分析师预测行为（分析师发布研究报告的行为）与投资者行为之前存在千丝万缕的关系。一方面，投资者通过参考分析师出具的研究报告作出投资决策，投资者的投资行为受到分析师预测行为的影响；另一方面，投资者行为特征也会影响分析师行为，如分析师可能为了迎台投资者情绪而出具有偏的预测报告。既有文献就上述两方面均展开了一系列的论证。

2．3．2．1　分析师预测下的投资者行为特征

既有文献针对分析师预测背景下的投资者行为特征已进行大量研究，包括羊群行为、处置效应、个人投资者与机构投资者差异等。相关研究归纳于表2-5。

表2-5　分析师预测背景下的投资者行为特征研究概览

投资者行为通常会受到分析师行为的影响。国内既有文献指出，分析师的评级数据调整、盈利预测修正以及分析师的羊群行为，均会对投资者买卖股票的行为和相应的盈亏造成影响。蔡庆丰等（2011）指出，尽管分析师相对于普通投资者来说具有信息优势，但其仍可能受到经验不足等因素的影响而“附和”其他分析师的观点，即使分析师获得了与市场一致预期不同的信息，而实证结果表明，分析师的一致评级调整会加剧机构投资者的羊群行为，从而引发市场更为剧烈的波动。蔡庆丰等（2011）的研究作为国内研究分析师羊群行为以及影响的先驱文献，为本次研究提供了崭新的研究视角，但其在羊群行为的市场效应方面仅给出了理论解释，并未提供令人信服的实证结果。朱红军等（2008）肯定了证券分析师相对于投资者的信息优势，指出分析师的盈利预测修正能为投资者带来一定公司层面的增量信息，而投资者对于证券分析师提供的增量信息需要一段时间消化，因此存在修正反应漂移的现象。朱红军等（2008）考察了分析师、投资者与市场反应三者间的互动作用，但其选择的样本相对较少（仅包含2005年一年），相关实证检验较为简略，忽略许多可能会影响研究结论的因素。国内相关文献基本停留在检验分析师行为影响投资者行为的实证检验上，并未提供其背后的机制与原理的理论框架。

Krishnan和Booker（2002）指出，参考分析师建议会降低投资者的处置效应，即过早卖出盈利的股票而过长时间持有亏损股票的行为。数据研究显示，跟随分析师的建议会减少投资者过早卖出盈利股票的行为，但并不会降低投资者过长时间持有亏损股票的行为倾向。Chen等（2005）针对投资者如何吸收分析师的预测构造了理论模型，使用贝叶斯学习模型刻画投资者了解分析师预测能力的过程，即投资者会依据分析师发布的预测报告不断修正之前形成的对于分析师能力的判断，分析师发布的盈余预测被当作分析师真实能力的信号，故分析师报告市场反应的强度与分析师之前预测误差和发布预测报告次数的乘积正相关，1990—2000年分析师的季度预测数据支持该结论。与之前的研究不同，Mikhail等（2007）将投资者细分为个人投资者和机构投资者进行比较研究，发现不论是机构投资者还是个人投资者均会对分析师发布的盈余预测和评级预测作出反应，而机构投资者的反应更为剧烈；个人投资者在分析师发布“买入/增持”评级时比机构投资者交易更频繁；平均上来说，个人投资者在“卖出/减持”评级时是净买入方，机构投资者是净卖出方，故机构投资者在交易中相对受益。De Franco等（2007）调查了《全球分析师和解协议》（Global Research Analysts Settlement^[1]）中涉及分析师误导投资者的50个公司事件，事件期间个人投资者主要买入公司股票而机构投资者主要卖出股票，个人投资者期间所承受的损失约为机构投资者的2.5倍。Malmendier和Shanthikumar（2007）指出，由于分析师存在乐观性倾向，机构投资者在面对分析师的推荐时，会对分析师的推荐持一定的怀疑态度，在购买时存在某种程度的“打折”，而个人投资者并不会作出此类判断，只是单纯地根据分析师的推荐行动。Mikhail等（2007），De Franco等（2007），以及Malmendier和Shanthikumar（2007）区分个人投资者和机构投资者的不同反应程度，证明了个人投资者在相关信息的获得与解读方面处于相对弱势地位，为本次研究关注投资者保护提供了理论与实证依据。(www.daowen.com)

