在笔者展开批判之前，有必要先讨论一下股票期权理论是如何影响着董事向股东所承担的义务的基础假设的。以Fisher Black和Myron Scholes的一篇代表性文章为开端，在该文章中，他们提出了著名的Black-Scholes期权定价公式。^[22]大多数学者认为在这篇代表性的文章中，他们提出了期权定价公式的基本内涵与演算过程，其实除此之外，该文章亦包含着一些对公司理论的重要见解。

1.作为期权持有者的股东与债权人

具体而言，Black与Scholes认为公司股东可被视为这样一类主体，其有权以债权的票面价值、连本带息以及到期即付的方式向债权人购买公司资产，即股东作为买方，债权人作为卖方，二者形成了一种“看涨期权”机制，^[23] Black和Scholes首次提出公司股权可以用期权理论来进行描述。^[24]

将股权与债权描述为具有期权般非对称特点揭露二者的重要特性，包括有限责任和公司参与方之间存在冲突，例如“长期看涨期权”的收益会随着公司潜在资产的增加而上升。如果公司资产的价值大于该期权的行权价，那么则可以看成股东有权以低于资产价值的价格从债权人手中买入一定资产，因此股东可以获得所有公司超过债务而生的利息及本金的增值部分。股东在公司资产结构中处于一个杠杆化的位置，这也是对于“看涨期权”特征的另外一种表述。

股票期权理论揭示了股东与公司债权人冲突之所在，当公司承担更具风险的项目时，持有“看涨期权”的股东会收获更多，反之债权人则收获更多。因此，公司债权人会寻求更多的保护机制来限制股东获取经济利益的能力。

期权理论揭示了当公司作出有风险的决策时股东与债权人之间冲突之所在，已有一些公司法的学者对其运行机制作了研究，^[25]并且亦有大量的金融学者就期权理论对公司理论的影响投入研究精力。^[26]然而，几乎没有学者考虑过期权理论对公司法基本原理的影响，如对信义义务的影响。^[27]对于大多数学者而言，期权理论乐章项下股权与债权的博弈仅仅停留在“看涨期权”这一小节。^[28]如果对于持有“看涨期权”的股东的特点进行总结的话，我们会得到一些重要结论，尤其是持有“看涨期权”的股东并不等同于持有公司资产的股东。

尽管股东持有“看涨期权”，但是其并不能被视为公司资产的所有者，相反此时债权人反倒拥有公司资产，债权人购买了公司的所有资产及利润，但债权人放弃了与这些资产相关的好处，当这些好处远远高于债权的未来价值时，债权人将这些好处卖给股东，与此同时，股东同意以定期支付利息的方式支付溢价，以换取从债权人手中购买公司资产的权利。简言之，股东是“看涨期权”的买家，而拥有公司资产的债权人为“看涨期权”的卖家。

如果说股东对公司资产并无所有权，那么把信义义务的受益对象设定为股东而非债权人又有何意义？此时所有权不就是一个微不足道的概念么？把信义义务的受益人设定为买方（股东）而非卖方（债权人），又有何理由呢？学者们分析探讨公司原理以及信义义务通常以所有权为核心，毕竟公司法的核心矛盾在于所有权与控制权的分野，但上述讨论也让我们不得不重新考虑公司法的核心矛盾是否就真的在于二者的分野？

对于信奉所有权至上的学者而言，尽管股东拥有公司资产这个观念已根深蒂固，但是把股权与债权描述为具有“类期权”的特点还是可被接受的，而这个特点要求我们从不同的视角来审视由Black和Scholes提出的最初的“期权理论”，该最初版本也为大多数学者所认可。重新审视的关键在于引入“买卖权平价关系”这一概念，其在众多索取权（包括看涨期权和看跌期权）中清晰地表达了股权的概念。例如在特定情况下，拥有一个由股权与“看涨期权”所组成的证券投资组合大致等同于拥有一个由“看涨期权”和现金所组成的证券投资组合。^[29]假设根据这个新的视角，股东拥有公司的“标的资产”并从债权人手中购买了“看跌期权”，“看跌期权”使股东有权以特定的行权价格、债券的票面价值以及到期即付的方式向债权人出售公司资产。而该“看跌期权”的成本——其额外费用——仅为该期权存续期间向债权人所支付的现金利息。

