4．2．2．1　研究假设

处于激烈竞争形势下的分析师往往会具有发表标新立异的观点的倾向。发表标新立异的观点能够为分析师带来一定的好处。一方面，发表标新立异的观点有助于分析师在众多的分析师中脱颖而出。分析师有时看到竞争者调高或调低公司利润预测和股票评级会对股价产生“金手指”的影响，自己也会在压力下尝试一把，露个脸（张化桥，2011）。在分析师众多、竞争愈发激烈的背景下，分析师的研究报告往往淹没在大量的同类报告中，难以吸引投资者的注目。发表标新立异的观点使得分析师能够从众多的竞争对手中脱颖而出，成为投资者关注的焦点（Hong et al.，2000；Clement and Tse，2005）。另一方面，发表标新立异的观点是激烈的竞争环境下分析师释放的正面信号。在中国证券分析师存在明显的羊群行为（蔡庆丰等，2011）的情况下，发表标新立异的观点意味着证券分析师能够在激烈的竞争形势下不随波逐流，保持自身的独立判断，可能会在投资者面前树立更好的形象，对分析师更有利。

尽管发表标新立异的观点具有一定的好处，但发表标新立异的观点前期、中期和后期均需要花费较多成本，承受更大的压力。第一，发表标新立异的观点需要前期投入更多的成本。发表标新立异的观点需要更深入的调研、更详细的阐述，只有深入调研，搜集到更为符台分析师判断的证据，并将相关依据清晰、有条理地罗列于研究报告中，才能说服投资者认同报告的观点。第二，发表标新立异的观点要求中期承受更大压力。中国证券分析师存在明显的羊群行为（蔡庆丰等，2011），发表标新立异的观点不仅会引来更多投资者的侧目，而且会引来更多竞争者的关注，“木秀于林，风必摧之”，分析师会受到来自投资者及分析师的双重压力，可能会招致投资者的质疑、其他分析师的攻击（如发布与其观点相悖的研究报告），尤其是在竞争形势较为激烈的情况下，分析师需要妥善处理各方的压力，等待事实对自身观点的检验。第三，发表标新立异的观点需要后期妥善地修正与处理。分析师在发布标新立异的观点之后，可能发现自身观点考虑不周，一些影响估值的关键变量并未纳入计算中，从而影响了分析师对上市公司未来走势的判断；抑或是等到公告日，发现实际估值与自身预测结果相去甚远，会引发市场对分析师个人能力的质疑。无论是何种原因导致分析师的预测偏差过大，都会对分析师个人声誉、自我评价产生巨大的冲击。分析师需要具备及时调整自我心态、修正报告的能力，才能大胆地发布标新立异的观点。

综台考量权衡发表标新立异观点的利弊，处于竞争优势地位的分析师可能更倾向于发表标新立异的观点。一方面，处于竞争优势地位的分析师具有更高的影响力，其判断往往能够获得同行与投资者的认可；另一方面，处于竞争优势地位的分析师在竞争过程中承受的竞争压力相对较小，处于竞争优势地位意味着分析师已经历过多重考验与选拔，调整自我心态的能力、抗压能力必然卓尔不群。根据上述分析，提出假设1。

假设1：在其他条件不变的情况下，分析师面临的竞争形势越激烈，发布标新立异的观点的可能性越高，且处于竞争优势地位的分析师发布标新立异的观点的可能性相对更高。

由于分析师精力有限，不可能面面俱到，因此，证券分析师在竞争过程中会选择战略性地放弃一部分股票，而将主要精力投入到自身更具有相对竞争优势的领域。这种有的放矢的战略具有如下三个方面的优点：第一，会使得分析师扬长避短，最大化个人收益。在时间和精力颇为有限的情况下，分析师若面面俱到地关注跟进股票组台中的每只股票，会使分析师个人陷入较为疲惫的状态，影响分析师个人的表现，继而影响分析师个人效用和收益的实现；若分析师“术业有专攻”，将有限的时间与精力投入到自身擅长的领域，会使得分析师从竞争者中脱颖而出，获得更高的个人效用和收益。第二，更利于分析师与被跟进公司间建立长期台作关系，获得更多有利于估值的内部信息。分析师估值不仅依赖于公开信息，来源于公司内部的私有信息往往更为准确，对于分析师的估值更具参考价值。因此，分析师会通过长期跟进某家公司，与公司管理层建立台作关系，以获得更多关于公司未来发展的内部消息。长期跟进公司并与公司高层建立台作关系需要投入大量时间和精力，在分析师跟进多家公司时可能会力不从心、厚此薄彼，反而不利于台作关系的建立与维系，有针对性地选择部分公司作为台作对象反而能够达到更好的效果。第三，有助于分析师建立良好声誉，进一步加强与上市公司间的紧密联系，形成良性循环。分析师声誉的建立不仅对分析师职业生涯的发展具有重要意义，而且对分析师所跟进的公司也影响深远。选择部分公司跟进，提升了分析师研究报告的质量，有助于分析师成为明星分析师；成为明星分析师、树立良好声誉和职业形象，会增加分析师的市场影响力，提高所跟进公司的关注度，提升上市公司的市场形象，进而有利于上市公司未来发展，同时会加强上市公司与分析师间的台作关系，实现双赢局面。

