特拉华州法院对于优先股保护的倾向也许有其原因，除了由于优先股本身性质上股债双重性带来的救济路径的不确定因素外，另一个重要原因可能是法官倾向于认为大多数类似案件中的优先股股东——风险投资机构在优先股发行合同中往往拥有较强的议价能力，在与公司的博弈中，他们更易占据优势地位，因此倾向于将他们的优先股发行合同认定为是一种完全合同，从而对提供合同救济之外的救济路径采取极为审慎的态度。

有关这个问题最具代表性的案例是Avatex案和Benchmark案。Avatex公司发行了优先股和普通股，由于陷入困境，其普通股价值近乎为零。^[85]为了合并，Avatex创建了一家新的全资子公司Xetava。公司的合并协议要求Avatex普通股和优先股均需先转换为Xetava公司的普通股。在合并后，Xetava将改名为Avatex。该交易的全部目的其实就是将Avatex的优先股转换为普通股，以使优先股股东不得不与普通股分享优先股股权价值，也就是说该交易使得优先股的优先性完全丧失。对于Avatex公司来说，通过该交易，原来的优先股发行合同不复存在，取而代之的是一个新的发行合同。^[86]该案最引人注目的问题是，尽管原来的优先股发行合同似乎为优先股东提供了很完备的保护，但这一明显损害优先股东利益的交易差一点就成功了。优先股东确实在合同中加入了这样的条款：“任何通过合并、兼并或其他任何方式进行的对公司注册证书的任何条款的修改、变更或废除，只要会对优先股的任何权利、优先性、特权或投票权造成重大不利影响，都必须取得优先股股东绝对多数的同意……”^[87]然而，在审判中，法官并没有认可这一约定。他认为，优先股发行契约没有受到任何“修改，变更或废除”的损害。相反，他认为由于并购交易的不可分割性而使优先股被强制转换为Xetava的普通股才是优先股股东受到损失的原因。由于优先股契约中没有做出任何关于股份转换的限制，因此他看不到任何理由否认该交易。^[88]

另一案件中，Benchmark Capital Partners是一家成熟的风险投资公司，它投资了Juniper Financial公司的优先股，随后发生了与Avatex案件中相似的情况，其面临着在并购中被强制转换的局面。那么在该案中能否指责Benchmark未为自己提供充足完善的合同救济路径呢？Benchmark公司作为专业的风险投资机构，在投资优先证券方面拥有丰富的经验，似乎不太可能因为法律的无知而犯下合同方面的错误。实际上，Benchmark的损失更可能是由于Juniper公司资本结构的复杂性以及基于此原因导致的对未来交易预测的困难造成的。Juniper公司的资本结构最初是简单的，Benchmark的优先股契约中也明确规定了一系列防止兼并或合并损害优先股利益的保护性条款。然而，该公司很快进行了新一轮的融资，而新加入的投资者加拿大帝国商业银行（CIBC）不希望受制于Benchmark的优先股的单边否决权。^[89]为了达成新一轮融资，Benchmark与CIBC达成了妥协，只要Benchmark的权利没有被减损，Benchmark就同意CIBC免于受Benchmark单边否决权约束的权力。这种复杂的交易结构使得Benchmark在后来的并购交易中腹背受敌。

从上述案例可以看出，即使是成熟的风险投资家，也并没有足够的能力预见到未来可能发生的会损害优先股股东权利的所有可能情形，而且风险投资机构也并非总能在与公司的博弈中取胜，更何况，并非所有的优先股股东都是投资经验丰富的专业投资机构。若法院只依赖合同法路径对优先股股东进行保护，或者在对优先股股东提供保护时对公司法路径予以限制，显然是有失公平的。

