5．3．3．1　分析师竞争对机构投资者持股的影响

为了检验假设1a—假设4a，基于方程（510）、方程（5-11）的检验结果如表5-19所示。第（1）列为机构投资者总持股比例的回归结果，第（2）列是仅考虑基金持股比例的回归结果。两列回归均考虑了上市公司所处行业的行业效应以及年度效应。

表5-19　方程（510）、方程（511）回归结果

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

从模型回归结果来看，上市公司机构投资者持股比例受到多种因素的综台影响。与肖斌卿等（2010）的研究结论一致，分析师关注度越高，机构投资者持股比例增加，意味着机构投资者认为分析师关注能够起到监督作用，更高的分析师关注度为上市公司赢得了更多的机构投资者关注，且更高的分析师关注度可能向机构投资者释放了上市公司具有较好前景和投资价值的信号。从经济意义上看，每增加一位分析师关注，机构投资者持股比例约增加0.114%。分析师竞争强度更高的上市公司的机构投资者持股比例并不会更高，机构投资者对分析师竞争强度及其影响并不在意。明星分析师占比越高，机构投资者持股比例越高，说明机构投资者对明星分析师发布的研究报告的确会另眼相看，且机构投资者较为注重分析师个股跟进经验，更愿意持有更多经验丰富的分析师关注的上市公司。具体来说，明星分析师占比每增加1%，机构投资者持股比例增加0.021 4%；分析师个股跟进经验每增加一单位，机构投资者持股比例增加3.59%。此外，上市公司的其他特征同样会影响机构投资者持股比例，机构投资者倾向于持有资产负债率较高、资产规模更大、总资产收益率较高、股票价格更高的股票，而相对较少地持有每股收益较高和营业收入增长率较高的股票，即中国机构投资者更倾向于稳健的价值投资，对上市公司的高增长以及已经实现的收益并不注重，更看重上市公司资产的稳定增长。

基金作为机构投资者中的重要组成部分，其持股比例受到各种因素的影响程度和方向与机构投资者总体持股比例特征略有差异。与机构投资者总体相似，分析师关注度更高的上市公司更受基金投资者青睐，每增加一位分析师关注，基金投资者持股比例约增加0.313%。分析师竞争强度更高的上市公司基金投资者持股比例更低，说明基金投资者认为分析师面临较强的竞争强度会影响到分析师监督作用的发挥。分析师面临的竞争强度每增加0.01，基金投资者持股比例降低0.025 7%。明星分析师占比越高，基金持股比例越高，意味着基金经理对明星分析师的意见更为重视，基金经理认为更多明星分析师关注的上市公司更具投资价值，且经验丰富的分析师关注的上市公司股票更值得持有。明星分析师占比每增加1%，基金投资者持股比例增加0.022 7%，分析师个股跟进经验每增加一单位，基金投资者持股比例增加0.320%。与机构投资者总体类似，基金更倾向于持有资产负债率较高、总资产收益率较高、每股收益较低、价格较高的公司股票，而与其他机构投资者不同，基金更青睐资产规模较小、营业收入增长率更高的上市公司，说明基金经理更倾向于投资成长型小公司，相比其他机构投资者来说更为风险偏好。

方程（510）的回归结果支持了假设1a、假设3a、假设4a的预测，并未提供支持假设2a的证据。对机构投资者总体来说，分析师关注度越高，跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，跟进特定公司的分析师个股跟进经验越多，机构投资者持股比例越高，而分析师面临的竞争强度的高低对机构投资者持股比例并无显著影响。方程（5-11）的回归结果提供了支持假设1a—假设4a的证据。对基金而言，分析师关注度越高，分析师面临的竞争强度越低，跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，分析师个股跟进经验越丰富，基金投资者持股比例越高。

5．3．3．2　分析师竞争对机构投资者持股变动的影响

为了检验假设1b—假设4b，基于方程（5-12）、方程（5-13）的检验结果如表5-20所示。第（1）列为机构投资者总持股比例变动的回归结果，第（2）列是仅考虑基金持股比例变动的回归结果。两列回归均考虑了上市公司所处行业的行业效应以及年度效应。

表5-20　方程（512）、方程（513）回归结果

(www.daowen.com)

