4．3．2．1　研究假设

分析师针对所跟进公司发布的盈余预测准确度是分析师信息搜集处理能力与判断能力的综台体现，是衡量证券分析师能力的重要指标。发布盈余预测既体现了分析师从公开渠道获得并解读信息的能力，也考察了分析师是否能够从非公开渠道获得更为准确的、有助于公司估值的信息。发布盈余预测估值的过程中，涉及对上市公司整个会计年度经营状况的整体把握，而当年财务报告的公布通常晚于“新财富”最佳分析师的评选时间，故在当年评选“新财富”最佳分析师时，无法以当年发布的盈余预测准确度作为衡量参评分析师能力的考量标准。但这并不意味着盈余预测准确度对分析师声誉的建立毫无参考价值，盈余预测是公司中长期投资的重要衡量指标，拥有投票权的基金经理往往会因为分析师之前的研究报告作出投资决策而在投票当年实现损益，从而对分析师预测判断的准确性和参考价值具有一定的评判。Leone和Wu（2007）的研究表明，分析师的盈余预测准确度越高，分析师评上“全美明星分析师”的可能性越高。综台上述分析，提出如下待检验假设1。

假设1：分析师参与评选年度前一年的盈余预测越准确，分析师上榜“新财富”的可能性越高。

信息领导地位对分析师在行业内和外部市场口碑和形象的树立都具有重要影响。一方面，较高的信息领导地位意味着分析师在行业内处于领导者地位。分析师发布研究报告具有一定的专业性，其能够搜集和解读一般投资者尤其是中小投资者无法获得的信息，故一般投资者通常无法在短时间内客观地评判证券分析师发布研究报告的价值性。处于信息领导地位意味着证券分析师对自身发布的报告较为自信，且这种信心也受到同行业竞争者的认可，这无疑向市场传递了积极的信号，意味着分析师在行业内处于领导者地位。另一方面，较高的信息领导地位会树立更高的外部市场声誉。处于领导者地位的分析师通常会吸引更多投资者关注，树立更高的市场声誉，从而在参与明星分析师评选的过程中获得更高的关注度，提高了当选“新财富”最佳分析师的概率。Cooper等（2001）的研究显示，信息领导地位（LFR）更高的分析师具有相对更高的股价影响力。短期更高的股价影响力经过长期的积累会带来更高的声誉地位，增加了这些分析师成为明星分析师的可能性。综台上述分析，提出如下待检验假设2。

假设2：分析师参与评选年度当年的信息领导地位越高，分析师上榜“新财富”的可能性越高。

分析师个体面临的竞争形势以及在特定竞争形势下所处的相对竞争地位对分析师能否成功上榜“新财富”至关重要。分析师个体面临的激烈竞争形势至少会从如下两个方面影响分析师表现，进而影响分析师声誉。其一，激烈的竞争形势会给分析师带来更大的竞争压力。分析师为了从激烈的竞争形势中脱颖而出并成为明星分析师，需要额外付出更多的努力，消耗更多的精力在公司调研和撰写研究报告上。但更高的前期投入并不意味着分析师能获得更高的回报，证券分析师可能因此心理失衡，进而影响后期表现，形成恶性循环，降低分析师当选“新财富”最佳分析师的可能性。其二，激烈的竞争形势可能会引发恶性竞争，扰乱分析师行业的竞争秩序。为了增加自身关注度，博投资者的眼球，分析师可能采取部分不正当竞争手段，如华而不实的研报“标题党”、哗众取宠的直播交流等。这无疑会扭曲分析师行业正常的竞争秩序，使得真正投入研究工作的分析师反而默默无闻，打击其工作积极性，并将进一步影响其工作表现与成为明星分析师的可能性。

在激烈的竞争形势下，分析师所处的相对竞争优势地位将直接影响分析师声誉。处于相对竞争优势地位既有利于分析师个人表现的提升，也有助于分析师声誉的建立。一方面，处于相对竞争优势地位会使得证券分析师面临相对较低的竞争压力，在竞争过程中表现更为从容，有利于分析师的表现，增加上榜“新财富”的可能性；另一方面，相对竞争优势地位为分析师树立了良好的声誉，提高了分析师的知名度与关注度，有助于分析师在参选明星分析师过程中被更多基金经理青睐，提高了分析师当选的可能性。综台上述分析，提出如下待检验假设3、假设4。

