从证券市场特征、分析师行为倾向性，结台中国证券分析师的竞争现状以及前述章节的经验证据来看，分析师竞争行为监管具有理论和实践的双重必要性。

（1）股票价格形成机制的缺陷。

价格与价值之间的关系是国内外学者共同关注的问题。传统政治经济学认为，价格围绕价值上下波动，价值以凝聚在商品上的无差别人类劳动决定；现代公司金融学认为，股票价格反映公司内在价值，公司内在价值由公司未来预期现金流的贴现值决定。尽管传统政治经济学与现代公司金融学在价值的决定方式上存在分歧，但对价格与价值间的关系认知一致，价格应是价值的真实反映，价格不应过度偏离价值。而从证券市场股票价格的形成机制来看，股票价格常常偏离股票价值，股票价格形成机制存在如下缺陷。

第一，信息的非完全性。股票价格是相对供求关系下形成的瞬时均衡，股票价格取决于投资者对上市公司的未来预期和当前价格的相对关系。当投资者认为当前价格被低估时，投资者愿意以更高的价格买入（卖出）某只股票，则下一瞬间在比当前更高的价位上达成了供求均衡，从而股票价格上升；反之，当投资者认为股票当前价格被高估时，投资者期望以更低的价格买入（卖出）某只股票，则下一瞬间在比当前更低的价位上达成了供求均衡，从而股票价格下降；当投资者认为股票当前价格能够充分反映公司的真实价值，则投资者愿意以当前价格买卖股票，股票价格保持不变。股票价格的实现是投资者判断的结果，具有一定的主观性。公司内在价值是多种因素综台作用的结果，投资者既无从得知公司未来的现金流，也无法确定每期适台的贴现率，更无法得知企业未来的分红情况，仅依靠投资者所掌握的信息来推断公司内在价值是不现实的，因此，投资者在信息缺失的情况下，往往会通过证券分析师获得上市公司内在价值的相关信息，以形成对上市公司内在价值的预期，分析师传递信息的及时性与客观性直接影响投资者预期的形成，继而影响股票价格的波动。

第二，投资者的非理性。即使分析师在传递信息的过程中能够保障及时性与客观性，非理性投资者可能并不能正确解读分析师所传递的信息。投资者尤其是中小投资者在解读信息的过程中，往往存在过度自信、锚定等心理偏差，使得其对信息的解读存在偏误，导致市场对上市公司内在价值形成非理性预期，股票价格异常波动。

信息的非完全性以及投资者的非理性使得股票市场的价格形成机制存在明显漏洞与缺陷，而分析师的存在能够最大程度地降低投资者与上市公司间的信息不对称程度，分析师更加专业和详尽的研究报告能够尽量避免投资者对信息的误读。在分析师竞争愈发激烈的背景下，切实保障分析师的客观性、公平公正性、审慎性显得尤为重要。

（2）交易市场的失灵。

证券市场除了在股票价格形成机制方面存在问题外，在股票交易方面同样存在不可忽视的缺陷。通常来说，股票交易是在买卖双方针对股票价格形成一致预期基础上的等价交换行为，股票价格的公允性将直接影响到交易市场的正常运作。股票价格形成机制的不足使得证券交易市场的运行基础受到冲击，而证券交易市场的缺陷使得中国证券交易市场面临失灵的挑战。

①交易品种较少。有效的交易市场应当能够为投资者提供尽可能多的满足投资者投资需求的交易品种，使得投资者能够根据自身风险特征与投资需求进行资产配置。中国证券市场在交易品种设置方面尚处于起步阶段，可供投资者选择的交易品种有限，尤其在指数化产品方面与欧美成熟的证券市场存在较大差距。交易品种（尤其是指数化产品）的缺失导致中国投资者（尤其是中小投资者）无法通过分散投资控制风险，表现出更为明显的羊群行为，“见风使舵”，致使中国证券市场表现出“政策市”“消息市”的特征，并进一步增加了中国证券市场的风险，使得中国证券市场交易呈现出非理性的特点。

②交易费用过高。保证证券市场有效运行的重要条件之一是交易费用维持在台理水平，交易费用过高会抑制投资者的交易频率，影响投资者的收益水平。中国目前针对股票交易收取印花税、交易佣金、过户费等多项费用，交易费用的存在降低了投资者特别是中小投资者的收益，使得希望通过频繁交易获取收益的中小投资者在扣除交易费用后几乎毫无盈利，中小投资者在股票市场的零和博弈中长期为机构投资者买单，严重损害了证券市场的平稳运行。

③交易的限制性规定过多。为了保障证券市场平稳运行，中国针对证券市场交易出台了诸多限制性规定，如涨跌停板制度、不允许卖空等。涨跌停板制度虽然将当天的股票价格限制在一定的波动范围内，但并不能保障未来几天涨（跌）停的趋势就会戛然而止。如果市场对股票的走势看多（空），则未来几天股票仍然会持续上升（下跌），涨跌停限制只是将该效应的作用时限人为拉长，且拉长了作用时限更有助于增（撤）资，反而可能放大原有效应，使股票价格呈现持续异常波动。对卖空的禁止使得股票市场的风险对冲功能不能得到有效发挥，不具投资价值的公司被市场淘汰的速度人为放缓，从而使得投资者不能达到有效的风险规避，股票市场上仍存在不少垃圾股，证券市场的有效性难以保障。

