的准确起始点为1991年，并直到2004年形成了一个案件素材库，^[84]但是百年之前，已有大量案件显示出债权人在公司破产时有权先于股东受偿。^[85]目前来讲，就董事是否对债权人负有信义义务已经存在大量的文献，^[86]并且克拉克教授在其《公司法》一书以及一篇讨论公司债权人信义义务的论文^[87]中已前瞻性地提出了与“濒临破产”相关的一些挑战。Berle曾在1928年通过分析股东与债权人的诸多类似之处来阐述此问题，其指出：“理论上讲，股东与债权人存在很大的区别，在实践中以及金融领域，此种差别并不像法律所假设的那样巨大……但公司债权人的唯一保护就是期许公司经营的顺利开展，其与优先股股东相比，仅在清偿顺位上有些优势而已。”^[88]

但是，最近的案件并未采纳Berle的观点，当公司具有偿债能力时，董事与高级管理人员对公司负有义务；而当公司进入破产程序时，董事与高级管理人员对股东负有义务；一旦公司不仅仅“接近”破产，而实质上也处破产时，董事与高级管理人员则对债权人负有义务。^[89]此种以破产时间点来转换信义义务的做法的目的是为债权人保存公司资产的价值。此时与股东相比，债权人更关心公司的破产财产。^[90]而“濒临破产”原则的作用在于在实际破产与接近破产之间画出一条更为宽裕的时间段。^[91]

正如本文第二部分所举的例子那样，我们很难理解破产时间点与从公司资本结构所得出的时间存在差别。^[92]更有甚者，就“债务”来讲，“濒临法则”对债券以及类债券采取不同的对待，包括应收账款、次级债务、担保之债、优先股、大量的混合证券以及包括互惠信贷在内的金融衍生工具。这些证券持有者间的利益冲突将随着时间的推移发生转换，尤其是在某一个时间公司需向特定主体支付收益时，现实中法院并未对这些不同种类的金融工具及行权时间进行区分，^[93]通常来讲，破产是触发义务转换的一个时间点，但并非唯一一个。

最近关于“濒临破产”的一些观点更是说明了此种问题所带来的困惑。2004年11月17日，副席大法官斯特林（Leo Strine）在Production Resources案^[94]（以下将简称P&R案，同时将原告简称为P&R）中认为，在债权人起诉公司董事的案件中，对董事可适用特拉华州的102（b）7这条辩解条款，^[95]尤其是当公司章程就注意义务的豁免作出特别约定时，此种约定同样可以对抗债权人的起诉。^[96]然本案中，法官仅驳回了债权人的注意义务之诉，并未驳回包括忠实义务在内的其他诉讼。^[97]斯特林大法官批判了法院固守Credit Lyonnais案中的做法，其认为除非董事行事明显违反了对债权人的义务，债权人不可就董事的善意之举提起诉讼。^[98]因而，根据斯特林大法官的观点，Credit Lyonnais案中的处理方法适用范围有限，股东往往会要求董事行一些极具冒险性而在技术上又不违背法律义务之事，而本案表明董事可就此举获得豁免。^[99]

鉴于斯特林法官在P&R案中的这些主张，是时候对该案进行一次细致的剖析了。NCT集团向注册在特拉华州但主要在康涅狄格州开展贸易的P&R公司购买了一个计算机系统，但未支付货款，为此P&R公司向康涅狄格州法院提起诉讼，并获得相应判决。但是NCT公司继续运营，直至其面临破产时P&R公司也未获得相应的清偿。于是乎P&R公司再一次提起诉讼，此时的受理法院变为了特拉华州法院，主张NCT公司已处于“濒临破产”（或者实质破产）的状态，董事为不支付货款采取了一些不当行为，而这违背了信义义务。据P&R公司所言，董事通过采用以下方式来逃避债务：授权发行更多的股份、对董事个人债务设置留置权、向子公司输送现金流。而NCT公司的董事认为根据102（b）7条款，其享有注意义务的豁免权，并且不对债权人负有信义义务。如前所述，法院支持了董事的主张，认为即使债权人不为豁免条款的签订方，董事也可就其违背注意义务之行为获得免责。然而法院允许P&R公司就免责条款之外的事项提起诉讼，也就是说提起违背善意义务与忠实义务之诉。

那么我们能从法院的判决中得到何种启示？那就是法院一次次的暗示表明董事对债权人并不负有信义义务，后者往往借助合同条款以及反欺诈法得到保护。斯特林大法官将Credit Lyonnais案描述为一个可限定适用的判例法，即当公司已经“濒临破产”时，代表股东利益的董事就是否从事冒险性活动有着自由裁量权，^[100]如下段话所言：“破产事实上并未改变董事对公司承担义务这一基本原则，而在公司破产时，董事从事损害公司价值违背信义义务的行为将对债权人造成主要的伤害，因而从逻辑上也就赋予了债权人有权纠正这些损害的权利”。^[101]

