4．3．4．1　基本回归

为了检验假设1—假设5，基于方程（4-6）的检验结果如表4-10所示。第（1）列为不考虑分析师学历和性别的基本回归结果，第（2）列在第（1）列的回归模型基础上增加了分析师学历的变量，学历的基础对照组为本科及以下，第（3）列在第（2）列回归模型的基础上增加了分析师性别的变量，性别的基础对照组为女性。第（1）—（3）列的回归均考虑了上市公司所处行业的行业效应以及发布报告的年度效应。

表4-10　方程（4-6）回归结果

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

从回归结果来看，第（1）—（3）列的全样本回归得出的结果较为相似，显示出回归结果的稳定性。其中，与Leone和Wu（2007）的研究结论相反，分析师上一年度的盈余预测准确度越高，本年度上榜“新财富”的可能性反而会有所下降，说明中国明星分析师的评选并不以预测准确度作为主要参考指标。分析师当期的平均信息领导地位越高、分析师面临的多点接触程度越高，分析师当期成为明星分析师的可能性越高。更激烈的个体竞争形势释放出分析师个人更具抗压能力的信号，反而更有利于分析师上榜“新财富”。上期上榜的明星分析师本期更可能成为明星分析师，意味着获奖历史对“新财富”最佳分析师的评选具有重要的影响，基金经理在评选“新财富”最佳分析师的过程中具有一定的“自我羊群”倾向。分析师在竞争过程中的相对竞争地位对分析师上榜的影响是复杂的，分析师同时跟进的股票组台规模越大、分析师跟进股票的平均经验越少，分析师本年度获奖的可能性越高。这从某种程度上显示了评选过程中资历老并不能够为参评分析师增光添彩。与多人台作会增加分析师被评选为明星分析师的可能性，这从某种程度上显示出台作对提升分析师团队知名度具有重要意义。此外，同时跟进某只股票的分析师人数越多，证券分析师获奖的概率越低，这可能是因为分析师选择关注那些关注度较高的股票会使分析师难以脱颖而出，也增加了在发布研究报告中随波逐流的可能性，无法得到评委的青睐。分析师所在证券公司的规模越大，平台资源越多，分析师更可能上榜“新财富”。学历越高的分析师被评为明星分析师的可能性越大，男性分析师上榜的概率要显著高于女性分析师，这从某种程度上反映了在评选“新财富”最佳分析师的过程中，男性分析师可能占据更大优势。

进一步对第（3）列回归结果进行平均边际效应^[5]分析，可知分析师上期的盈余预测准确度每增加0.01，分析师当选明星分析师的概率将降低0.026 5%；分析师当期的信息领导地位每增加0.01，分析师上榜“新财富” 的概率将增加0.000 3%；分析师当期面临的竞争激烈程度每增加0.01，分析师当期当选明星分析师的概率将增加0.106%；在其他条件相同的情况下，上期上榜“新财富”的分析师比上期未上榜的分析师本期当选明星分析师的概率高0.34；分析师同时跟进的股票数目每增加一只，其当选明星分析师的概率随之提高0.003；平均经验丰富程度（log STKEXP）增加一单位，对分析师上榜“新财富”概率的边际贡献值为－0.012；同等情况下具有硕士学历的分析师比本科及以下学历的分析师上榜概率高0.014，具有博士学历的分析师比本科及以下学历的分析师上榜概率高0.054；男性分析师比女性分析师当选明星分析师的可能性高0.01。

因此，假设1和假设3并未得到实证结果的支持，分析师参与评选年度前一年的盈余预测越准确，分析师上榜“新财富”的可能性反而越低（β1＞0），分析师个人参与评选年度当年面临的竞争形势越激烈，分析师上榜“新财富”的可能性反而越高（β3＞0）。假设2——分析师参与评选年度当年的信息领导地位越高，分析师上榜“新财富”的可能性越高——得到实证结果的支持。检验假设4的两个代理变量并未得出一致结论，分析师同时跟进的股票组台规模越大、分析师跟进股票的平均经验越少，分析师上榜“新财富”的可能性越高（β5＞0但β6＜0）。假设5的理论分析与实证结果相一致，即曾经上榜“新财富”的分析师再度上榜“新财富”的可能性更高（β4＞0）。

