以美国法院处理董事对类别股东所负受信义务的态度为例，我们发现在这些判例中，法官的观点经历了一个不断发展变化的过程，它既反映了信义义务理论的不断完善，也折射出类别股份特别是优先股在美国公司融资发展历史中的载沉载浮。

（一）纯粹的合同性权利

早期的美国法官将优先股权利界定为合同性质，因为通常情况下，优先股份的优先分配权、优先清偿权、表决权、赎回权、转换权都是明确记载在公司章程或优先股股权凭证中的，这些章程或者凭证上的条款被称为优先股合同（preferred stock contract）。^[59]相应的，法院对于优先股的保护也就往往仅限于优先股合同中明确约定的契约性权利，优先股东无法借助公司法路径受到信义义务的保护。在Rothschild International Corp.v.Liggett Group Inc.一案中，这一原则被正式确认，该案法官认为，“优先权利的本质是合同权利，因此，这种权利应完全依据公司章程的明示条款予以保护”^[60]。在类似案例中，法官将这一观点表达得更为明确，“优先股股东的权利依据是公司章程中的相关条文，公司章程以及优先股股东仅限于章程规定的权利，将依据合同法来解释”^[61]。这就是说，公司及董事对优先股股东承担的义务仅限于合同约定义务，而无须对优先股股东承担公司法规定的董事对普通股东的信义义务。其背后的理论依据可能在于，如果承认董事对优先股东负有信义义务，则由于优先股固定的股息支付要求，使得董事需要更注意公司当前的经济利益，而容易忽视长远的经济利益，这就容易损害董事经营公司的积极性，董事将会不愿意冒险做出商业决策，即便这些决策从长期来看可能会给公司带来较大的回报。另外，在投资公司前，优先股东有机会与公司谈判并将其优先性权利写进优先股合同中，故从这个角度来看，优先股东是可以通过自己的谈判能力来保护自己未来权益的，再辅以信义义务的保护即显多余，且对公司效率无益。在很长一段时间内，上述规则成为美国优先股制度中董事对优先股股东义务的一般规则。

但是这一做法的问题是将优先股股东地位与债权人地位完全类同。虽然优先股股权具有较强的合同属性，从财务属性上看也与债权非常类似，例如通常来说优先股股东对公司有固定股息的利益分配请求权，类似于债务人对该本金支付的利息，而优先股中的优先清算权则类似于债权关系中本金的偿还。^[62]这两类权益在面临公司经营风险时地位也较为类似，普通股股东更倾向于追求高风险下的高回报，只要潜在的利润上涨空间足够高，普通股股东就可以通过使公司做出极为冒险的行为而提高其获利空间。^[63]这种机会主义下的收益当然是以牺牲固定债权为代价的，固定债权承担了公司大部分的下行风险，除固定收益外不能分享更多的公司利润。因此，债权人和优先股股东都希望保护他们对公司资产的固定收益，防止共同的机会主义，但是，实际上，在这一方面，他们的能力差距很大。^[64]债权人的合同救济途径通常更为有效，他们可以通过在债权合同中的议价行为来调节公司的行为。我们可以发现大多数债权合同中都附有这样的条款：“如果债务人有任何违约行为，贷款立即到期。”这对于缺乏流动资金的公司而言将是致命一击，因此公司管理者会尽力避免债权合同的违约。在银行提供的循环信贷额度合同中往往会详细而明确载明债务人的违约行为范围、贷款的用途，这种强约束力合同使得债权人银行有权利在很大程度上有效否决债务人公司的过度冒险行为。^[65]可以看出，债权合同的这种强约束性虽然不能保证债权人完全规避普通股股东和公司管理者的机会主义，但它们在保护债权的基础价值方面仍然起到了较为有效的作用。相比之下，优先股合同提供的保障则弱得多。虽然优先股发行合同当中也会约定一些违约事项，但是它们并没有债权合同中“贷款立即到期”这种加速偿还本金和利息的力量为后盾。^[66]承诺优先股的固定股息不按时支付，并不会导致优先股股东在这种违约行为发生时能够立即撤回本金，虽然某些情况下，优先股股东在被拖欠股息时或其他违约情况发生时，可以请求公司赎回股票，但是这种赎回往往会受到公司法的限制，例如资本制度的限制、公平原则的限制等等，所以，最终优先股股东们只有借助公司法的路径来寻求救济。而在完全将优先股权利视为合同性权利的地区，可以想见，优先股股东难以从法院寻求到足够的保护。