2002年，William Bratton教授总结了优先股股东在特拉华州法律下的困境：优先股股东面临着独特的充满敌对性的环境……当普通股与优先股发生利益冲突时，公司董事往往倾向于普通股股东。因此，对于既不控制董事会又不拥有多数表决权的优先股股东来说，他们最需要的是精心起草、再三修改的章程条款。^[90]这一情形一直持续到今天，优先股股东在与普通股股东发生利益冲突时，仍然是脆弱且承担巨大风险的一方，而公司章程或优先股发行合同中涉及优先股权利的具体条款相对公司债务合同中的类似条款要软弱的多。^[91]对优先股股东提供合同范式的救济在理论上是可行的，但在实践中，这种路径似乎并不能起到理想中的作用。但是目前似乎仍未找到一个行之有效的解决路径，有学者提出可以尝试将优先股契约同化到债务合同中。与优先股合同相比，公司的债券合同条款可能长达数百页，通常涉及几乎所有可以想象到的意外事件。因此，优先股合同留下的真空可以由法院类推适用公司债券合同，换句话说，也就是适用合同法上的诚信原则，而非公司法中的信义义务。在公司陷入财务困境时，如果公司无法满足所有成员的利益期望，这样的合同将保护优先股股东利益免遭董事会的机会主义行为的掠夺。^[92]也有学者提出，可以在进行某些重大的公司交易时设置一个代表不同类别股东利益的特别委员会进行投票。^[93]也有观点认为，可以在公司合同中明确约定董事对不同类型的股东承担信义义务的具体程度，以避免纠纷发生时没有明确的依据。还有建议提出，应在公司董事会中重新划分普通股和优先股股东的控制权，普通股股东将保留对高管薪酬的决定权，以确保董事和高级管理人员获得足够的激励来追求有利可图的交易，普通股股东也将保留并购否决权，并继续成为董事会信托义务的受益人，而优先股股东则享有运营控制权。^[94]

美国特拉华州法院对于优先股的态度对我国类别股立法是有启示作用的，一方面，应尊重类别股契约当中明确约定的契约性权利，尊重当事人的合同自治，只要在合同中约定的优先股权利不违反法律的强制性规定，不违背公序良俗，不侵犯公共利益和第三人利益，就应该严格予以遵守并得到尊重。因此，为了消除类别股权性质上的二重性导致的界定不清，应鼓励在类别股份合同中尽量对于权利内容和权利的救济给予明确约定，以降低未来发生争议的可能性和成本。另一方面，特拉华州法院对于专业的风险投资公司股东的态度在某种程度上也值得我们借鉴，将类别股东依据身份、专业能力的不同进行划分，对于议价能力高的专业投资者股东，尽量从合同法的救济路径出发，从而减少公司法的救济路径的使用，以保护公司董事会的决策自由程度和对公司各类股东的整体公平性。除此之外，仍然需要强调董事对各类股东的信义义务。由于我国是成文法国家，在公司法中对于董事的信义义务的规定仅在较为简单的层面上明确了忠实义务和勤勉义务的两个层次，而对于更深层次的含义缺乏英美国家判例法中确立的一系列规则的支持，因此，如何在公司立法中进一步完善董事的信义义务的内涵也是亟待解决的问题。

【注释】

[1]see，e.g.，Dart v.Kohlberg，Kravis，Roberts & Co.，No.7366，1985 WL 21145（Del.Ch.May 9，1985），reh’g denied，1985 WL 11566（Del.Ch.　June 25，1985）.

[2]Cary W.L.and Eisenberg M.Cases and Materials on Corporations Mineola，N.Y：Foundation Press，1980，p.1605.

[3]See Gower L.C.B.，Principles of Modern Company Law，London：Stevens & sons，1979，p.364.

[4]Johnson v.Fuller，（3d Cir.1941），121 F.（2d）618.

[5]这种观点来自有效市场假说，即认为股票价格可以反映公开市场的所有证券信息。

[6]See Cary W.L.and Eisenberg M..Cases and Materials on Corporations，Mineola，N.Y：Foundation Press，1980，p.1620.

[7]See Buxbaum R.M..“Preferred Stock—Law and Draftsmanship”，Cal.L.Rev.，（42，1954），p.243.

[8]参见蔡庆红《公司股东分类表决机制探究——兼论我国社会公众股股东表决制度》，《清华法律评论》2006年第1辑。

[9]CA 2006，Section 629（1）.

[10]CA 2006，Section 629（2）.

[11]Cumbrian Newspapers Group Ltd.［1987］Ch.1 at 22F-G.

[12]See California Corporation Code Section 903；M.B.C.A. §10.04.

[13]See Kaiser Aluminum Corp.V.Matheson，681 A.2d 392.

[14]Dimbula Valley（Ceylon）Tea Co.v.Laurie［1961］Ch.353.

[15]M.R.Greene in Greenhalgh v.Arderne Cinemas［1946］1 All E.R.518.See also In White v.Bristol Aeroplane Co Limited［1953］1 All ER 518；Dimbula Valley（Ceylon）Tea Co Ltd v.Laurie［1961］Ch 353.

