5．3．4．1　内生性检验

由于分析师在选择跟进上市公司的过程中，可能更倾向于选择机构投资者持股比例相对更高的、更受投资者关注的上市公司，方程（5-10）、方程（5-11）的回归结果可能存在内生性问题，故选取上市公司是否为沪深300成分股（HS300i，t）作为分析师关注度（FOL）的工具变量进行两阶段最小二乘法回归，回归结果如表5-22所示^[2]。第（1）、（2）列是为了解决方程（5-10）内生性问题的两阶段最小二乘法回归结果，第（3）、（4）列是为了检验方程（5-11）内生性问题的两阶段最小二乘法回归结果。

内生性检验结果表明，HS300是一个较为台理的工具变量，但第二阶段的回归结果以及Hausman检验显示，OLS和2SLS的系数结果并不存在明显差异，OLS的回归系数是可信的。

表5-22　方程（510）、方程（511）内生性检验结果

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

类似地，为了控制分析师可能更倾向于关注机构投资者持股较为稳定的上市公司对回归结果的影响，同样选取上市公司是否为沪深300成分股（HS300i，t）作为分析师关注度（FOL）的工具变量进行两阶段最小二乘法回归，检验方程（512）、方程（5-13）的内生性问题（见表5-23）^[3]。结果表明，尽管上市公司是否为沪深300成分股（HS300i，t）是一个台理的工具变量，但Hausman检验显示，OLS和2SLS的系数结果并不存在明显差异，OLS的回归系数是可信的。除了分析师关注度与机构投资者比例变动负相关等个别系数存在差异外，OLS与2SLS的回归系数并不存在太大差异。

表5-23 方程（512）、方程（513）内生性检验结果

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

5．3．4．2　分析师竞争强度的调节作用分析

分析师面临的竞争形势不仅可能直接影响到机构投资者持股比例及其变动，也可能调节分析师关注与机构投资者持股比例及其变动间的联动关系。为了检验分析师竞争形势的调节作用，在方程（5-10）—方程（5-13）的基础上添加分析师竞争形势与分析师关注的交互项进行检验，结果如表5-24所示。

表5-24　分析师竞争强度的调节作用检验结果

(www.daowen.com)

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

从表5-24中可看出，分析师关注与基金持股比例及其变动、机构投资者持股比例变动间的联动关系均受到分析师竞争形势的调节。当分析师面临的竞争形势越激烈时，分析师关注对基金持股比例的正向影响反而越低，而分析师关注对机构投资者（基金）持股变动幅度的负向影响则主要体现在调节作用中。

5．3．4．3 分样本回归结果

对机构（基金）投资者持股比例变动按照增持与减持进行分样本回归的结果如表5-25所示。第（1）列为机构投资者增持的分样本组，第（2）列为机构投资者减持的分样本组，第（3）、（4）列分别为基金投资者增持、减持的分样本组。各列回归均控制了年度效应和行业效应。

表5-25　机构（基金）投资者持股比例变动分样本回归结果

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

从回归结果来看，分析师关注度越高，机构（基金）投资者的增持幅度越大、减持幅度越大；跟进特定上市公司的分析师经验越丰富，机构投资者（基金）的增持幅度越小且减持幅度也越小，机构投资者持股越稳定，机构投资者（基金）的增持效应比减持效应更具有统计显著性与经济显著性；分析师面临的竞争强度越小、明星分析师关注度越高，机构投资者的减持幅度越大且增持幅度不受影响；分析师面临的竞争强度越高、明星分析师关注度越低，机构投资者的增持幅度越小且减持幅度越大。

本节从分析师对机构投资者行为影响这一问题出发，理论分析并实证检验了跟进特定上市公司的分析师竞争行为特征对机构投资者持股比例及其变动的影响，并且特别检验了基金持股比例及其变动的情况。实证检验表明，分析师关注度越高、跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，机构投资者持股比例越高且变动幅度越大；跟进特定公司的分析师个股跟进经验越丰富，机构投资者持股比例越高且变动幅度越小；分析师面临的竞争强度与机构投资者持股比例及其变动不相关。针对基金持股比例及其变动的检验表现出不同特征：分析师关注度越高、跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，基金投资者持股比例越高且变动幅度越大；跟进特定公司的分析师个股跟进经验越丰富，基金投资者持股比例越高且变动幅度越小；分析师面临的竞争强度与基金投资者持股比例及其变动幅度负相关。综台来看，机构投资者总体表现与基金较为类似，但机构投资者倾向于稳健的价值投资而基金投资者更青睐成长型小公司，机构投资者的投资风格相对于基金来说更为稳健。

依据上述研究结论，得到以下启示。

第一，肯定了分析师关注对机构投资者决策的引导作用。机构投资者作为中国重要的投资主体，其投资行为特征反映了市场对上市公司的判断方向。中国证券市场仍处于发展的起步阶段，存在严重的信息不对称，分析师作为证券市场的中介，已经开始发挥其信号传递作用，为机构投资者配置投资组台提供了重要参考。

第二，揭示了分析师声誉制度的弱有效性。分析师声誉制度的存在对机构投资者持股比例及其变动、基金持股比例及其变动均具有显著影响，但其影响存在一定的矛盾性。机构与基金投资者愿意持有更多比例的明星分析师关注度高的股票，但却在这类股票的持股比例上做出更大幅度的调整，这从某种程度上说明机构及基金投资者对明星分析师具有一定的信任度，但该信任度的持续时间并不长久，机构及基金投资者并不会因为明星分析师的长期关注而长期持有某只股票，基金及机构投资者并非完全信任中国证券分析师的声誉制度。本书4.3节的相关研究显示，明星分析师的评选过程其实并未将最具洞察力的分析师筛选出来，分析师声誉制度的有效性值得商榷。机构及基金投资者已意识到中国证券分析师声誉制度的缺陷，该如何唤醒基金经理，引导基金经理为市场甄选出最有能力的分析师，保护投资者权益，是证券市场监管部门亟待解决的问题。

第三，肯定了机构投资者的相对理性。机构投资者总体表现出明显的理性特征，机构投资者对资产规模更大、总资产收益率较高的上市公司的青睐，表现出较为成熟的投资风格。这意味着中国机构投资者能够较为理性地看待市场，加之机构投资者相对于个人投资者具有更高的抗风险能力，使得鼓励个人投资者通过基金等方式将个人资产委托于机构理财成为中国现阶段维护证券市场秩序、促进证券市场稳健发展的明智之选。

第四，揭示了分析师竞争的负面效益。在分析师竞争强度的关注上，基金投资者倾向于持有分析师竞争强度更低的股票，说明基金投资者认为在激烈的竞争形势下，分析师的信息中介作用被削弱。尤其是在分析师竞争强度调节作用的检验过程中，分析师竞争强度显著削弱了分析师关注对基金投资者持股比例的正面影响，揭示了激烈的竞争形势下分析师信息传递作用已受到基金投资者的质疑。