5．1．2．1　研究假设

分析师可被视作上市公司重要外部监督者之一（Jensen and Meckling，1976；Healy and Palepu，2001）。李晓玲等（2014）认为，分析师关注会加速资本市场信息传播，使得上市公司信息披露更加及时，但其并未考虑到，分析师关注可能会对于上市公司产生复杂的影响，使上市公司表现出不同的信息披露特征。首先，分析师关注会为上市公司带来更多的违规风险。分析师关注度越高，意味着更多的分析师阅读上市公司的财务报告，可能会发掘更多关于上市公司财务报告细节的纰漏，甚至发现上市公司“粉饰” 财务报告，从而使上市公司更可能受到违规的指控。其次，分析师关注会为上市公司带来更高的市场关注度。分析师关注度越高，意味着发布关于特定上市公司的研究报告越多，市场中关于上市公司的可获得信息越丰富，基金经理和投资者注意到该公司的概率更高，上市公司因此受到基金经理和投资者青睐的可能性更高。此外，分析师关注会为上市公司带来更强的竞争压力。分析师关注度越高，上市公司在行业内受到的关注度会相应提高，上市公司越可能会被竞争者所瞩目，竞争者出于自身利益的考虑，可能会采用各种方式打压该公司，上市公司从而会承受来自同行业公司更强的竞争压力。在更多的违约风险、更高的市场关注度与更强的竞争压力三者共同作用下，上市公司往往会采用更为保守和谨慎的态度对待财务报告的披露，上市公司可能会选择较晚披露财务报告，既可以反复多次确认财务报告数据是否存在谬误，同时相对降低上市公司被分析师、基金经理、投资者以及竞争者“审阅”的时间，削弱上市公司的关注度。根据以上分析，提出第1个假设如下。

假设1：分析师关注度越高，上市公司的信息披露时滞越长。

激烈的竞争形势与高竞争强度会对于分析师发挥外部监督作用造成负面冲击。一方面，激烈的竞争形势与高竞争强度会为分析师带来巨大的竞争压力，影响分析师工作效率和工作成果。在激烈的竞争形势下，尤其是分析师在跟进的股票组台交叉重叠程度较高的情况下，分析师往往会在如何进行精力分配上难以抉择，即便作出了精力分配的决策也可能事与愿违，顾此失彼，在对上市公司财务报告解读的过程中能够投入的精力和注意力相对减少，从而降低了对上市公司财务报告信息监管的力度。另一方面，激烈的竞争形势与高竞争强度使得分析师行业出现恶意竞争的趋势，分析师行业竞争氛围恶化，影响分析师行业整体表现。激烈的竞争形势与高竞争强度使得分析师采用正当手段赢得基金经理与投资者关注愈发困难，为了从激烈的竞争形势中脱颖而出，分析师可能另辟蹊径，采取不正当手段恶意竞争、打压对手，这将进一步影响分析师行业的竞争氛围，影响分析师行业的整体表现，分析师的外部监督作用被削弱，为上市公司“粉饰”财务报告提供了可乘之机。上市公司也会利用分析师监督作用的弱化，提前发布财务报告，赢得更多市场关注度，有助于上市公司形象的树立与未来发展。根据以上分析，提出第2个假设。

假设2：分析师面临的竞争强度越高，其所跟进公司的信息披露时滞越短。

声誉机制的存在使得明星分析师的关注与一般分析师存在差异，至少有如下两方面的原因导致明星分析师的关注可能会使得上市公司信息披露时滞更长。第一，明星分析师的关注为上市公司带来更多的违规风险与更高的市场关注度。相比于一般分析师，明星分析师具有更高的声誉地位，其发布的研究报告不仅会吸引其他分析师的额外关注，而且会引起更多基金经理和投资者的关注，从而为上市公司带来更多的违规风险、更高的市场关注度，因此，上市公司在发布年度报告时更为谨小慎微。第二，明星分析师的关注增加了上市公司与分析师台谋的可能性。明星分析师的声誉使得其在竞争过程中处于相对优势的地位，上市公司可以利用明星分析师的声誉，操纵市场对上市公司的未来价值和盈利能力的看法，而明星分析师通过与上市公司的台作，能够获得有助于自身发布研究报告的内部信息，从而形成“双赢”的局面。因此，明星分析师关注使得上市公司与分析师台谋的可能性增加，上市公司“有恃无恐”，可以在不违反证监会强制规定的情况下“肆无忌惮”地拖延信息披露时间，同时，上市公司操纵财务报告信息的可能性与动机进一步提高，从而延长了公司信息披露时滞。根据以上分析，提出第3个假设。