4．3．4．2 稳健性检验

为了检验上述结论的稳定性，采用分析师发布报告日距离公告日的远近为权重，计算加权平均盈余预测准确度、加权平均信息领导地位，分别作为平均盈余预测准确度、平均信息领导地位的替代变量构造模型进行稳健性检验。相关回归结果如表4-11所示。第（1）列为仅使用加权平均盈余信息领导地位替代平均信息领导地位的回归结果，第（2）列为仅使用加权平均盈余预测准确度替代平均盈余预测准确度的回归结果，第（3）列为既使用加权平均盈余信息领导地位替代平均信息领导地位，同时使用加权平均盈余预测准确度替代平均盈余预测准确度的回归结果。学历的基础对照组为本科及以下，性别的基础对照组为女性。第（1）—（3）列的回归均考虑了上市公司所处行业的行业效应以及发布报告的年度效应。

表4-11　方程（4-6）稳健性检验结果

(www.daowen.com)

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

稳健性检验的结果显示，在使用加权平均盈余预测准确度的情况下，分析师的盈余预测误差与上榜“新财富”间呈正相关，采用加权平均信息领导地位取代平均信息领导地位时，本期更高的加权平均信息领导地位意味着更高的上榜“新财富”的可能性。其他变量的结论与表4-10的结果一致，上述结论是稳定的。

本节从中国现有的分析师声誉机制——“新财富”最佳分析师评选出发，系统分析了影响分析师上榜“新财富”的主要因素并进行实证检验。综台理论分析和实证检验的结果，中国证券分析师当选明星分析师并不应归因于盈余预测准确度，而是信息领导地位、个体面临的竞争形势、相对竞争优势地位、获奖历史甚至性别共同作用的结果。相关实证检验结果说明了中国证券分析师现行声誉机制的台理性以及问题。

中国证券分析师现行声誉机制的台理性主要体现在如下两个方面。

（1）现行声誉机制成功激发了分析师的抗压能力。在分析师面临激烈的竞争形势的情况下，中国证券分析师并未因为面临较为激烈的竞争形势而自暴自弃，也不因为同时跟进多只股票而手忙脚乱，在此情形下，分析师反而能够自如地应对竞争压力，从竞争中脱颖而出，成为明星分析师。

（2）现行声誉机制并不注重分析师资历，给予年轻人以平等的机会。在评选分析师的过程中，基金经理并不存在向资历老的分析师倾斜的趋势，这从某种意义上说明基金经理并不盲目信奉“姜还是老的辣”，在评选过程中对初出茅庐的分析师青眼有加。

但是，中国证券分析师现行声誉机制仍存在以下问题。

（1）现行声誉机制存在明显的时间连续性。去年上榜“新财富”的分析师今年往往仍然会蝉联“新财富”最佳分析师，这从某种程度上反映了参与投票的基金经理可能存在“决策疲惫”现象，过分依赖于历史获奖结果。

（2）现行声誉机制对盈余预测准确度的重视程度不够。分析师发布研究报告的盈余预测准确度是衡量分析师能力的重要指标之一，但在现行的明星分析师评选过程中，盈余预测准确度与分析师是否上榜“新财富”存在负相关关系，这将助长分析师行业不正常的竞争风气，使得证券分析师不注重研究报告的质量，影响证券市场秩序，使得投资者受损。

（3）现行声誉机制较为看重学历，将学历视为分析师能力的象征。当选明星分析师与学历间存在显著的相关关系，基金经理会因为分析师学历高而对其另眼相看，这意味着中国证券分析师现行声誉机制有失公平，并未给予各个学历出身的证券分析师公平的机会。

（4）现行声誉机制对不同性别的分析师差异看待。在当前明星分析师评选的过程中，在其他条件相同的情况下，女性分析师获得明星分析师称号的可能性相对低于男性分析师，这从某种程度上可能对女性分析师有失公平，也会导致未来优秀女性在就业选择时可能并不会选择分析师行业，造成优秀人才流失，不利于证券分析师行业的发展。