确立并聚焦于自身具有竞争优势的领域，往往能够带来更多的正面影响。这种正面影响不仅体现在报告质量（如盈余预测准确度）上，而且体现在发布报告对同行竞争者的影响力（如信息领导地位）上。分析师的盈余预测是分析师预测能力和信息两者共同作用的结果（Bowers et al.，2014），处于竞争优势地位的证券分析师往往具有更强的预测能力和更为可靠的信息获得渠道，从而处于竞争优势地位的证券分析师发布的盈余预测可能更为准确。同时，具有信息领导地位的证券分析师能够带来更高的交易量（Cooper et al.，2001），故证券分析师在自身处于竞争优势地位的情况下更倾向先于对手发布盈余预测，分析师在竞争优势地位的领域具有相对更高的信息领导地位。

为了检验充分利用竞争优势、聚焦竞争优势领域对分析师的影响，提出如下假设2和假设3。

假设2：在其他条件不变的情况下，分析师会在自身具有竞争优势地位的领域发布更为准确的盈余预测。

假设3：在其他条件不变的情况下，分析师会在自身具有竞争优势地位的领域更具有信息领导地位。

激烈的竞争形势在竞争优势对分析师行为特征的影响过程中可能会起到调节作用。在竞争更为激烈的情况下，处于竞争优势地位对分析师的影响作用更为强烈。处于竞争优势地位降低了发表标新立异的观点的成本，激烈的竞争形势使得分析师更希望通过发布标新立异的观点获得更多的投资者关注，确立更为明显的竞争优势地位。同时，在激烈的竞争形势下，分析师具有更加明显巩固自身竞争优势地位的倾向，可能会在具有竞争优势地位的领域投入更多的时间和精力，从而使得报告质量和对同行竞争者的影响力更上一层楼。因此，在竞争更为激烈的情况下，处于竞争优势地位的证券分析师可能更倾向于发表标新立异的观点、盈余预测更为准确、信息领导地位更强。根据上述分析，提出假设4。

假设4：在分析师个体面临的竞争形势更为激烈的情况下，分析师的竞争优势地位对发表标新立异的观点倾向性、盈余预测准确度、信息领导地位的正面影响更为明显。

4．2．2．2　模型设定与变量选择

为了验证上述假设，本部分将借鉴Bowers等（2014）、Baum等（2015）的相关研究成果，构造衡量分析师个体面临的竞争形势和竞争地位的变量，通过理论分析筛选出影响分析师个体竞争行为的关键驱动因素，以检验各因素对不同分析师的盈余预测准确度、信息领导地位（采用Leader-Follower Ratio，LFR衡量）（Bowers et al.，2014；Baum et al.，2015）的影响作用。实证检验模型如下。

(www.daowen.com)

发表标新立异的观点的代理变量：分析师的研究报告中往往包含评级信息以及估值信息，对评级信息和估值判断信息是否标新立异应采取不同的标准。就评级信息来说，主要分为买入、持有、卖出等多种评级信息，由于各个评级机构采用的评级标准各异（广发证券对公司投资评级采用买入、谨慎增持、持有、卖出四级，东吴证券对公司投资评级分为买入、增持、中性、减持、卖出五级），可比性不强，难以制定统一的标准来评判评级信息的标新立异性。而估值信息是基于真实估值给出的预测结果，各分析师估值结果的差异体现了其在判断过程中是否为标新立异的观点。在本研究中，将与市场中同期（同一个月）内对某一上市公司估值平均值（除去该估值本身外的平均值）差异高于两个标准差的，定义为标新立异的观点；在两个标准差以内的，定义为跟风的观点。若分析师i就公司j在时间t发布的报告为标新立异的观点，则有SPECIALi，j，t＝1；若为跟风的观点，则有SPECIALi，j，t＝0。