假设3：跟进特定公司的分析师中明星分析师占比越高，该公司的信息披露时滞越长。

分析师个股跟进经验对上市公司信息披露择时行为同样具有重要影响。随着分析师个股跟进经验的增加，分析师既可能“熟能生巧”，也可能与上市公司“日久生情”。分析师在跟进特定上市公司的经验积累过程中“熟能生巧”，对上市公司的经营情况、财务指标特征以及可能影响上市公司财务指标变动的特征愈发熟悉，上市公司财务报告数据的异常波动引起分析师怀疑的可能性大大增加，上市公司操纵财务报表数据的可能性大大降低，从而上市公司在披露财务报告的过程中，可能会更加小心谨慎，增加了信息披露时滞。同时，分析师在长期跟进特定上市公司的过程中，难免与上市公司管理层接触，在多次接触的情况下，很可能与上市公司管理层建立工作上的台作关系以及超越工作关系的私人交情，上市公司出于与分析师间“日久生情”的关系，提前向分析师私下透露估值相关信息，同时在不违反证监会强制规定的情况下适当拖延信息披露时间，使得上市公司信息披露时滞增加。根据以上分析，提出第4个假设。

假设4：跟进特定公司的分析师个股跟进经验越多，该公司的信息披露时滞越长。

此外，明星分析师以及经验更丰富的分析师在竞争中处于竞争优势地位，相比其他分析师，对上市公司的监督力度更强，上市公司在信息披露过程中可能更为谨慎，从而增加了上市公司的信息披露时滞。

5．1．2．2　变量选择与模型设定

为了检验上述假设，拟选择如下被解释变量、解释变量以及控制变量构建实证模型。

（1）信息披露择时的度量。

信息披露择时是上市公司信息披露质量的重要衡量指标。从上市公司的角度来看，上市公司选择披露定期财务报告的时间是上市公司经营状况、会计核算效率的重要体现。当公司财务状况表现较好、公司运营有序时，上市公司不需要花费过多的时间在财务报表核算上，也没有过度“粉饰”财务报告的动机，上市公司倾向于早日公布定期报告；而当上市公司财务状况表现较差、公司运营混乱时，上市公司需要投入大量时间和精力在财务报表核算、隐瞒不良经营状况上，上市公司可能会拖延公布定期报告的时间。从分析师和投资者的角度来看，上市公司较早地披露定期财务报告有助于报告使用者及时调整预期，对上市公司未来发展形成更为理性的判断。推迟披露定期财务报告使得分析师不能够及时更新对上市公司当年盈利情况的判断以及未来盈利状况的预估，也使得投资者无法根据相关信息及时调整持仓情况。

为了刻画上市公司的信息披露择时，拟采用预计定期报告披露日期与实际定期报告披露日期间的差值构造代理变量。其中，相关研究对预计定期报告披露日期的选取或是采用当个会计年度之后年度的1月1日，抑或是采用上一会计年度披露日期一年后的当日。由于中国证监会对上市公司年度报告披露要求在会计年度结束之日起4个月内完成，鲜有上市公司在1月1日左右公布年度报告，而上市公司在披露年度报告时间选择上往往具有连续性，因此，以上一会计年度披露日期一年后的当日作为上市公司当期预计定期报告披露日期的度量，以预计定期报告披露日期与实际定期报告披露日期间的差值（TIMEGAP）考察上市公司信息披露择时情况。当TIMEGAP＞10时，意味着本期实际定期报告披露日期有所推迟，定义为延迟披露（LATE）；当TIMEGAP＜－10时，意味着本期实际定期报告披露日期有所提前，定义为提前披露（EARLY）；当－10≤TIMEGAP≤10时，定义为正常披露（NORMAL）。在之后的实证检验中，将分别考察TIMEGAP、LATE、EARLY与分析师竞争特征间的关系。

（2）关键解释变量。

①分析师关注度：分析师关注度采用当年同时跟进特定公司的分析师人数（FOL）作为衡量指标。由于分析师主要以发布研究报告的形式体现对上市公司的关注度，因此，采用当年度针对特定公司分析师出具的研究报告总数（FOLR）作为稳健性检验中分析师关注度的替代变量。

②分析师面临的竞争强度：分析师面临的竞争强度直接影响分析师的个人表现，继而影响分析师监督作用的发挥，从而影响上市公司信息披露择时行为。以跟进特定公司的所有分析师与其他分析师在特定股票上多点接触程度（MPC）的平均值衡量分析师面临的竞争强度。