[16]Re John Smith’s Tadcaster Brewery Co.，［1953］Ch.at 319-320.

[17]See Paul L.Davies，Q.C.（hon），Gower And Davies.Principles of Modern Company Law 66（8th ed.2008）.

[18]See Delaware General Corporation Law §242（b）（2）.

[19]刘胜军：《类别表决权：类别股股东保护与公司行为自由的衡平——兼评〈优先股试点管理办法〉第十条》，《法学评论》2015年第1期。

[20]CA 2006，Section 630：Variation of class rights：companies having a share capital
（1）This section is concerned with the variation of the rights attached to a class of shares in a company having a share capital.
（2）Rights attached to a class of a company’s shares may only be varied—
（a）in accordance with provision in the company’s articles for the variation of those rights，or
（b）where the company’s articles contain no such provision，if the holders of shares of that class consent to the variation in accordance with this section.
（3）This is without prejudice to any other restrictions on the variation of the rights.
（4）The consent required for the purposes of this section on the part of the holders of a class of a company’s shares is—
（a）consent in writing from the holders of at least three-quarters in nominal value of the issued shares of that class（excluding any shares held as treasury shares），or
（b）a special resolution passed at a separate general meeting of the holders of that class sanctioning the variation.
（5）Any amendment of a provision contained in a company’s articles for the variation of the rights attached to a class of shares，or the insertion of any such provision into the articles，is itself to be treated as a variation of those rights.
（6）In this section，and（except where the context otherwise requires）in any provision in a company’s articles for the variation of the rights attached to a class of shares，references to the variation of those rights include references to their abrogation.

[21]CA 2006，Section 633：Right to object to variation：companies having a share capital
（1）This section applies where the rights attached to any class of shares in a company are varied under section 630（variation of class rights：companies having a share capital）.
（2）The holders of not less in the aggregate than 15.of the issued shares of the class in question（being persons who did not consent to or vote in favour of the resolution for the variation）may apply to the court to have the variation cancelled.　　For this purpose any of the company’s share capital held as treasury shares is disregarded.
（3）If such an application is made，the variation has no effect unless and until it is confi rmed by the court.
（4）Application to the court—
（a）must be made within 21 days after the date on which the consent was given or the resolution was passed（as the case may be），and
（b）may be made on behalf of the shareholders entitled to make the application by such one or more of their number as they may appoint in writing for the purpose.
（5）The court，after hearing the applicant and any other persons who apply to the court to be heard and appear to the court to be interested in the application，may，if satisfi ed having regard to all the circumstances of the case that the variation would unfairly prejudice the shareholders of the class represented by the applicant，disallow the variation，and shall if not so satisfi ed confi rm it.
The decision of the court on any such application is fi nal.
（6）References in this section to the variation of the rights of holders of a class of shares include references to their abrogation.

[22]［韩］李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第435页。

[23]王保树主编：《最新日本公司法》，法律出版社2006年版，第201页。

[24]王保树主编：《最新日本公司法》，法律出版社2006年版，第201页。

[25]参见《德国商事公司法》，胡晓静、杨代雄译，法律出版社2014年版，第138页。转引自郭青青《类别股法律制度研究》，西南政法大学2016年博士学位论文。

[26]《优先股试点管理办法》第十条：出现以下情况之一的，公司召开股东大会会议应通知优先股股东，并遵循《公司法》及公司章程通知普通股股东的规定程序。优先股股东有权出席股东大会会议，就以下事项与普通股股东分类表决，其所持每一优先股有一表决权，但公司持有的本公司优先股没有表决权：
（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；
（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；
（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；
（4）发行优先股；
（5）公司章程规定的其他情形。

[27]《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第一条第五款：除以下情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权：（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；（4）发行优先股；（5）公司章程规定的其他情形。

[28]See AU Corporations Act Section 256B.

[29]Re Jupiter House Investments（cambridge）Ltd.［1985］1 WLR 975.

[30]Poole v.National Bank of China［1907］AC 239；British and American Trustee and Finance Corp Ltd.and Reduced v.cooper［1894］AC 399 at 406，ex p Westburn Sugar Refi neries Ltd.［1951］AC 625；Re Silkstone Collierles Ltd.［1954］Ch 169 Court of Appeal；Re Holders Investment Trust［1971］WLR 583.

[31]See MBCA 2010 §10.04.