（二）信义义务的确立与分配

改变了优先股仅能通过合同法路径进行救济的是1986年特拉华州衡平法院在Jedwab案件中的判决。这一判决确立了董事对优先股股东也需要承担信义义务的原则，并发展了董事信义义务在类别股东之间的分配规则。Jedwab案是由度假酒店MGM Grand的优先股东作为原告发起的集体诉讼，被告是同时作为MGM Grand公司大股东和优先股东的Kerkorian。MGM Grand在股价下跌时发行了普通股转换为优先股的计划，并约定持有优先股的股东享有优先分红和优先清算（20美元一股）的权利，同时享有回购权。回购的价格也约定为20美元一股。基于以上优先权利，为获得经济上的回报，不少普通股东将其普通股份转换成了优先股份。之后，作为公司大股东的被告积极与并购方磋商，由于优先股东没有投票的权利，被告凭借其大股东地位通过了不利于优先股股东的并购方案。依据方案，MGM Grand若被并购，原公司普通股东将收到每股18美元的回报，但是优先股东却只能收到每股14美元的回报。也就是说，优先股股东因为之前的普通股转换反而获益少了。优先股股东认为Kerkorian对不同类别的股份进行不同的分配是偏袒性且不公平的，因此，在这项交易中，Kerkorian为了自己的利益损害了优先股股东的利益，没有公平地对待优先股股东，违反了忠实和勤勉的信义义务，于是向法院提起了诉讼并申请了预先禁令。而被告则主张董事对于优先股股东不负有信义义务。他援引了一系列先前的判例，认定优先股的权利在本质上是合同性质的，其权利内容仅以公司章程的规定为准。被告主张，优先股股东的权利类似于债权人，只能得到合同救济，不能得到信义义务的保护。董事对优先股股东的义务，仅限于保障优先股股东享有优先股合同上的权利。由于被告公司的优先股合同（即章程）并没有规定公司并购的事项，因此董事并没有违反合同义务，也不负有信义义务。

该案主审William T.Allen法官认为该案中需要解决的重要法律问题就是公司董事是否对优先股股东负有信义义务，通过分析，他认为：“对于优先股东区别于普通股东的优先性权利或者限制性事项，公司和董事的义务本质是合同性的，而且义务的范围也应由合同明确规定。然而，如果一种权利不是优先股东的优先性权利，而是一种与普通股东平等共享的权利，那么，董事对享有这种权利的优先股东所承担的义务应该要遵循衡平法规则和法定原则。”^[67]这就是著名的Jedwab规则。在这个案件中，法官认为公司被收购时，公司收购对价如何在优先股股东和普通股东之间分配并不是由之前的合同或公司章程决定的，公司在被收购时优先股东并没有获得优先性权利。因此，董事应该对优先股股东在并购中的股权承担信义义务。

虽然法官肯定了董事对优先股股东应当承担信义义务，但是，在该案判决中优先股股东仍然败诉。原因是法官在肯定董事应对优先股股东的非优先性权利承担信义义务之后，又运用了商业判断规则和公平交易原则来判断公司的决策是否恰当。最后法官认为虽然优先股股份被收购的价格比普通股股份低，但公平的分配并不等于平等的分配，本案中没有证据表明董事和控股股东违反了信义义务，因此拒绝了优先股股东禁止该并购的请求。

