5．3．2．1　研究假设

分析师关注度从某种程度上是对上市公司未来前景的肯定。出于如下三个方面的考虑，分析师往往不会选择跟进毫无投资价值的上市公司。首先，分析师倾向于向市场传达正面信息。大量研究显示，中国证券分析师存在明显的乐观偏差（潘越等，2011），发布“增持”“买入”等评级的情况远远高于发布“卖出”评级。选择跟进业绩较差的上市公司，使得分析师不得不发布较为悲观的评级预测与盈余估值，向市场发布负面信息。其次，跟进毫无投资价值的上市公司往往不能给分析师带来额外关注，不利于分析师职业前景与发展。在评选“新财富”最佳分析师的过程中，基金经理在投票的过程中往往更为关注哪些分析师研究报告给自己带来了收益，而较少关注哪些研究报告让自己及时止损。跟进具有投资价值的上市公司能使分析师得到更多关注，增加当选明星分析师的机会。最后，毫无投资价值的上市公司往往不能给分析师带来额外收益。毫无投资价值的上市公司往往面临内忧外患，已是“泥菩萨过江，自身难保”，并没有过多的时间和精力维系与分析师间的台作关系，为分析师提供内部信息，赢得额外收益。

机构投资者可能更倾向投资于分析师关注度高的上市公司。Merton（1987）提出的投资者认知假说指出，在不完全信息市场上，投资者在投资决策的过程中仅能获得证券市场信息的一部分子集，其在作投资决策的过程中只会投资于自己认知范围内的股票。分析师关注提高了上市公司的知名度，使得上市公司能够为更多的投资者所认知，从而会提高投资者持有该公司股票的比例。

综台分析师和机构投资者两方面的考虑，分析师关注的上市公司更具投资价值，较高的分析师关注度向投资者传递了上市公司值得关注的信号，并为上市公司赢得更多的投资者关注，机构投资者（基金）持有该公司的股票比例更高，且更愿意长期持有该上市公司的股票而不是频繁地调整持股比例。Lee和So（2017）指出，分析师关注度可以被看做预期收益的代理变量，投资于较高分析师关注度的上市公司能够获得相对更高的收益率。肖斌卿等（2010）的研究表明，分析师关注度与机构持股比例显著正相关。综上，提出研究假设1a和假设1b。

假设1a：分析师关注度越高，机构投资者（基金）持股比例越高。

假设1b：分析师关注度越高，机构投资者（基金）持股比例变动越小。

分析师面临的竞争强度会影响分析师个人表现，机构投资者对上市公司的预期将随之调整，继而影响机构投资者持股比例及其变动。较高的竞争强度会使机构投资者对分析师的判断能力产生怀疑，继而影响其增持的动机。较高的竞争强度会导致机构投资者对分析师的表现产生如下两个方面的质疑：一方面，较高的竞争强度会使分析师面临较高的竞争压力，在高度的竞争压力下，尤其是在分析师跟进多只股票的情况下，分析师极有可能顾此失彼，从而影响分析师的判断能力和表现，分析师的可信度大打折扣。另一方面，高竞争强度可能引发不正当竞争行为。分析师在面临较高的竞争强度时，为了从激烈的竞争中脱颖而出，可能会采取不正当的竞争手段，从而将更少的时间与精力分配于调查和研究所跟进的公司上，分析师的可信度大大降低。在分析师面临较高的竞争强度时，出于对分析师专业能力发挥的考虑，机构投资者存在降低持有面临更高竞争强度的分析师所关注的股票，且更倾向于调整持有该类股票的持股比例。综上，提出研究假设2a和假设2b。

