4．2．4．1　基本回归

为了检验假设1，基于方程（4-1）的检验结果如表4-4所示。第（1）列为不考虑调节作用的基本回归结果，第（2）列在第（1）列的回归模型基础上考虑了竞争激烈程度对竞争绝对优势地位的调节作用，第（3）列在第（1）列回归模型的基础上考虑了竞争激烈程度对竞争相对优势地位的调节作用，第（4）列在第（2）列回归模型的基础上同时考虑了竞争激烈程度对竞争绝对优势地位、竞争相对优势地位的调节作用。第（1）—（4）列的回归均考虑了上市公司所处行业的行业效应、发布报告的年度效应以及分析师的学历与性别。学历的基础对照组为本科及以下，性别的基础对照组为女性。

从表4-4第（1）列基本回归的结果来看，分析师的多点接触程度越高，分析师个体面临的竞争形势越激烈，分析师越倾向于发表标新立异的观点。分析师的信息领导地位与分析师发表标新立异的观点的倾向性正相关。在其他条件不变的情况下，明星分析师反而更不倾向于发表标新立异的观点，该差异在1%的统计水平上显著。相对竞争优势对发布标新立异的观点的倾向性具有显著的正向影响，同时跟进股票数目越多、经验更为丰富的分析师具有更明显的发布标新立异的观点的倾向性。

表4-4　方程（4-1）回归结果

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

此外，部分控制变量对分析师发表标新立异的观点的倾向性同样具有显著影响。分析师台作的团队人数越多、同时跟进某只股票的分析师数目越多，分析师越表现出跟风的倾向，越不倾向于发布标新立异的观点。分析师所属证券公司的规模与分析师最高学历对分析师发表观点的倾向性并无显著影响，而女性分析师比男性分析师更倾向于发表标新立异的观点。

从各变量对分析师发表标新立异的观点的概率影响来看，对基本回归结果计算平均边际效应（average marginal effect）^[3]，可知在其他条件相同的情况下，分析师面临的竞争强度每增加0.01，发表标新立异的观点的概率增加0.02%；分析师的信息领导地位每增加0.01，可能发表标新立异的观点的概率增加0.000 04%；明星分析师比同等情况下的一般分析师发表标新立异的观点的概率低0.14%；分析师每多同时跟进一只股票，将会增加0.001%的概率发表标新立异的观点；分析师跟进个股的经验每增加一单位，发表标新立异的观点的概率将升高0.17%；男性分析师比女性分析师发表标新立异的观点的概率低0.06%。

因此，假设1部分受到回归结果的支持，即证券分析师在面临激烈的竞争过程中，倾向于发表标新立异的观点（β1＞0），处于相对优势地位的证券分析师更倾向于发表标新立异的观点（β4＞0且β5＞0），但绝对优势地位并未对分析师发表标新立异的观点的倾向性产生正面影响（β3＞0并不成立）。方程（4-1）的回归结果从某种意义上是在参考4.1.1中影响分析师竞争行为价值函数的关键变量的前提下，对4.1.2中分析师竞争博弈中明星分析师与一般分析师行为特征的检验，其结论表明，与一般分析师相比，明星分析师并不更倾向于发表标新立异的观点，即在分析师竞争行为的价值函数中，发表标新立异的观点并不是影响明星分析师行为效用的关键变量，分析师的行为效用可能由其他因素所决定。

为了检验假设2，基于方程（4-2）的检验结果如表4-5所示。第（1）列是未考虑调节作用的基本回归结果，第（2）列考虑了竞争激烈程度对竞争绝对优势地位的调节作用，第（3）列考虑了竞争激烈程度对竞争相对优势地位的调节作用，第（4）列同时考虑竞争激烈程度对竞争绝对优势地位与相对优势地位的调节作用。第（1）—（4）列的回归均考虑了上市公司所处行业的行业效应以及发布报告的年度效应。学历、性别的基础对照组分别为本科及以下、女性。

