目前关于风险投资合同存在大量的文献，但就复杂混合证券的讨论较少，接下来笔者将就这些混合证券的历史进行详述。^[61]这些混合证券在闭锁公司以及上市公司中均被广泛应用，笔者试图阐释这些金融工具的某些具体细节，以期构建一个现代复杂混合证券的整体面貌。

首先，不论对普通股的价值采用何种测算方式，股票上的支出至少有两部分组成：股息+股票价格变化。在克拉克教授出版《公司法》一书的那个年代，老练的投资银行开始将这两部分分离，正如其将本金与利息分离那样，发行了两种不同的证券：一种为“保守型”证券，收益为股息+一部分股票增值；而另一种为“风险型”证券，收益为所有的股票增值。^[62]即使这样一个简单的案例，也给公司法学者制造了难题，假设信托公司控制了公司的所有股份，那么此时董事应对谁负有信义义务？是享有股东股息的证券持有者还是就资本增加享有收益的证券持有者？显然，在这两种证券持有者间存在着紧张关系，尤其是在股息支付方面。^[63]

1988年，摩根士丹利公司基于绒毛信托交易的保守性创造了一种名为“PERCS”的证券，^[64]即赎回股权累积优先股，也可称为优先兑换积累股（Preferred Equity Redemption Cumulative Stock），与股息累积型优先股相类似，股息收益要高一些。^[65]设计的关键在于根据特定的时间安排，三年内优先兑换积累股将自动转换为普通股，如当普通股的价值不高于50美元时，此种优先股自动转换为普通股，但当股价高于50美元时，可限定转换为普通股（转换较小份额），对其转换上限进行了限制。从本质上讲，购买PERCS的投资者实质上是承诺在未来三年内买进公司股票并将股票未来增值部分以一个三年期的看涨期权方式出售。公司从投资者手中购进三年期的看涨期权并向投资者以股息累积的方式支付“溢价”。

第一笔PERCS的交易发生在1988年7月，运用在雅芳公司之上。^[66]当时雅芳公司的普通股股价已在24美元徘徊，但仍需支付每股2美元的股息，为此雅芳公司想将股息降为每股1美元，但又担心此举将挫伤投资者并使股价继续下跌。解决之道是提供可转为普通股的PERCS证券，此种证券仍可获得每股2美元的股息，但须在未来三年内转换为普通股，如果未来雅芳的普通股价值低于32美元，那么PERCS将全部转换为普通股，反之只可转换一部分。^[67]令人惊讶的是，投资者并未就股息减损的消极影响有任何抱怨，反之雅芳公司获得了一些支持政策，包括尽管源于PERCS的股息并非课税减免，信用评级机构同雅芳公司的会计一样将PERCS定义为了股权。

如果没有税收优惠的话，PERCS毫无吸引力可言，投资者通常倾向于要么购买普通股股票的所有增值，要么购买公司债券以获得固定收益，PERCS的主要优势在于公司可以用其“借钱”而不增加公司的债务，至少信用评级机构的官员是这么认为的。在90年代的早期，一些负债累累的公司发行了PRECS而非债券，如花旗集团、通用汽车、K市场超市连锁、雷诺公司、西尔斯百货以及天纳克公司。^[68]即使这些公司的短期债务会有所增长，信用评级机构也不将这些证券视为债务。这些公司保住了其信用评级，并更愿意为这些证券交易花费大价钱，在1991年摩根士丹利公司的收入增加了一倍，而这些收入大多来自对价值70亿美元PERCS的销售。

随后的1993年，所罗门兄弟公司基于对PERCS的改良创造了一种新的证券：股息增强型可转换证券（Dividend Enhanced Convertiable Stock，DECS）。通常说，PERCS有两个支付时间点，即低于或者高于某个行权价格。在低于行权价格时，投资者有权将PERCS全部转换为普通股，而在高于行权价格时，投资者将在上限内转换一定的股权。而股息增强型可转换证券增加了一个支付时间点，即超过某一更高的价格时，投资者有获得普通股的上限。

举例说明，DECS的第一个应用案例是第一数据集团，其为美国运通公司的下属子公司，如果有投资者购买第一数据集团的股息增强型可转换证券的话，那么在未来的三年，其支付时间点以普通股的37美元与45美元两个价格而划分为三个支付区域。当股价低于37美元时，投资者可获得100份普通股。在37～45美元之间时，可获得更少的普通股以维持37美元的股价；当股价达到40美元时，投资者尽可就每一份DECS主张37美元的价值；如果股价达到了45美元，那么投资者只可得到82份普通股。然而在第三个时间区域内，当股价超过45美元时，投资者仍可获得82份普通股，不论此时的股价多高，也不再对股权进行稀释。DECS与PERCS的唯一经济区别在于前者有一个上限。(www.daowen.com)