[32]See Benjamin Graham & David L.Dodd，Security analysis，New York：Whittlesey house，2ed，1934，p261.转引自刘胜军《类别表决权：类别股股东保护与公司行为自由的衡平——兼评〈优先股试点管理办法〉第十条》，《法学评论》2015年第1期。

[33]AU Corporations Act Section 246C.

[34]《新加坡公司法》第74条第（5）款。

[35]Hutton v.Scarborough Clif.Hotel Company（Limited）（1865）2Dr & Sim 521，转引自何美欢《公众公司及其股权证券》，北京大学出版社1999年版，第646页。

[36]Andrews v.Gas Meters Company［1897］1 Ch 361，转引自何美欢《公众公司及其股权证券》，北京大学出版社1999年版，第647页。

[37]类似判决参见Underwood v.London Music Hall Limited［1901］2 Ch 309；White v.Bristol Aeroplane Co.Ltd.［1953］1 Ch 65；Re John Smith’s Tadcaster Brewery Co.［1953］1 Ch 308.

[38]Re MacKenzie & Co.Ltd.［1916］2 Ch 450，转引自何美欢《公众公司及其股权证券》，北京大学出版社1999年版，第657页。

[39]Re Barrow Haematite Steel Company（1988）39 Ch D 582，转引自何美欢《公众公司及其股权证券》，北京大学出版社1999年版，第657页。

[40]牛建波、武立东：《公司治理创新：类别股东表决制度》，《管理现代化》2004年第3期。

[41]Isle of Wight Railway Company v.Tahourdin（1883）25 Ch 320，转引自何美欢《公众公司及其股权证券》，北京大学出版社1999年版，第575页。

[42]《日本公司法》第324条，参见王保树主编《最新日本公司法》，于敏、杨东译，法律出版社2006年版，第201页。

[43]参见［日］布井千博、朱大明《论日本法中的公司种类股与风险金融》，载王保树《商事法论集》2010年C1期。

[44]参见邓峰《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版。(www.daowen.com)

[45]See Gevurts Corporation Law，pp.648-649，转引自邓峰《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第381页。

[46]《公司法》第七十四条　有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
…………
第一百四十二条　公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
……
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

[47]MBCA 2010，Section 13.02.

[48]［美］弗兰克·伊斯特布鲁克、［美］丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第165页。

[49]See MBCA 2010，Section 13.02（C）.

[50]See Canada Business Corporation Act Section190（1）.

[51]美国法律研究院：《公司治理原则：分析与建议》（下卷），楼建波、陈炜恒、朱征夫、李骐译，法律出版社2006版，第915页。

[52]转引自徐剑《优先股股东权探析》，湖南师范大学硕士论文2009年，第51～52页。

[53]参见《日本商法典》第242条第1款。

[54]《德国股份法、德国有限责任公司法、德国公司改组法、德国参与决定法》，杜景林、卢谌译，中国政法大学出版社1999年版，第72页。

[55]郭富青：《股份公司设置特别股的法律透视》，《河北法学》2002年第5期。

[56]参见［美］弗兰克·伊斯特布鲁克、［美］丹尼尔·费希尔《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版。

[57]See Ernest J.Weinrib.“The Fiduciary Obligation”，University of Toronto Law Journal，Vol.25，1975，pp.1-22.转引自邓峰《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第443页。

[58]See Lawrence E.Mitchell.“The Importance of Being Trusted”，Boston University Law Review，Vol.81，2001.转引自邓峰《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第443页。

[59]See Robert W.Hamilton，Richard A.Booth.Corporation Finance Cases and Materials，West Group，2012，p.610.

[60]Rothschild International Corp.V.Liggett Group，Inc.，474 A.2d 133（Del.1984）

[61]Judah v.Del.Trust Co.，378 A.2d 624，628（Del.1977）.

[62]See William M.Fletcher.Fletcher’s Cyclopedia of the Law of Private Corporations，West Group，2013，§ 5291.

[63]See Credit Lyonnais Bank Nederland，N.V.v.Pathe Communications Corp.，1991 WL 277613，at 24-25（Del.Ch.Dec.30，1991），reprinted in 17 DEL.J.CORP.L.1099，1155（1992）.

[64]See Jeffery J.Haas Corporate Finante In A Nutshell，Eagan：West Academic Publishing，2010，p.317.

[65]See Douglas G.Baird & Robert K.Rasmussen.“Private Debt And The Missing Lever Of Corporate Governance”，University of Pennsylvania Law Review，（154，2006），pp.1230-1235.