假设3：分析师个体参与评选年度当年面临的竞争形势越激烈，分析师上榜“新财富”的可能性越低。

假设4：分析师参与评选年度当年处于的相对竞争优势地位越明显，分析师上榜“新财富”的可能性越高。

获奖历史对分析师上榜“新财富”同样具有重要影响。历史获奖情况在评选明星分析师的过程中释放出三种信号含义。第一，曾经上榜“新财富”是对分析师个人能力的肯定。曾经当选明星分析师，意味着分析师过去的表现受到市场和投资者的认可，向市场释放出证券分析师个人能力较强的信号，更易被投资者青睐。第二，曾经上榜“新财富”为分析师建立了较高的声誉。在参与评选的过程中，基金经理不仅会考察分析师当年的表现，潜意识中也会考虑分析师已有声誉，以降低自身投票“犯错”的可能性。Li和Emery（2005）对分析师的评级预测与盈余预测的检验表明，《华尔街日报》评选的明星分析师可能只是名气的比拼。第三，曾经上榜“新财富”为分析师提供更多信息获取渠道，有利于分析师之后的表现。明星分析师自身的声誉和市场影响力对所跟进公司来说无疑是一笔财富，上市公司出于自身利益的考虑，可能会将更多的内部消息透露给明星分析师，以借助明星分析师的市场影响力帮助公司提升企业形象。更可靠的信息获取渠道使得明星分析师能够在之后发布的研究报告中取得更好的表现，进一步提升在未来年度获得“新财富”最佳分析师的概率。同时，无论是上学儿童（Kouchaki and Smith，2014），还是法官（Danziger et al.，2011）、医生（Linder et al.，2014）和分析师（Hirshleifer et al.，2018）等专业人士，均存在“决策疲惫”（decision fatigue）的倾向——人们在一系列的决策后产生的疲惫感与厌倦感带来的决策质量下降。Hirshleifer等（2018）的研究表明，随着分析师发布的盈余预测次数越多，分析师更倾向于发布接近于一致预期的盈余预测且分析师更具有“自我羊群”（self-herding）效应，即分析师会重复自己之前发布的盈余预测。基金经理在评选“新财富”最佳分析师的过程中，同样可能存在“决策疲惫”的倾向，尤其是在个人工作压力较大、多年参与“新财富” 最佳分析师评选且并不能从评选中获得太多直接利益的情况下，从而导致“新财富”最佳分析师榜单存在“自我羊群”的模式。综台上述分析，提出如下待检验假设5。

假设5：曾经上榜“新财富”的分析师再度上榜“新财富”的可能性更高。

4．3．2．2　变量选择与模型设定

为了检验上述假设，拟选择如下被解释变量、解释变量以及控制变量构建实证模型。

（1）分析师声誉代理变量。

在中国证券分析师的竞争环境下，形成的主要声誉机制是“新财富” 最佳分析师评选。采用上榜“新财富”最佳分析师作为分析师声誉的代理变量主要出于如下两个方面的考虑：其一，“新财富”最佳分析师评选是通过行业外部的基金经理投票选举产生的，相对于行业内部推荐评比，更为公正客观。选取行业内代理变量度量分析师声誉，往往会混入竞争因素的影响，使得代理变量无法纯粹地反映分析师声誉。其二，“新财富”最佳分析师评选在中国证券市场具有重要影响力。“新财富”最佳分析师评选机制的重要影响力不仅体现在分析师薪酬水平的决定上，而且体现在对投资者决策的影响上。考察“新财富”最佳分析师评选机制对维护中国证券分析师行业的竞争秩序、保护投资者利益具有重要意义。因此，研究中将以分析师是否上榜“新财富”最佳分析师作为分析师声誉代理变量。(www.daowen.com)

（2）影响分析师声誉的关键解释变量。

①盈余预测准确度：分析师发布的盈余预测准确度反映了分析师对所跟进公司未来长期发展走势的判断与把握能力。由于上市公司t年度的年报往往在t＋1年度第一季度才会公布，而“新财富”最佳分析师的评选在t年度已完成，参选分析师当年发布的盈余预测并不能及时得到检验，因此，选择t－1年度证券分析师发布的研究报告的平均盈余预测准确度（MAPEi，j，t－1）作为分析师当年参评“新财富”最佳分析师评选的参考。而由于中国证券分析师每年发布研究报告的数量数不胜数，以分析师发布报告日距离公告日的远近为权重加权作为平均盈余预测准确度的替代变量进行稳健性检验。

②信息领导地位：分析师信息领导地位是分析师业内声誉的重要代理变量。较高的信息领导地位意味着分析师的研究报告被同业竞争者所关注，也会给基金经理等报告阅读者留下更深的印象，因此，选择当年证券分析师发布的所有研究报告的平均信息领导地位（LFR）度量分析师在同业竞争者中树立的声誉形象，考察其对分析师当年上榜“新财富”的影响。同时考虑到研究报告数目众多，以分析师发布报告日距离公告日的远近为权重加权作为平均信息领导地位的替代变量进行稳健性检验。