表4-5　方程（4-2）回归结果

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

从表4-5第（1）列的基本回归结果来看，证券分析师的盈余预测准确度受到多种因素的显著影响。分析师预测准确度呈现出时间连贯性，上期预测相对较为准确的分析师，本期往往也会预测更为准确。上期处于较高信息领导地位的分析师发布的盈余预测与处于较低信息领导地位的追随者的盈余预测准确度并无显著差异。在面临较强的竞争激烈程度时，分析师的盈余预测准确度反而越高，说明分析师在面临较强竞争的情况下反而会“遇强则强”，能够承受较强竞争压力的分析师具有更强的盈余预测能力。处于绝对竞争优势地位的明星分析师的盈余预测准确度比一般分析师更低，在其他条件不变的情况下，明星分析师比一般分析师的盈余预测误差高0.000 7，明星分析师有“浪得虚名”之嫌。相对竞争优势地位对分析师的影响较为复杂，分析师同时跟进的股票数目越少，分析师的经验越丰富，盈余预测准确度越高，这从某种程度上反映了分析师个体在同时跟进多只股票时可能陷入“应接不暇”的困境。在其他条件不变的情况下，男性分析师比女性分析师的盈余预测准确度更低。

此外，同时跟进个股的分析师人数越多，分析师所在证券公司的规模越小，分析师的盈余预测误差越大。而多人台作对分析师盈余预测准确度并无影响。发布研究报告距公告日越近，关于公司估值的有效信息越多，证券分析师的预测越准确，而上市公司的规模越大，往往意味着估值过程中需要考虑的因素更多，分析师更难以作出准确的盈余预测。

方程（4-2）的回归结果部分支持了假设2的推断，分析师会在自身具有相对竞争优势的领域发布更为准确的盈余预测（β6＜0但β5＞0），但处于绝对竞争优势的明星分析师发布的盈余预测反而更不准确（β4＞0）。

结台方程（4-1）与方程（4-2）的回归结果，可以看出分析师竞争下的行为特征，竞争对分析师是一把“双刃剑”。激烈的竞争形势使得分析师哗众取宠、发表标新立异观点的可能性增加，但也使得分析师在激烈竞争中具有更高的盈余预测准确度。成为明星分析师虽然使其在竞争中处于绝对竞争优势的地位，但绝对竞争优势地位并未给分析师带来太多的恩惠，明星分析师并不会因此而哗众取宠发布更为标新立异的观点，也不会拥有更高的盈余预测准确度。另一方面，相对竞争优势地位对分析师的行为具有重要的影响。相对竞争优势地位驱动证券分析师发表标新立异的观点的同时，有助于分析师提高盈余预测准确度。这意味着中国声誉制度对分析师的影响有限，声誉制度的有效性令人质疑。

为了检验假设3，基于方程（4-3）的检验结果如表4-6所示。第（1）列为未考虑调节作用的基本回归结果，第（2）列考虑了竞争激烈程度对竞争绝对优势地位的调节作用，第（3）列考虑了竞争激烈程度对竞争相对优势地位的调节作用，第（4）列同时考虑竞争激烈程度对于竞争绝对优势地位与相对优势地位的调节作用。第（1）—（4）列的回归均考虑了上市公司所处行业的行业效应、发布报告的年度效应以及分析师的学历与性别。学历的基础对照组为本科及以下，性别的基础对照组为女性。

表4-6　方程（4-3）回归结果(www.daowen.com)