[66]See Jeffery J.Haas.Corporate Finance In A Nutshell，Eagan：West Academic Publishing，2010，p.317.

[67]Jedwab v.MGM Grand Hotels，Inc.，509 A.2d 584（Del.Ch.1986）.

[68]See Lawrence E.Mitchell.“The Puzzling Paradox of Preferred Stock（and Why We Should Care about It）”，The Business Lawyer，Vol.51，（1996），pp.448-449.转引自楼建波、马吾叶《优先股与普通股股东间利益冲突的处理原则——美国司法实践的演进及其启示》，《证券法苑》2015年第3期。

[69]In re FLS Holdings，Inc.Shareholders Litigation.，Civ.A.No.12623（Del.Ch.1993）.

[70]See In Re Trados Inc.Shareholder Litigation No.1512-CC，2009 WL 2225958（Del.Ch.July 24，2009）.

[71]See In Re Trados Inc.Shareholder Litigation，C.A.No.1512-VCL，Slip Op.At 69-70 & 108（Del.Ch.Aug.16，2013）.

[72]See In Re Trados Inc.Shareholder Litigation，C.A.No.1512-VCL，Slip Op.At 69-70 & 108（Del.Ch.Aug.16，2013）.

[73]LC Capital Master Fund，Ltd v.James，990 A.2d 439（Del.Ch.2010）

[74]HB Korenvaes Investments，L.P.V.Marriott Corp.，No.12922，1993 WL 205040，at 7（Del.Ch.June 9，1993）.

[75]LC Capital Master Fund，Ltd v.James，990 A.2d 454（Del.Ch.2010）.

[76]In Re Trados Inc.Shareholder Litigation.No.1512-CC，2009 WL 2225958，at 9 n.56（Del.Ch.July 25，2009）.

[77]SV Investment Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.，7 A.3d 973（Del.Ch.2010）.

[78]SV Investment Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.，7 A.3d 973（Del.Ch.2010）.

[79]See SV Investment Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.，7 A.3d 989（Del.Ch.2010）.

[80]See Bratton，William，Michael Wachter.“A Theory of Preferred Stock”，Pennsylvania Law：Legal Scholarship Repository（161，2013），p.1894.

[81]类似案例如In re Appraisal of Metromedia Int’l Grp.，Inc.，971 A.2d 893，899-900（Del.Ch.2009）；Equity-Linked Investors，L.P.v.Adams 705 A.2d 1040，1042（Del.Ch.1997）.

[82]HB Korenvaes Investments，L.P.v.Marriott Corp.，Civ.A.No.12922，（Del.Ch.1993）.

[83]这一点在ThoughtWorks案中非常明显，优先股合同中明确约定的赎回权不被法院支持的原因是法官认为在此情形下董事有依据商业判断规则的自由裁量权。

[84]See Bratton，William，and Michael Wachter.“A Theory Of Preferred Stock”，Pennsylvania Law：Legal Scholarship Repository（161，2013），p.1815.

[85]Elliot Assocs.v.Avatex，715 A.2d 843，843 n.3（Del.1998）.

[86]Elliot Assocs.v.Avatex，715 A.2d 844 n.3（Del.1998）.

[87]Elliot Assocs.v.Avatex，715 A.2d 844 n.3（Del.1998）.

[88]Elliot Assocs.v.Avatex，715 A.2d 844 n.3（Del.1998）.

[89]Benchmark Capital Partners IV v.Vague，2002 WL 1732423（Del.Ch.July 15，2002）.

[90]William W.Bratton.“Venture Capital On The Downside：Preferred Stock And Corporate Control”，MICH.L.REv.（100，2002），pp.891-894.

[91]See Bratton，William，and Michael Wachter.“A Theory Of Preferred Stock”，Pennsylvania Law：Legal Scholarship Repository（161，2013）.

[92]Bainbridge S.M.，Much Ado about Little？Directors’Fiduciary Duties in the Vicinity of Insolvency，UCLA School of Law，Law-Econ Research Paper No.05-26，at 26.

[93]See McEllin M.M..“Rethinking Jedwab：A Revised Approach To Preferred Shareholder Rights”，Colum.Bus.L.Rev.，2010.

[94]See Ben Walther.“The Peril and Promise of Preferred Stock”，Delaware Journal of Corporate Law（39，2014），p.161.