特拉华州法院坚持将信义义务赋予公司而非某一特定主体的做法或许是解决本文第二部分关于信义义务诸多问题的有效方法，而需要特别指出的是，特拉华州法院与那些公司法学者的观点并不一致，后者坚持认为股东通常享有剩余索取权，因而董事应实现股权价值最大化。也许会有一些学者与法官认为有利于公司的通常就会直接或者间接地有利于股东。但是正如本文所显示的那样，在某些案件中并不如此。相反，即使基于交易成本的考量作出了支持股东的最后决定，但如果不在公司的资本结构中来考察信义义务，那么结果也有可能是不合情理的。^[102](www.daowen.com)

同样需要指出的是，特拉华州法院就信义义务的表述并未呈现出诸多公司法学者所主张的“股东中心主义”之姿态。该项原理并不是说当公司濒临破产时，债权人就突然间地变为剩余索取人，享有基于公司的剩余利益而生的信义义务，该项原理的真谛在于董事信义义务的对象是公司而非其他主体。出于谨慎考虑，法官允许债权人在特定案件中提起诉讼，但是诉讼的理由并非因为债权人是剩余索取权人。事实上，在濒临破产与实质破产之际，公司的剩余利益还掌控在股东手中。

基于此，公司法学者在公司濒临破产时应避免将注意力过度集中于股东之上，而这也被破产法学者所赞同。如Douglas Baird与Robert Rasmussen两位学者近日认为，“传统的公司治理路径对股东过度关注而忽视了债权人日益兴起的重要作用”^[103]，虽然他们视私人债务契约为一重要领域并给予新的关注（即关注点集中在私人债务契约之上），但是他们的言论几乎适用于所有的债权人，甚至适用于包括混合证券在内的公司资本结构的所有构成。^[104]

在露华浓（Revlon）案中，同样存在债权人诉讼，该公司为其股东实施了证券的防御性转换，并出售了具有限制性条款的信用债券，而独立董事被允许免于此行为责任，当董事会都免于作此行为的责任时，债权持有人对此提出了诉讼。^[105]法院否定了债权持有者的诉求，并认为公司处于一种“拍卖”状态，而在这种状态之中，董事会不能再将债权人的利益考虑进去，相反应专注于股东的利益之上。^[106]但特拉华州法院允许董事会在收购的环境下考虑收购竞价行为对“公司的整体影响”，其中包括对股东以及利益相关者的影响。^[107]在露华浓案中，公司并未面临收购，故董事无需考虑对其他主体的影响。^[108]不幸的是，特拉华州的案件表明法院就董事应向谁承担信义义务并未作出持续一致的司法判决，甚至法官有时试图说明董事对股东与债权人都有信义义务。^[109]包括笔者自身在内的学者与法院往往都会想当然地认为信义义务的对象是公司中的一方主体而非公司自身。笔者将借助前文所列的图表对这种结论与公司资本结构之间所产生的困惑再度说明，如表5所示：

表5　债务公司与期权公司的资本结构

现假设公司总资产的价值减损了500美元，那么债务公司则处于“濒临破产”的状态。特拉华州法院容许董事就债权人的利益考虑进去，因而董事会并非单单只向股东承担信义义务。但是为什么此种做法不可使用在期权公司之上呢？由于期权公司的所有者权益价值1000美元，故减少500美元对该公司的资产减损并不明显，不会导致其处于“濒临破产”的境地。但是期权公司的董事完全有理由将这些证券分级对待，并不再以现金的形式向期权持有者支付利润，但此时总是有一个教条回响在我们耳边，即在公司的价值减损后，董事应将注意力集中在股东身上。

其实这个问题的关键在于人们总是寄希望于那个虚假的讨价还价条款，人们认为各式各样的证券持有者可与公司就某些问题作出特别约定，约定在公司资本结构发生变化时董事及高级管理人员如何行使。非股权的公司参与者将在合同中约定一些在特殊时间点的特殊权利，如约定在公司上市或出售时享有优先购买权。那么对于并未在合同中约定的具体事项以及相应条款，签订合同的主体是否认为这些未约定事项会受到默认规则的保护，如董事及高管对公司的信义义务，那么是否就可认为董事对公司资本结构中的主体均享有信义义务？还是说这些未约定事项存在的原因在于合同主体已经默认了当法院说董事对公司负有义务时，其实是在说董事对股东负有义务？本文不想就此问题作总结式的回答，但摆在眼前的就是这个问题要远远比法学学者们所假设的复杂得多，而此种复杂性与公司资本结构持续的多元性以及金融理论在解析股东中心主义的公司模型时的自相矛盾密不可分。

“濒临破产”学说以及与其相关的文献的主要用意在于说明：公司法是一部关于董事对公司负有义务的法律，而非是董事对股东负有义务的法律。从文章第二部分可知，当存在金融创新时，或许“濒临破产”时为了使信义义务泽被更多的利益群体，采纳“义务—旋转”路径从理论上讲是最好的选择。换言之，应随着公司资产价值与责任的变化使信义义务的对象在公司的资本结构中来回转换。但是如果这种识别公司资产的成本太高的话，那么理论就必须向实践妥协，如果在审判中法官考察了公司的价值但并未考虑公司的资本结构，那么法官此举并非因为股东是剩余索取权人，而是因为分析资本结构的交易成本太高，尤其是在纠纷内容极为复杂与事后认定的情况下。