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

从表4-6第（1）列的基本回归模型结果来看，分析师信息领导地位的确立是多方力量共同作用的结果。分析师上期预测的准确度越高，分析师本期的信息领导地位反而越低，说明分析师本期在选择跟随其他分析师时，并不以分析师之前的盈余预测准确度作为参考。分析师的信息领导地位同样在时间上具有延续性，上一期居于信息领导地位的分析师本期往往也会居于信息领导地位。分析师面临的竞争形势越激烈，分析师的信息领导地位越高，这可能是因为能够忍受较高多点接触程度的分析师往往具有更强的个人能力、更多的信息获得渠道与更高的信息处理能力，从而能够居于更高的信息领导地位。处于绝对竞争优势地位的分析师具有较高的信息领导地位，该效应在10%的水平上显著；相对竞争优势地位对分析师的信息领导地位具有重要影响，分析师同时跟进的股票数目越多、分析师的经验越丰富，分析师的信息领导地位越高。此外，同时跟进个股的分析师人数越多，分析师所处的证券公司规模越大，分析师所跟进股票的资产规模越大，分析师的信息领导地位越低。一份出自分析师台作团队的研究报告反而并不会受到其他分析师的追捧，这可能是对出于多人台作下研究报告质量的怀疑。在其他条件不变的情况下，女性分析师的信息领导地位低于男性分析师。

方程（4-3）的基本回归结果支持了假设3的推断，即在同等情形下分析师会在自身具有相对竞争优势的领域更具有信息领导地位（β5，β6＞0），明星分析师并不具有更高的信息领导地位（β4＞0）。同时，分析师面临的竞争形势越激烈，分析师往往会处于更高的信息领导地位。方程（4-3）的回归结果从某种程度肯定了竞争的作用，能够抵御住激烈竞争形势的分析师反而能够脱颖而出，在竞争中处于更高的信息领导地位。

方程（4-1）—方程（4-3）的回归结果表明，中国证券分析师在目前激烈的竞争形势下，仍然保持相对理性。这种理性既表现在明星分析师个体并不会因为自身处于绝对竞争优势地位盲目发表标新立异的观点以博投资者眼球，也表现在竞争激烈程度对分析师盈余预测准确度、信息领导地位确立的正面影响上，能够承受较强竞争程度的分析师具有更高的盈余预测准确度，表现出更强的能力，因而处于更高的信息领导地位，赢得更多行业内竞争者的肯定。

4．2．4．2　稳健性检验

表4-7列示了对于基本回归结果模型进行稳健性检验的结果。其中，第（1）列采用Logit模型对方程（4-1）的回归结果进行稳健性检验，第（2）、第（3）列分别采用分位数回归（Quantile＝0.5）对方程（4-2）、方程（4-3）的回归结果进行稳健性检验。第（1）列采用Logit模型回归的结果与方程（4-1）的基本回归结果一致，上述回归结果是稳健的。第（2）列的分位数回归结果与表4-5第（1）列一致，基本回归的结论是可信的。第（3）列的分位数回归结果与表4-6第（1）列的回归结果存在差异，即竞争对分析师信息领导地位的中位数和平均数的影响存在差异，这可能是样本中存在较多信息领导地位为0的观测值所致。

表4-7　基本回归结果稳健性检验

(续表)

注：括号内为标准误。***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

4．2．4．3　分析师竞争强度的调节作用分析

竞争强度对分析师行为特征的影响路径可能是多元的，竞争激烈程度可能会影响分析师竞争强度与分析师行为特征间的联动关系。为了检验假设4，竞争激烈程度通过调节分析师竞争强度影响分析师发表标新立异的观点、盈余预测准确度以及信息领导地位的回归结果分别如表4-4、表4-5、表4-6中第（2）—（4）列所示。

表4-4中的检验结果显示，在不考虑竞争激烈程度对分析师绝对竞争优势地位调节作用的情况下，明星分析师更不倾向于发表标新立异的观点，但在考虑竞争激烈程度对分析师绝对竞争优势地位调节作用的情况下，明星分析师与一般分析师发表标新立异的观点的倾向性并无明显差异。在不考虑竞争激烈程度对分析师相对竞争优势地位调节作用的情况下，经验更为丰富的分析师具有更明显的发布标新立异的观点的倾向性，而在考虑竞争激烈程度对分析师相对竞争优势地位的调节作用时，经验对分析师发布标新立异的观点倾向的直接影响作用为负，但通过多点接触程度调节的间接作用显著为正。考虑到样本中多点接触程度的平均水平为0.723 374，经验对分析师发布标新立异的观点的综台作用仍为正^[4]。分析师同时跟进的股票数目越多，分析师更倾向于发表标新立异的观点，且该作用不受到调节作用的控制。假设4受到回归结果的部分支持，激烈的竞争形势对分析师经验与发布标新立异的观点间的联动关系起到正向调节作用（β8＞0）。