此外，Clement和Tse（2003）指出，投资者并不能提取出与未来预期准确度相关的分析师特征信息并对其预测修正作出正确的反应，而Bonner等（2003）认为，老练的投资者对于影响分析师预测准确度的因素更能分辨与把握利用。基金经理能够对不同分析师（买方、卖方与独立分析师）进行理性区别对待，对于买方分析师的报告更为信任（Cheng et al.，2006），与不具会计重述行为的公司相比，分析师针对具有会计重述行为的公司传达的预测信息更受到投资者的依赖（Barniv and Cao，2009）。Hilary和Shen（2015）的研究表明，投资者对经验丰富的分析师针对非上市公司的预测修正反应更为剧烈；Huang等（2014）采用朴素贝叶斯机器学习方法对363 952份分析师的研究报告进行文本语义分析，发现投资者一般只会针对提供数据摘要的分析师报告作出反应，且投资者在文本观点更乐观（悲观）的情况下对有利（不利）的数据摘要反应更为强烈，发布低于一致性预期的盈余和评级预测会赢得投资者更多的信任（Brown et al.，2015）。

2．3．2．2　投资者行为对分析师预测的影响

投资者行为（包括投资者关系、投资者情绪等）同样会影响分析师预测。Farraghe等（1994）以Financial Analysts Federation Corporate Information Committee（FAFCIC）公布的上市公司年度投资者关系排名以及分析师预测数据作为样本，研究投资者关系与分析师预测间的关系，结果表明，分析师对投资者关系较为友好的公司的盈余预测一致性较高，但其预测并不会更准确。Chang等（2014）以澳大利亚上市公司为样本的研究显示，投资者关系披露并不能提高分析师预测的一致性，这可能与分析师跟进的人数较少有关。施荣盛（2012）以东方财富网的“股吧”上的超额发帖量作为投资者关注的代理变量，得出分析师评级漂移受到投资者关注影响的结论。伍燕然等（2012）提出并利用数据证明了投资者情绪和噪音交易会影响分析师的盈余预测偏差。官峰等（2015）指出，在定向增发股票解禁的时期，机构投资者为了抛售股票获利，会向分析师施压，使得分析师发布更具乐观倾向的报告。相关研究表明，分析师虽然相对于投资者来说具有一定的专业性，但其在发布报告时也并非完全客观和理性的，为了保护投资者利益，了解其影响因素并加以克服显得尤为重要，既有文献已揭示了投资者行为的重要影响力。

2．3．2．3　分析师预测与投资者行为文献评价

与“分析师预测与投资者行为”主题相关的现有文献总体呈现出两个方面的特征：一方面，国内相关文献研究依旧停留在现象描述阶段，尤其是对于投资者行为受分析师预测影响的问题，并未给出系统的理论框架，且对于市场反应的检验相对薄弱；另一方面，投资者对分析师预测影响的相关文献乏善可陈，由于中国上市公司的投资者关系尚未形成良好的披露机制，无形中为该问题的研究增添了不少难度，而对投资者情绪的衡量，虽然有施荣盛（2012）提出的具有创新性的指标，但其可靠程度值得推敲。

基于相关文献的参考价值与存在的问题，尽管个人投资者的数据难以获得，本次研究希望能够从理论角度充分考虑个人投资者与机构投资者的异质性，同时考虑“新财富”最佳分析师与一般分析师的异同，考察分析师、上市公司与投资者等市场主体行为间的联动关系，以期为分析师行为监管、投资者保护提出具有可操作性的政策建议。