在1920年代的后5年，Adolf A.Berle教授写出了其研究公司金融的著作，在那个年代，金融创新活跃，出现了新形式的证券增值方式，包括无表决权股、多种多样的参与型优先股（participating preferred stock）以及可转换优先股。^[41]尽管今日的混合证券更为复杂，但其继承了当年这些投资工具的诸多特点。^[42]

鉴于这些混合证券的复杂性，Berle教授认为应重构公司法以保障公司董事、维护诸多投资者之间的利益平衡，但其在诸多困难面前并未提出重构的良方，甚至认为重构公司法是不可能的。此处很值得再细细玩味Berle教授的相关言论，下述言论亦常常被学者引用：

当在未开垦的公司金融领域进行探索时，必须把握具中的关联性与偶然性，如我们发现公司的债券持有人也是公司的债权人，与公司的经营息息相关，尤其是公司面临破产之际；优先股股东虽然在章程中有关于其权利的特别规定，但与公司董事的忠诚履事与公平交易亦存联系。投资银行充当中介以保证用于购买公司证券的投资基金的安全性，因而也与公司息息相关。普通股持有者可就盈利无限次地分红，因而与公司形成一种不同于上述三者的关系。毋庸置疑的是，公司证券的机构投资者之间也会存在一些联系（如交叉持股，译者注）。与实施信托法不同的是，我们几乎不能就这些存在的关系进行精准的定义与定位，每天都会有新的混合证券出现，参与型优先股股东的地位不同于普通股股东，但也不同于固定股利优先股股东（fixed dividend preferred stockholder）。享有准购股权证（stock purchase warrant）的债券持有者也不同于传统的债券持有人……只有细细考察商业运转机制、各方的预期、涉案的商业标准以及多元主体的不同立场，我们才可为法律所欲达目的作确定指引……在每一种新型金融产品中，我们不仅需要认真审阅合同草案，更要就各方所可能产生的关系进行辨析。^[43]

自1920年以来，Berle的支持者并不赞同公司为“合同束”的说法，相反这些支持者认为公司是一个实体，由一群共同目标的利益相关者组成，这个目标要受到公司董事行为的限制。在这种观点的影响下，股票、债券以及混合证券仅为投资公司不同机制，^[44]由于并无充分理由认定某一主体可获得特权，故董事的义务在于从这些利益主体的多元角度出发实现公司价值的最大化。

之后有一些学者就董事是否对这些混合证券持有者负有义务展开论述，早在克拉克教授的《公司法》一书出版两年前（即1984年），William Bratton教授率先就股东与混合证券持有者之间的利益冲突发文论述，尤其就可转换债券问题的论述更为详尽。^[45] Bratton教授指出，在1984年，一些法院在案件中认定可转换债券的特点同股权相似，可被视为股权并获得相应的司法保护，而一些法院的司法判决与之相反，^[46]为此Bratton教授对法院的审理方法深表怀疑，并指出“目前市场上的可转换证券十分复杂以至于金融学者无法就估值变量制定统一的方法”^[47]，其同样引用Berle的言论，认为法院在某些案件中认定可转换债券的持有人不享有信义义务的做法是值得批判的。^[48](www.daowen.com)

最近包括Bratton教授在内的一些学者就风险投资中优先股股东的夹层利益与信义义务进行了重新审视。^[49]当然，在克拉克教授那个年代，风投业并不活跃，1980年时的往来资金还不到60亿美元，^[50]尽管在80年代的后半段，并购基金日益流行，但运用并不娴熟，成功案例较少。到了90年代，风险投资的平均长期回报率要低于8%，^[51]相反，如今私募股权以及风险投资风生水起，投资合同的创新力度是史无前例的。^[52] Bratton的观点与Berle相一致，认为现代风险投资交易具有关系契约^[53]的特点。优先股股东显然就合同关键磋商参与其中，而这些关键磋商包括选择公司的注册地、制定公司的章程、选举公司的董事，同样显而易见的是，风险投资合同并非事无巨细，正如Bratton教授所言，其为不完备合同，依赖事后的司法审查。^[54]

通常来讲，由普通股股东所选举的董事同样对作为股东的风投股东承担信义义务，但并不对优先股股东承担此种责任，这也得到了法院的支持，^[55]换言之，董事只向优先股股东承担合同责任。但是有一些特拉华州的案件表明，在风险投资的背景下，当优先股股东控制了董事会时，董事则不单单向普通股股东承担信义义务。^[56]此外，特拉华州的法院也认为董事作出股份回购的决策^[57]或者派发并购收益时^[58]需对优先股股东公平对待，而这两种行为在本质上都是零和决策，即董事在讨好一方的同时将牺牲资本结构中另外一方的利益。

在最近的文献中，Jesse Fried与Mira Ganor在上述观点的前提下进一步提出了一个新的观点，即在公司的净收益不为零的情况下，董事对公司的各种类别股东均负有忠实义务，这样的话公司中的类别股东都会受益。^[59]他们的核心观点在于信义义务应为一个开放性的体系，受众应随着经济状况而转换，暂不论董事决策对每一种类别股东成本与收益的具体影响，上述观点极具吸引性，避开了分析前述问题的诸多逻辑困境。

讨论风险合同的具体条款并不在本文范围之内，但笔者想指出的是，公司法著作以及文献需直面这些问题，仅仅关注何种证券持有者享有剩余索取权是远远不够的，事实上，法官就此问题的局限视野也产生了很多可被质疑的结论。^[60]相反，正如Berle所言，法官应就公司中各群体的经营与利害关系进行梳理，而这个群体不单单只有普通股股东，也包括各种各样的混合证券持有人以及持有优先股的风险投资者。