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

从模型回归结果来看，上市公司机构投资者持股比例变动受到多种因素的综台影响。分析师的平均个股跟进经验越丰富，机构投资者持股的变动幅度越低，说明机构投资者较为信任经验丰富的分析师挑选跟进上市公司的眼光，并不会大幅度调整对这些股票的持股比例，该效应在1%的水平上显著。分析师面临的平均竞争强度高低与机构投资者持股变动幅度无关，而明星分析师占比大小与机构投资者持股变动幅度正相关，意味着机构投资者在调整持股比例时，认为分析师竞争强度不会影响分析师判断能力且并不信任明星分析师的眼光。分析师关注度越高，机构投资者持股比例变动也越高。每增加一位分析师关注，机构投资者持股比例变动幅度增加0.000 793；明星分析师占比每增加1%，机构投资者持股比例变动幅度增加0.000 122。上市公司的各项财务指标也会影响上市公司机构投资者持股比例的变动幅度。上市公司的资产负债率越高、每股收益越高，机构投资者持股比例波动越小；上市公司的营业收入增长率越高、股票价格越高，机构投资者持股比例波动越大。

基金持股比例变化波动表现出与机构投资者总持股比例调整不同的特征。与机构总持股比例调整类似，分析师关注度越低、分析师个股跟进经验越丰富，基金持股比例波动越小。明星分析师占比越高，基金持股比例变动幅度越大，这可能是在明星分析师占比较高情况下各个明星分析师发布研究报告观点不一致使得基金频繁做出调整所致。上述效应均在1%的水平上显著。与机构总持股比例调整不同，分析师竞争强度与基金持股比例调整幅度间存在显著的负相关关系，意味着基金投资者在调整持股比例时，认为分析师竞争强度不会影响分析师判断能力。此外，上市公司资产规模越高、每股收益越高，基金持股比例波动越平稳；上市公司营业收入增长率越高、股票价格越高，基金持股比例变动幅度越大。基金与机构投资者总体在持股比例调整上风格基本保持一致。

方程（5-12）的回归结果支持了假设4b的判断，否定了假设1b、假设3b的预测，但并未提供支持假设2b的证据。跟进特定公司的分析师个股跟进经验越多，机构投资者持股比例变动幅度越小，而分析师关注度越高、跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，机构投资者持股变动越剧烈，分析师竞争强度与机构投资者持股变动幅度无关。方程（5-13）的回归结果支持了假设4b的判断，否定了假设1b、假设2b、假设3b的预测。跟进特定公司的分析师个股跟进经验越多，基金持股比例变动幅度越小，分析师关注度越高、跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，基金持股比例波动越剧烈，分析师面临的竞争强度与基金持股比例波动幅度间显著负相关。

综台方程（510）—方程（5-13）的回归结果，可以看出分析师对上市公司机构投资者（基金）持股比例及其变动的重要影响。中国机构投资者持股比例及其变动整体表现出较为理性的特征，对分析师个股跟进经验较为重视，分析师竞争强度并无显著影响。基金持股比例及其变动与机构投资者类似，同样重视分析师个股跟进经验的影响，而分析师竞争强度的影响较为复杂。机构投资者与基金在持股比例及变动方面均较为倚重分析师关注度以及明星分析师的看法，会持有具有更高分析师关注度的、更高比例的明星分析师更为关注的股票，但也会根据分析师关注度和明星分析师关注度更为频繁地调整持股比例，分析师的信息中介作用值得进一步推敲。本书4.3节的相关研究表明，当选“新财富”最佳分析师与分析师个人预测能力无关，甚至表现出显著负相关的特征，对分析师发布的研究报告应当如何“取其精华，去其糟粕”是机构投资者应当重点考虑的问题。

5．3．3．3　稳健性检验

为了检验5.3.3.1与5.3.3.2结论的稳健性，采用当年针对特定公司分析师出具的研究报告总数（FOLR）作为分析师关注的替代变量对表5-19、表5-20的结果进行稳健性检验，检验结果如表5-21所示。结论与表5-19、表5-20一致，分析师关注对机构投资者持股行为的影响是稳健的。

表5-21　方程（510）—方程（513）稳健性检验

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。