从“看跌期权”的角度来看，是股东而非债权人对公司资产和利润有着利害关系。由于债权人已然同意当公司资产价值的贬损低于“看跌期权”的行权价时由债权人来承担所有损失，因此股东借助“看跌期权”而获取了有限责任。股东可被视作为限制损失，从债权人手中购买了一份保单，而这份保单恰恰就是“看跌期权”。

债权人卖出“看跌期权”并获取收益，也就是以固定利息的方式收取“保费”，而其前提是公司的“标的资产”的价值并未减损，如果公司的资产价值低于债务的票面价值，那么债权人就须承担额外损失。

2.关于期权理论的见解及其影响

在此，有人会认为用“期权理论”来描述界定股东与债权人颇具意味，但是其并未对公司理论产生实质影响，更不用说对信义义务产生影响了。无论股东是“看涨期权”的拥有者还是“公司资产与‘看跌期权’”的拥有者，其都为信义义务的受益对象，因为他们对公司资产以及收益拥有最终索取权，而不仅仅是他们标签式的股东身份。故此，对信义义务起决定作用的是各主体在公司中的经济地位而非不同的身份名称。

然而，上述有关期权理论对公司法影响的见解将会受制于诸多棘手的难题。举例说明，假设现有“债务公司”（DebtCo）与“期权公司”（OptionsCo）两个公司，二者除公司资本结构以外其他各方面均相同，换言之，二者具有相同的资产和潜在项目，仅资产结构不同，如表1以所示：

表1　两公司资产结构(www.daowen.com)

需要注意的是，如果前述二者的资产以及潜在项目都是等同的话，那么这两个公司具有相同的市值即1500美元，现在假设两公司的董事自今日起参与了自我交易的行为并减少了100美元的公司价值，那么一年之后两公司的资产结构将如表2所示：

表2　一年之后两公司资产结构

假设现债务公司的股权持有者以及期权公司的期权持有者都提起了信义义务违反之诉，若法院恪守只有股东才可提起信义义务之诉的话，那么债务公司的股东将会得到保护，而期权公司的期权持有者将得不到保护。反之如果法院认为只有公司的剩余索取权者才可提起信义义务违反之诉的话，那么债务公司的股东与期权公司的期权持有者均将得到保护。期权理论试图说明在通往信义义务的道路上，并无统一（一致）的规则（范式），除非考虑公司资本结构的变化，或者忽略公司金融工具的类型而仅仅关注其经济特性。

实际上，特拉华州的法院更有可能将上述问题作以下表述：信义义务属于公司而非其他任何人，除非在一些特定的情况下，其只可由股东强制提出，例如当公司“濒临破产”时。^[30]除此之外，任何非股东个体都有可能根据与公司签订的契约的具体条款主张欺诈之诉或者违约之诉。笔者认为上面表述的原因很有可能在于欺诈之诉与违约之诉并不重要。倘若法院意识到上述两公司的股东有权从董事的失范行为中恢复100美元的价值的话，那么在胜讼之后，两公司的资本结构将如表3所示：

表3　股东胜诉后公司资产结构

显而易见，这种结果令人诧异，并难以用经济理论所证明。实际上，此种结果在派生诉讼的语境下是合理的，因为诉讼结果（收益）由公司享有。然而，在股东直接诉讼的语境下，此种收益不属于公司而由股东直接享有，并亦有可能被一些其他群体所享有，诸如社区、公司雇员（即利益相关者）。

当诉讼行为导致涉案公司“濒临破产”时，相同的问题同样存在，此问题将在本文第四部分详述。举例说明，假设两公司的董事都从事了自我交易行为，并获取了490美元的收益，那么两公司的资本状况将如表4所示，且需要指出的是债务公司此时并未实际破产。