DECS为美国运通及第一数据集团带来了可观的收入。首先，由于美国运通承诺派发前三年的股息，故信用评级机构给运通较高的信用评价，^[69]与此同时评级机构也给予DECS较高的信用等级并将其视为股权。其次，所罗门公司从PERCS和DECS中获得了一个三年期的期权，其收益为“股息”与“利息”，而后者是课税减免的。^[70]换句话说，从税收角度出发，DECS是一种债务。再次，即使其他人将DECS标记为债务，公司会计在财务报表中并不将其记为债务，于是乎，所罗门公司基于监管的需要将DECS当作一个金融变色龙，时为股权，时为债务。1993年成为美国运通公司的“交易年”，所罗门公司购买了价值26亿美元的DECS，^[71]而这相当于所罗门公司从大西洋贝尔公司花费21亿美元收购电信公司抽取的费用，后者如果没有夭折的话，将是自1989年雷纳兹公司交易案以来最大的并购案。^[72]

自1994年起，几乎主要的投资银行都复制了所罗门银行的DECS产品，^[73]这些各色的证券使得公司有能力获得更高的信用等级、减轻赋税以及隐藏债务。发行DECS抑或是类DECS金融工具的公司即使在股价发生变化时也未反映这些新型工具中规则的变化；而那些金融术语也并未揭露这样一个事实，即所适用的规则取决于行权时股票处于哪一个价值区域。

1996年，美国证监会的会计师们在审查美林银行为AMBAC公司设计的PRIDES（优先可回购增长型红利股权证券，Preferred Redeemable Increased Dividend Equity Securities）交易之后，开始质疑先前对待这些混合证券的会计法则。当这些会计师告诉美林公司，AMBAC公司须为其PRIDES产品支付费用并进行持续记账时，此笔交易就此夭折。^[74]作为回应，高盛公司开发了一种名为“月度收入优先股”（Monthly Income Preferred Securities）的新型混合证券，目的是在记账时将其记为股权（所有者权益），在征税时将其记为债务。安然公司是此种证券的主要发行方，并在1996年就美国国内收入署的征税诉讼案中取得了胜利。

1997年，梅林银行将“Feline”条款加入PRIDES证券之中，其并未借助公司发行PRIDES证券，而是成立了一个特殊目的信托来发行类似PRIDES的证券。信托公司将从投资者手中筹集的钱交给公司以换取公司发行的与其信托之债相匹配的新的证券。换言之，信托公司仅为一个中介，现金从投资者的手中借助信托公司转交给目标公司，而债务则借助信托公司转交给投资者。此种交易的经济特性与PRIDES的最初特点相同，对于目标投资者仅有少许的合同条款，而期限长达5年。1997年3月，美林公司通过成立一个名为“MCN融资三世”的特殊目的信托完成了发生在MCN能源公司身上的第一笔Feline PRIDES证券交易。^[75]这种新型的混合证券是可减免课税的，当进行信用评级时被视为股权，在公司的资产负债表上，其既不是债务，也不对普通股进行稀释。^[76]

1998年2月25日，仅在圣特达集团会计丑闻爆发几周前，圣特达公司宣布公开发行2600万份Feline PRIDES证券，价值总计10亿美元。实质上，投资者购买了未来5年以6.45%股息率支付股息的优先股，该优先股将在特定时限内自动转换为圣特达集团的普通股。作为可免除课税的Feline PRIDES证券得到了较高的信用级别，且在圣特达公司的资产负债表上其既非股权亦非债务。在圣特达公司并购案中，美林证券作为HFS公司的代表创造了Feline PRIDES证券，并在并购交易中成为主要的承销商。此交易成为圣特达公司的最后一搏，试图筹资弥补其亏损事业的同时又不创设新的债务与降低信用等级。

如今，仍有企业使用Feline PRIDES及其相类似的混合证券，笔者于2006年10月10日在Lexis数据库中进行了搜索，发现有1340份与发行Feline PRIDES证券有关的文件，其中使用者包括安达保险集团、堪萨斯城市电力公司以及华盛顿共同投资者基金，Feline PRIDES仅为美林公司的一个证券品种，除此之外还有很多其他的混合证券，其他的主流银行也创设了相类似的投资产品，在此就考克斯通信重组案中繁复的描述便知一二：“在2003年，考克斯公司偿还了23亿美元的债务，这些债务主要包括购买以下产品的费用：部分优先兑换债券（Convertible Senior Notes）、购买三种可交换次级债券、用于高管奖励的奖品、高端手机以及贴现债券（Discount Debentures）、优先股权参与证券（Preferred Equity Participation Securities，REPS）。”^[77]