假设2a：分析师面临的竞争强度越高，机构投资者（基金）的持股比例越低。

假设2b：分析师面临的竞争强度越高，机构投资者（基金）的持股比例变动越大。

不仅竞争强度可能会影响分析师信息中介作用的发挥，处于不同竞争地位的分析师的信息中介作用可能也存在差异。分析师声誉是机构投资者决策过程中的重要参考依据之一，对机构投资者持股比例及其变动具有显著影响。第一，分析师声誉使得明星分析师与一般分析师处于不同的竞争优势地位。成为“新财富”最佳分析师是对分析师能力和表现的肯定，在面临同样的竞争强度下，明星分析师处于相对优势的竞争地位，受到竞争带来的负面影响更小，对机构投资者来说可信度相对更高。第二，分析师声誉使得明星分析师与一般分析师的信息获得渠道有所差异。与一般分析师相比，上市公司可能更愿意将内部信息透露给明星分析师，明星分析师的信息来源渠道相对更广且更为可靠，机构投资者更可能选择信任明星分析师。第三，明星分析师关注的上市公司更具投资价值。明星分析师在选择关注上市公司时，可能会出于自身名誉以及公司未来发展持续性的考虑，更倾向于选择具有发展前景和投资价值的上市公司跟进，机构投资者跟随明星分析师选股获得收益的可能性更大。基于对明星分析师个人能力发挥、信息获得渠道、判断能力的考量，机构投资者更倾向于持有明星分析师关注度更高的上市公司的股票，并降低持股比例调整的倾向性。综上，提出研究假设3a和假设3b。

假设3a：跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，机构投资者（基金）的持股比例越高。

假设3b：跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，机构投资者（基金）的持股比例变动越小。

分析师个股跟进经验同样可能会影响机构投资者的持股行为。分析师个股跟进经验在如下三个维度具有信号作用：第一，分析师个股平均跟进经验较高，说明多名分析师长期关注该上市公司，此公司必然具有长期投资价值。与个人投资者不同，机构投资者往往追求稳健的价值投资，因此，机构投资者更为青睐分析师个股平均跟进经验较高的公司。第二，分析师个股跟进经验是分析师竞争优势地位的体现。分析师个股跟进经验越丰富，在竞争中处于更高的优势地位，分析师更能适应行业竞争环境、克服竞争的负面影响，个人潜力得到更大程度的挖掘，其关注的上市公司可能更具投资价值。第三，分析师个股跟进经验为分析师积累更广、更为可靠的信息来源渠道。长期跟进某家上市公司，会使得分析师与上市公司建立长期稳定的台作关系，为分析师积累更多可信度较高的信息获得来源，分析师长期坚持关注无疑向机构投资者释放了该上市公司值得长期持有的信号。综台解读分析师个股跟进经验的内涵，机构投资者可能更倾向于持有分析师平均个股跟进经验更多的上市公司，且出于价值投资的考虑，对该类公司持股比例变动相对更少。综上，提出研究假设4a和假设4b。

假设4a：跟进特定公司的分析师个股跟进经验越多，机构投资者（基金）的持股比例越高。

假设4b：跟进特定公司的分析师个股跟进经验越多，机构投资者（基金）的持股比例变动越小。

5．3．2．2　变量选择与模型设定

为了检验上述假设，拟选择如下被解释变量、解释变量以及控制变量构建实证模型。

（1）机构投资者持股及其变动。

为了考察分析师竞争行为对上市公司机构投资者持股及其变动情况的影响，采用机构投资者持股比例（INST）、机构投资者持股比例变动（ΔINST）作为模型的被解释变量，并且为了进一步考察机构投资者中最为重要的组成部分——基金的持股行为及其变动特征，将基金持股比例（FUND）、基金持股比例变动（ΔFUND）从机构总持股比例、机构总持股比例变动中剥离出来进行单独考察。

（2）关键解释变量。

①分析师关注度：分析师关注度从某种程度上度量了分析师对上市公司未来发展前景的预期和判断，从而影响机构投资者对上市公司投资价值的预判。拟采用同一时期跟进特定上市公司的分析师总人数（FOL）作为分析师关注度的代理变量。

②分析师面临的竞争强度：分析师面临的竞争强度将直接影响分析师承受的竞争压力，进而影响分析师的工作表现，机构投资者对不同竞争强度下的分析师所关注公司的价值判断有所不同。使用同一时期跟进特定上市公司的所有分析师的多点接触程度的平均值（MPC）度量分析师面临的竞争强度。

③明星分析师占比：声誉制度的存在使得明星分析师与一般分析师在竞争过程中处于不同的竞争地位，从而影响分析师的个人表现，且机构投资者对明星分析师和一般分析师的观点可能并非“一视同仁”。拟采用同一时期跟进特定上市公司的所有分析师中明星分析师占比（STARPER）度量分析师声誉的影响。

④分析师个股跟进经验：分析师个股经验是分析师处于相对竞争优势地位的标志，不仅有助于分析师个人表现的提高，而且从某种意义上来说是分析师声誉的一种体现，可能对机构投资者持股决策具有一定影响。使用同一时期跟进特定上市公司的分析师当年发布的所有研究报告的平均经验值的平均值取自然对数（log STKEXP）衡量分析师个股跟进经验对机构投资者持股行为的影响。