表4　濒临破产时两公司的资产结构

此时，债务公司的债权人可能向法院提起诉讼，因为它已经“濒临破产”，而需要指出的是“濒临”一词只可适用于债务公司，即使在期权公司中期权与所有者权益之间存在同债务公司负债与所有者权益之间同样的紧张关系，“濒临”也不可适用于期权公司。如果在每一个争诉案件中董事意识到信义义务将根据公司资本结构的不同而有所差别，那么会形成不同的激励。换言之，如果对债务公司的股东而非期权公司的期权持有者适用信义义务规则，那么即使两公司在诸多方面几近相同，这仍会激励公司的董事作出不同的行为。

再回到表1，假设两公司现在面临两种决策：①风险战略，公司有10%的可能性支付1000美元成本，90%的可能性不需要付出成本；②保守战略，公司需要支付1500美元的成本。从对公司以及社会有益的角度来讲，两公司均选择“保守战略”是最优出路，然而，如果管理层有义务实现股东价值最大化，那么公司董事将会采用不同的战略。假设风险中立的话，债务公司的董事更倾向于选择“风险战略”，与之相反的是期权公司的董事更倾向于选择“保守战略”。同样，“债权价值最大化”（maximize-debt-value）规则将促使债务公司选择“保守战略”，但此规则对于期权公司无确定性指引，因为该公司不存债务；“期权价值最大化”（maximize-options-value）规则将促使期权公司选择“风险战略”，但此对于不存在行权人的债务公司的董事亦无确定性指引。因而正如上述例子所表明的那样，没有理由对公司中经济上等量的参与者进行区别对待。

这种多角度的解析增强了我们对股权与债权之间不同的认知，公司法通常将公司的控制权分配给股权所有者，而债权人需就合同特定条款讨价还价才可得到保护。与之相类似的是，通常情况下，董事只对股东负有义务而非债券持有者。从看涨期权与看跌期权的角度出发，此种规则是可以反转的，即公司法可以将公司控制权授予公司债权人，并强迫股东就合同讨价还价以获取额外保护。法律一味地给股东优先保护将导致出现与公司资本结构不符的不当结果，也激励那些期权多于债权的公司董事行事过度保守，那些债权多于期权的公司董事行事更为激进。

从期权视角出发，我们需就公司控制权授予股东进行更深层次的讨论，为什么公司的控制权必须授予股东而非债权人？为什么董事必须对股东而非债权人承担信义义务？在一个长期看涨期权或者一个“长期看跌期权+标的资产所有权”的语境下，这种信义义务的对象有无互换的可能？这两种证券的持有者收益都是不确定的，都有索取权（contingent claims），都需就公司经营中发生的特别事项在合同中进行专门约定。

这些问题的一个解在于将所有权与股权挂钩的最初观念与将所有权与债权挂钩的最初观念相比，前者更符合我们的直观判断；第二个解在于法律需要单一的出发点，要么股权要么债权，之后以股权这一出发点为基础的法律规则及后续发展使得将董事信义义务赋予债权人的成本高于赋予股东；第三个解在于债权人与公司可就债务进行更为便宜的讨价还价，并获得确定金额的支付及很少发生违约情况，而对于股东来讲，需进行更为详尽的讨价还价过程，因为其收益往往视公司经营状况而定，金额并不确定，但另一方面，前面假设的更为便宜的债权讨价还价过程在冗长复杂的现代债务契约下被证明是错误的，尤其近些年场外衍生品交易使得这种讨价还价变得更为复杂。

因而一个更为简单的解在于并非所有公司都具有债务或者期权，如果在公司资本结构中必须选择一方作为董事行事的价值追求，那么不妨选择所有公司资本结构中都具有的那一方，虽然这种选择有时会导致逆向激励。但如果说公司法作出这种简单明了的规定是其“良法”所必须，那么值得重思的是法院在个案中是否需要探究公司的资本结构以避免前述逆向激励以及失当结果的出现。法院可以规定一个只适用于股权的默示法则，但随着公司资本结构的变化，董事的义务将变得更为复杂。当然，对公司资本结构的剖析只有当收益大于成本时才具合理性，但即使剖析公司资本结构的成本实际很高，上述讨论还是提供了一些理论上的启发。尤其是金融创新暗示我们有强有力的理由意识到公司法中的“股东中心主义”并不意味着“股东至上主义”，对于股东剩余所有权的本质还有其他范式的解读，即分析公司资本结构的交易成本会很高而人为地将剩余所有权赋予股东。