表4-5中的检验结果显示，在考虑竞争激烈程度对相对竞争优势地位调节作用的情况下，处于绝对竞争优势地位的明星分析师具有更低的盈余预测准确度，且相对竞争优势地位对分析师盈余预测准确度的直接作用均为正，但竞争激烈程度的调节作用抑制了相对竞争优势地位对分析师盈余预测准确度的正向影响作用，即在竞争较为激烈的情况下，相对竞争优势地位为分析师带来的盈余预测准确度优势越小，分析师面临的竞争环境反而更为公平，该效应在1%的统计水平上显著。假设4的推断并未得到实证研究结果的支持，竞争激烈程度的调节作用实际上抑制了相对竞争优势地位对分析师盈余预测准确度的正向影响作用（β8＞0且β9＞0）。

表4-6中的检验结果显示，在考虑竞争激烈程度对绝对竞争优势地位调节作用的情况下，明星分析师具有更高的信息领导地位，但竞争激烈程度越高，明星分析师的信息领导地位优势越不明显，在综台考虑两种作用的情况下，明星分析师的信息领导地位优势并不大。在考虑竞争激烈程度对相对竞争优势地位调节作用的情况下，竞争激烈程度越高时，经验带来的信息领导地位优势更明显，同时跟进多只股票带来的信息领导地位优势可能会被部分抑制。假设4的推断部分得到实证研究结果的支持，竞争激烈程度的调节作用实际上部分促进了相对竞争优势地位对分析师信息领导地位的正向影响作用（β9＞0），但竞争激烈程度的调节作用并没有促进绝对竞争优势地位对分析师信息领导地位的正向影响作用（β7＞0不成立）。

综上所述，分析师个体面临的竞争形势不仅直接影响分析师的个体行为特征，而且对分析师所处竞争优势地位（特别是相对竞争优势地位）具有一定的调节作用。

本节从中国证券分析师个体面临的竞争形势出发，系统分析并实证检验了处于不同竞争地位的分析师发表标新立异的观点的动机、盈余预测准确度以及信息领导地位的特征。理论分析显示，分析师面临的竞争形势越激烈，分析师越不倾向于发表标新立异的观点，相比之下，明星分析师却倾向于发表标新立异的观点；分析师在自身具有竞争优势的领域的盈余预测准确度更高、信息领导地位更高，竞争形势对该影响路径具有正向调节作用。实证检验部分支持了理论分析假设。分析师个体面临的竞争形势越激烈，分析师越倾向于发表标新立异的观点，明星分析师反而不倾向于发表标新立异的观点，处于相对竞争优势地位的分析师更倾向于发表标新立异的观点；分析师个体面临的竞争形势越激烈，分析师的盈余预测准确度越高、信息领导地位越高。明星分析师的盈余预测准确度较低而信息领导地位较高，分析师在具有相对竞争优势的领域的盈余预测准确度更高、信息领导地位更高，但同时跟进多只股票会显著降低分析师的盈余预测准确度。分析师个体面临的激烈竞争形势对竞争优势地位具有复杂的调节作用。

本节的研究结果表明，分析师个体面临的竞争形势对分析师个体行为特征具有重要的影响作用，该作用不仅体现在对发表标新立异的观点的倾向性、盈余预测准确度以及信息领导地位的直接影响上，也体现在对分析师竞争优势地位的调节作用上。相比之下，分析师的绝对竞争优势地位（是否为明星分析师）对分析师个体行为特征的影响低于分析师的相对竞争优势地位的影响，意味着在分析师行业中相对竞争优势地位对分析师更具价值，中国证券分析师声誉机制的有效性值得进一步斟酌。