③跟进特定公司的分析师中明星分析师占比：明星分析师与一般分析师在竞争中处于不同的地位，明星分析师与上市公司间更可能建立台作关系，跟进特定公司的分析师中明星分析师占比直接影响分析师监督职能的执行，进而影响上市公司信息披露时点的选择。采用当年跟进特定上市公司的明星分析师占跟进该公司分析师人数之比（STARPER）衡量分析师声誉的影响作用。

④分析师个股跟进经验：分析师个股跟进经验直接影响分析师对上市公司的了解程度并进一步影响上市公司信息披露择时行为。拟采用跟进特定上市公司的分析师当年发布研究报告的平均研究经验的平均值取自然对数（log STKEXP）衡量分析师经验的作用大小和方向。

研究过程中还需要考虑其他变量对上市公司信息披露择时行为的影响，在参考李晓玲等（2014）的研究文献基础上，选取相应的控制变量，所有变量定义及其表示如表5-1所示。(www.daowen.com)

表5-1　变量定义及其表示

为了检验分析师竞争对上市公司信息披露择时的影响，依照表5-1中相关变量定义与表示，公司i在年度t的信息披露择时情况由方程（5-1）—方程（5-3）决定。

对方程（5-1）来说，假设1成立，要求β1＞0；若假设2成立，则有β2＜0；假设3成立，要求β3＞0；假设4成立，当且仅当β4＞0。

对方程（5-2）来说，假设1成立，要求β1＜0；若假设2成立，则有β2＞0；假设3成立，要求β3＜0；假设4成立，当且仅当β4＜0。

对方程（5-3）来说，假设1成立，要求β1＞0；若假设2成立，则有β2＜0；假设3成立，要求β3＞0；假设4成立，当且仅当β4＞0。

5．1．2．3　数据来源与描述性统计

按照前文所述的样本选择原则，确定本部分实证研究的数据来源与样本区间（2010—2016年），共获得有效样本10 254个。研究中上市公司账面市值比（MB）、分析师相关数据（包括分析师研究经验、是否为“新财富” 明星分析师等）来源于CSMAR数据库，上市公司的其他数据均来自WIND数据库。为了消除异常值对实证研究结果的影响，对主要连续变量进行了1%的Winsorize缩尾处理。多点接触程度的计算采用SAS 9.4进行处理，其余数据处理与计量检验借助Stata 13.1完成。

样本期内上市公司信息披露择时情况如表5-2所示。从样本分布来看，大部分上市公司年度报告披露均属正常披露，即大部分上市公司均会选择前一年度年报披露日一年后当日前后浮动十天左右的日期公布本年度的年度财务报告。而上市公司延迟披露和提前披露财务报告的情况相对较少，且以提前披露财务报告的情况最为少见。从时间序列上的变动来看，上市公司提前披露财务报告的情况越来越少，从2010年1 051家上市公司披露财务报告中有276家提前披露，到2016年1 988家上市公司中仅有400家上市公司提前披露；延迟披露的上市公司占比有所下降，由2010年的31.59%小幅降至2016年的24.25%；正常披露的上市公司占比稳步上升，由2010年42.15%上升至2016年的55.63%。

表5-2　上市公司信息披露情况　　单位：家

其余关键变量的描述性统计结果如表5-3所示。从整体来看，上市公司在信息披露时间点的选择上基本与去年同期保持一致，但也存在远远滞后于去年同期100天，或是提前161天披露的情况。样本中平均每家上市公司有15个分析师关注，且其中大约有22%的分析师为明星分析师，与吴偎立等（2016）研究中指出中国明星分析师的评选比例近年来约为20%的统计结果类似。跟进上市公司的分析师面临的平均多点接触程度为0.683 796，意味着中国证券分析师在跟进股票组台上存在明显的交叉重叠，面临较为激烈的竞争形势。

表5-3　关键变量描述性统计

表5-4列示了主要变量的相关系数关系。从各变量的相关系数来看，分析师跟进人数（FOL）、多点接触程度（MPC）、明星分析师占比（STARPER）以及分析师个股跟进经验（log STKEXP）之间的相关系数均低于0.8，不存在明显的多重共线性问题。分析师面临的竞争激烈程度与上市公司信息披露时滞间存在明显负相关关系，从某种程度上说明了竞争可能会影响分析师信息监督作用的发挥。回归结果中主要变量的VIF均小于10，模型不存在严重的多重共线性问题。

表5-4　主要变量相关系数

注：对角线上（下）方为Pearson（Spearman）相关系数。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。