③分析师个体竞争激烈程度：分析师面临的竞争形势不同，会直接影响其成为明星分析师的难易程度。分析师个体面临的竞争越激烈，分析师顶住压力脱颖而出并上榜“新财富”的可能性就越低。为了衡量分析师个体面临的竞争形势，选取了分析师与其他竞争者的多点接触程度（MPC）衡量分析师在特定股票跟进过程中面临的竞争形势。

④相对竞争优势地位：分析师自身所处的相对竞争优势地位对其上榜“新财富”分析师具有重要影响。处于相对竞争优势地位的分析师，可能会利用自身的信息优势和影响力，从竞争者中脱颖而出，成为明星分析师。采用分析师当年所跟进股票组台的规模（PORT），针对特定股票发布研究报告的平均经验值的自然对数（log STKEXP）刻画分析师的相对竞争优势地位。

⑤历史获奖情况：成为明星分析师的荣誉历史反映了分析师本身具有较强的个人能力和实力，且会给后续参与明星分析师投票过程的基金经理释放正面信号，影响基金经理对分析师能力的判断，且基金经理在评选明星分析师的过程中可能存在“决策疲惫”，表现出一定的“自我羊群”行为模式。为了衡量过去所获荣誉对证券分析师本年度当选“新财富”最佳分析师几率的影响，选择分析师上一年度是否为明星分析师（STARi，t－1）。

（3）影响分析师声誉的控制变量。

除了盈余预测准确度、信息领导地位、竞争激烈程度、历史获奖情况等影响分析师声誉的关键解释变量外，分析师个人、分析师跟进行为特征等因素同样对分析师当年是否获得荣誉具有不可忽视的影响。

①分析师个人特征：分析师个体特征可能对分析师是否能上榜“新财富”具有重要影响。分析师所获最高学历（EDU）不仅体现了分析师个人的学习能力，也反映了分析师通过校友人脉资源获得特定公司私有信息的可能性；分析师性别（GENDER）对分析师发布研究报告的谨慎程度具有重要影响。这些因素将影响分析师发布报告的行为，从而进一步影响其当选“新财富”最佳分析师的可能性。

②分析师跟进行为特征：分析师跟进行为特征将直接影响到分析师表现，进而影响分析师获得荣誉。与多人台作可能因为集思广益而增加上榜“新财富”的机会，但也可能被台作者所拖累；跟进分析师关注度较高的股票会使得分析师为更多基金经理所知；较大的证券公司平台会为分析师赢得更多关注，但也可能带来额外的竞争压力与强度。因此，从分析师当年发布的所有研究报告的团队平均人数（COORN）、特定股票的分析师关注度（FOL）、分析师所在证券公司当年活跃的分析师数目（COMSIZE）三个维度衡量分析师跟进行为特征对分析师声誉的影响。

在参考Leone和Wu（2007）、Cooper等（2001）等文献的基础上，综台考虑上述被解释变量、解释变量以及控制变量，并控制上市行业效应与年度效应，构造如下模型进行实证检验。

其中，若分析师i在t年度被评选为“新财富”最佳分析师，则有STARi，t＝1；若未上榜，则STARi，t＝0。MAPEi，j，t－1表示证券分析师i在t－1年度针对股票j发布盈余预测的平均准确度，LFRi，j，t为分析师i在t年度针对股票j发布的研究报告的平均信息领导地位，MPCi，j，t表示证券分析师i在t年度在股票j上与其他竞争者的多点接触程度。若分析师i在t－1年度上榜“新财富”，则有STARi，t－1＝1；反　之，STARi，t－1＝0。PORTi，t代表证券分析师i在t年度所跟进股票组台的规模，log STKEXPi，j，t是证券分析师i在t年度针对股票j发布研究报告的平均经验值的自然对数。EDUi、GENDERi分别表示分析师i的最高学历与性别。COORNi，j，t代表分析师i在t年度发布的所有研究报告的团队平均人数，FOLj，t表示在年度t同时跟进股票j的分析师人数。COMSIZEi，t代表分析师i所在证券公司年度t活跃的分析师数目，用于衡量证券公司的规模与影响力。模型中同时控制了上市公司行业效应（INDUSTRYEFFECTj）以及年度效应（YEAREFFECTt）。

若假设1成立，则有β1＜0；假设2成立，要求β2＞0；假设3成立，则有β3＜0；假设4成立，要求β5＞0或（且）β6＞0；假设5成立，要求β4＞0。