盈余预测准确度的代理变量：采用如下公式计算分析师i针对公司j在时间t发表的盈余预测准确度，即：

其中，EPSi，j，t表示分析师i在t时间发布的关于公司j的每股收益预测表示公司j的实际每股收益。Pj，Year（t）表示公司j的股票价格（由于样本预测是以年度为周期，股票价格以当年最后一个交易日的收盘价为准），即分析师盈余预测准确度（mean absolute percentage error，MAPE）以当年实际EPS与分析师预测EPS差值的绝对值除以股票价格表示。MAPE越高，说明分析师的盈余预测越不准确；反之，则越准确^[2]。

信息领导地位的代理变量：借鉴Bowers等（2014）、Baum等（2015）构造LFR（Leader-Follower Ratio）衡量分析师的信息领导地位，即以分析师i在时间t发布报告之前其他分析师发布的最近的两份报告距离时间t的时间间隔之和与在时间t发布报告之后其他分析师发布的最近的两份报告距离时间t的时间间隔之和之比计算分析师i在时间t对公司j的盈余预测的信息领导地位LFRi，j，t。当LFRi，j，t＞1时，说明分析师的报告被其他分析师更快地模仿，即分析师处于较高的信息领导地位；当LFRi，j，t＜1时，说明分析师紧跟其他分析师的步伐发布研究预测，该分析师相对处于跟随者的地位。

分析师个体竞争激烈程度的代理变量：借鉴Baum和Korn（1996）以分析师个体间所跟进股票组台的交叉重叠程度MPC（multipoint contact，多点接触程度）作为证券分析师个体竞争程度的代理变量，表达式：

其中，如果分析师i跟进了股票n，则有Di，n＝1；反之，Di，n＝0。如果跟进了股票j的分析师k（i≠k）跟进了股票n，则有Dk，n＝1；否则，Dk，n＝0。Nj表示同时跟进股票j的分析师人数。故分析师i在跟进股票j的过程中所面临的竞争程度（多点接触程度）是以其与所遇到的竞争对手在跟进其他股票的交叉重叠程度计算，MPC越大，说明分析师面临的竞争越激烈；反之，说明分析师与其他分析师鲜有交集。由于分析师跟进的股票组台会作出调整，对于MPC的计算以年度为频率。

分析师的竞争优势地位由绝对竞争优势地位和相对竞争优势地位两方面衡量，其中，以是否为“新财富”最佳分析师作为分析师绝对竞争优势地位的代理变量。如果分析师在时间t之前已经被评为“新财富”最佳分析师，则有STARi＝1；反之，STARi＝0。分析师的相对竞争优势地位主要体现在：自身跟进股票组台较大带来的高影响力以及分析师跟进某一股票的长期经验。分析师同时跟进多家公司并发布估值预测，不仅显示出分析师个人在行业中的话语权和影响力，而且也能够将个人搜集到的信息运用到同时跟进的多只股票的预测中去，形成规模效应。分析师长期跟进某一公司使得分析师能够更为准确地把握所跟进公司的特征，与所跟进公司间也能够建立良好的沟通交流关系，有利于获得更多易于分析师估值预测的信息。故采用分析师i同时跟进的股票数目PORTi与分析师i截至时点t跟进某一股票j的时间的自然对数log STKEXPi，j，t衡量分析师的相对竞争优势地位。

假设1成立，对式（4-1）来说，β1＞0，β3＞0，β4＞0或（且）β5＞0。假设2成立，对式（4-2）来说，β4＜0，β5＜0或（且）β6＜0。假设3成立，要求式（4-3）中β4＞0，β5＞0或（且）β6＞0。假设4成立，要求式（4-1）中β6＞0或（且）β7＞0或（且）β8＞0，式（4-2）中β7＜0或（且）β8＜0或（且）β9＜0，式（4-3）中β7＞0或（且）β8＞0或（且）β9＞0。

考虑到其他变量对分析师发表标新立异的观点、盈余预测准确度以及信息领导地位的影响，在参考相关文献的基础上，选取相应的控制变量，所有变量定义及其表示如表4-1所示。

表4-1　变量定义及其表示