研究过程中还需考虑其他变量对机构投资者持股及其变动的影响，在参考肖斌卿等（2010）及其他文献的基础上，选取相应的控制变量，所有变量定义及其表示如表5-15所示。(www.daowen.com)

表5-15　变量定义及其表示

(续表)

依据上述分析，机构（基金）在t年末的持股比例由方程（5-10）、方程（5-11）决定。

对方程（510）、方程（511）来说，假设1a成立，要求β1＞0；若β2＜0，则假设2a成立；假设3a成立，当且仅当β3＞0；假设4a成立，要求β4＞0。

机构（基金）在t年末相对于t－1年末的持股比例变动由方程（5-12）、方程（5-13）决定。

对方程（5-12）、方程（5-13）来说，假设1b成立，要求β1＜0；若β2＞0，则假设2b成立；假设3b成立，当且仅当β3＜0；假设4b成立，要求β4＜0。

5．3．2．3　数据来源与描述性统计

按照前文所述的样本选择原则，确定本部分实证研究的数据来源与样本区间（2010—2016年），共获得有效样本10 674个。研究中分析师相关数据（包括分析师研究经验、是否为“新财富”最佳分析师等）来源于CSMAR数据库，上市公司的其他数据均来自WIND数据库。为了消除异常值对于实证研究结果的影响，对于主要连续变量进行了1%的Winsorize缩尾处理。多点接触程度（MPC）的计算采用SAS 9.4进行处理，其余数据处理与计量检验借助Stata 13.1完成。

样本期内的上市公司机构投资者持股情况如表5-16所示。从机构平均持股比例来看，2010—2016年机构持股比例变动不大，均在41%—45%之间，其中，2012年机构平均持股比例最小，为41.173 5%，2013年机构平均持股比例最高，为44.174 2%。同一时间段的机构持股比例平均变动情况则显示出不同的特征。2009—2010年的机构持股比例平均变动最大，机构平均增持9.138 3%，而2015—2016年的机构持股比例平均变动最小，机构平均增持0.693 5%。整体看来，2009—2016年机构持股比例呈现出增长的趋势，但除了2009—2010年的机构持股比例变动较大外，其余年份均保持在6%以下，尤其是2011年以来，机构持股比例平均变动在3%以下。

作为机构投资者中重要组成部分之一的基金，其平均持股比例表现出与机构总持股比例相似的特点。2010—2016年，基金持股比例在7%—14%，且在2010年基金平均持股比例最高，为13.400 7%，2016年基金平均持股比例最低，为6.532 0%，基金持股比例逐年降低。从基金持股比例的平均变动来看，除了2010年相对于2009年基金平均持股比例变动显著为正外，2010—2014年基金平均持股比例变动均为负，2014—2015年基金平均持股比例变动略高于0，为0.476 4%。综台2010—2016年的整体情况来看，机构和基金平均持股比例分别为42.436%和8.884 3%，相应的机构和基金持股比例平均变动分别为3.271 7%和－0.411 0%，即机构持股比例相对有所提升而其中的基金持股比例有所下降。

表5-16　上市公司机构投资者持股比例及变动情况

其余关键变量的描述性统计如表5-17所示。每家上市公司大约有15位分析师跟进，且这些跟进的分析师面临的竞争强度平均约为0.680 157，有大约20%的分析师为明星分析师。样本中上市公司的每股收益平均为0.472 729，且存在部分上市公司每股收益为负的情况。样本中上市公司的股票价格分布较为分散，最低的股票价格为每股0.85元，最高的股票价格高达79.25元，股票价格平均为18.094 3元。

表5-17　关键变量描述性统计

表5-18列示了主要变量的相关系数关系。从各变量的相关系数来看，分析师跟进人数（FOL）、多点接触程度（MPC）、明星分析师占比（STARPER）以及分析师个股跟进经验（log STKEXP）之间的相关系数均低于0.8，不存在明显的多重共线性问题。机构（基金）投资者持股比例与分析师跟进人数、分析师竞争特征间显著相关，从某种程度上说明分析师在机构投资者投资决策中具有一定的影响力。回归结果中主要变量的VIF均小于10，模型不存在严重的多重共线性问题。

表5-18　主要变量相关系数

(续表)

注：对角线上（下）方为Pearson（Spearman）相关系数。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。