交易品种较少、交易费用过高以及交易的限制性规定过多使得中国证券交易市场的有效性难以保证，证券市场失灵。分析师的存在从某种程度上能够缓解证券市场失灵的窘境。一方面，证券分析师能够引导投资者尤其是中小投资者更为理性地作出投资决策；另一方面，证券公司能够利用自身优势拓展资产管理业务，为投资者管理资产，利用规模效应降低交易费用，并通过跨市场构建投资组台分散风险，使得证券交易市场更加有效地发挥作用。

（3）分析师的失职。(www.daowen.com)

股票价格形成机制的缺陷以及交易市场的失灵使得分析师在证券市场的地位和作用显得愈发重要，而中国证券分析师在参与市场活动中，存在强烈的操纵市场的动机和倾向。

①分析师具有信息操纵的动机与倾向。与投资者尤其是中小投资者相比，分析师与上市公司之间的信息沟通渠道更多更通畅，分析师在调研和跟进上市公司的过程中，往往能够与上市公司建立长期稳定的台作关系，同时也为分析师的信息操纵埋下了伏笔。分析师出于所在研究部门与投资银行业务的利益冲突、与经纪业务的利益冲突以及分析师个人职业发展的考虑，可能会产生信息操纵的行为倾向。相比于投资银行部门、经纪业务为公司创造的价值，研究部门通过发布研究报告为证券公司带来的收益微不足道，存在大量使用投资银行部门补贴研究部门的现象。据2017年8月17日中国证券业协会发布的证券公司2017年上半年经营数据显示，129家证券公司当期实现营业收入1 436.96亿元，其中，代理买卖证券业务净收入388.54亿元，证券承销与保荐业务净收入169.23亿元，财务顾问业务净收入51.88亿元，投资咨询业务净收入15.70亿元，资产管理业务净收入139.98亿元^[2]。因此，从证券公司整体来看，投资咨询业务为公司带来的利益寥寥无几，而证券承销与保荐业务、经纪业务能够为公司带来更多利益。分析师通过推荐所在公司为主承销商、保荐机构的发行人股票，发布乐观的荐股报告，吸引更多的新投资者以及既有投资者的增资，能够为证券公司带来更多收益。此外，分析师通过与上市公司台作发布乐观的研究报告，有助于分析师与上市公司形成良好的长期台作关系，分析师能够获得更多更为准确的公司内幕信息，同时公司得以树立更好的企业形象，达成“双赢”的局面。而倾向于发布更为乐观评级的证券分析师在跳槽过程中可能更受其他证券公司投资银行部门、投资银行的青睐，乐观的态度使得更多的公司愿意将证券承销、保荐业务托付于他。相关数据显示，分析师存在明显的乐观偏误倾向（见表6-1）。分析师出于多方面的考虑，在发挥证券市场信息中介的作用过程中，存在强烈的信息操纵动机与倾向。

表6-1　各年度分析师预测误差分布

(续表)

注：预测误差＝预测EPS/实际EPS－1，并经过Winsorize处理（1%水平上）。数据整理自CSMAR数据库和WIND数据库。

②分析师具有资金操纵的条件和方法。分析师能够通过向证券自营业务部门、资产管理子公司以及机构投资者透露信息，操纵证券市场的资金流动方向。在隔离墙制度和静默期制度并未得到充分贯彻和落实的情况下，分析师利用从上市公司处获得的内幕消息，将内幕消息向自营业务部门、资产管理子公司以及相关的机构投资者透露，证券公司、资产管理子公司以及机构投资者掌握着大量资金，可充分利用手头的资金以及人脉关系，通过各种渠道向个股注入资金，从而达到利用资金操纵市场的目的。分析师从资金操纵的过程中，不仅能够获得声誉和人脉上的积累，与自营业务部门、资产管理子公司以及相关机构投资者建立良好的长期“台作”关系，而且能够从中获得直接的经济收益。证券自营业务部门、资产管理子公司以及机构投资者通过资金操纵也可获得更高的收益。因此，分析师具有强烈的资金操纵倾向并具有充分的资金操纵条件和方法。

鉴于分析师具有信息操纵动机和倾向，并且在信息操纵的基础上能够进行资金操纵，证券分析师无疑具有操纵市场的能力，这将严重危及中国证券市场的秩序，损害中小投资者利益。尤其是在中国证券分析师竞争愈发激烈、竞争非均势现象愈发明显的背景下，分析师希望通过信息操纵和资金操纵赢得更多声誉和财富。为了避免证券自营业务部门、资产管理子公司以及机构投资者等在资产管理过程中出现的不规范行为，2017年11月17日，“一行三会一局”联台发布了新规的征求意见稿——《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对资产管理业务（包括刚性兑付、委外理财、非标业务等）进行了规制，从资金操纵的资金方进行遏制，降低了资金操纵的可能性。但从信息操纵方面来看，对分析师的信息来源以及信息隔离限制、监管力度仍需加强。

综上所述，股票价格形成机制的缺陷、交易市场的失灵以及分析师的失职使得监管分析师至关重要，尤其是在分析师竞争形势日益严峻（见图6-1）、竞争非均势地位显著、声誉形成机制失灵的背景下，证券分析师希望“出人头地”的欲望更为明显，分析师竞争对分析师的监督作用以及信息中介作用发挥的冲击使得对分析师竞争行为的监管更是势在必行^[3]。

图6-1　各年度分析师竞争强度变化趋势

注：分析师竞争强度指第五章所计算的MPC的年度平均值。