不论案件最终结果如何，Jedwab案创立的规则是开创性的，第一次明确肯定了董事应对优先股股东的非优先性权利承担信义义务。但自该判决作出就遭受到了各方的批评。首先，涉及权利划分的问题，对于“哪些权利是优先股东与普通股东平等分享的权利”以及“董事对这些权利承担义务的范围”，该案并没有给出明确的划分规则。如果简单地以优先股东除优先权利以外的权利为共享权利作为划分方法，那么基于优先权利的不同类型、权利的不同触发条件等，分界线会变得非常模糊。其次，Jedwab案并没有提出优先股股东与普通股股东利益冲突时的具体解决方案。仅以商业判断规则和公平交易原则来判断实际上在一定程度上回避了董事信义义务指向问题。有学者指出：该规则将受制于公司董事的自由裁量权，并因此而被削弱。^[68]再次，优先股合同中优先权利的解释权法律规定一般由董事会享有，也就是说对于难以划分的模糊性权利董事会可以将其归为优先性权利而非共享权利，并因此无须承担信义义务。这就意味着董事会有决定其信义义务范围的空间，这与公司法规定不相符。另外，Jedwab案规则也被质疑违反了先例。不过，尽管有诸多不完善和模糊的地方，Jedwab案确立的“董事应对优先股东承担信义义务”的规则还是改变了之前“董事只对优先股东承担合同性义务”的一般规则。

之后的In re FLS Holdings，Inc.Shareholders Litigation案件中，法官秉承了Jedwab规则，在判决中表示“在公司被并购的剩余价值分配过程中，即便董事全由普通股东选举产生，董事也应对优先股股东尽信义义务并公平地对待优先股股东”^[69]。相比Jedwab案更进一步的是，该案法官试图找出一种保证优先股东获得公平对待的机制，即为了公平地分享收购中的利益，优先股东可以在交易之前聘请一个独立的审查机构代表其利益对公司和交易进行深度调查和评估。调查和评估的结果是法官判断公司收购对价的分配程序和条件是否公平的重要标准。如果不存在这样的一种机制或者这种机制产生于公司被收购后，则法官很有可能认为相关交易对优先股东而言显失公平。

（三）日趋无力的优先股股东保护

虽然Jedwab规则创立奠定了董事应当对优先股股东的特殊权利承担信义义务的规则，但是在近十年间，特拉华法院针对类似案例作出的一系列判决表明，其对Jedwab规则的适用采取了限缩的态度。(www.daowen.com)

在In re Trados Inc.Shareholder Litzgation诉讼中，比较特殊的地方在于优先股东作为风险投资家，且优先股东任命的董事在董事会中占多数。当优先股与普通利益冲突时，董事做出了有利于优先股东而不利于普通股东的并购决策。该案中，优先股股东享有当公司破产或变更控制权时共计5790万美元的优先清算权，在2004年，优先股股东开始寻求公司收购。为了提高公司的市场价值，董事会于公司内部开始实施一系列激励计划，根据管理层能够为公司争取到的收购价格给予奖励。在该激励制度下，Trados公司业绩增长很快且市值不断提高，最终的收购价格高达6000万美元。根据收购协议及激励计划，管理层将获得780万美元，而剩余的收购款需要全部用于支付优先股股东的5790万美元的优先清算权。普通股股东遂以董事会未对普通股股东承担信义义务提起诉讼。原告普通股股东指出，在激励计划执行后，公司运营状况良好，并不需要谋求收购。若公司不被合并，则普通股股东可以获得更大的收益。但是，由于公司绩效的提高，反而会使优先股股东获利减少，董事会甚至没有等到普通股股东能够实际获得收益，便将公司出售，以实现优先股股东90%的优先清算权。

在这个案件中，法官援引Jedwab规则，指出当涉及的权利并非是优先股股东的契约权利时。董事会对优先股与普通股股东均负有信义义务。通常情况下，倾向于普通股的利益才是符合善意规则的。因此，当董事为了优先股股东而牺牲普通股股东利益时，将很有可能会违背董事信义义务。^[70]

但是，在2013年的最新判决中，法院还是承认了本案关于公司收购对价分配的正当性，董事并没有违背对其普通股股东的信义义务。法院强调，评价一项交易是否公平并不能简单地被二分为对交易程序与价格的判断，案件所有的事实都应被作为一个整体来考量。因此，判断交易是否公平的决定性因素应该是少数股东在交易后所获得的利益是否与交易前对等。^[71]而在本案中，虽然Trados公司的激励计划使得公司业绩好转，免于破产境地，但并没有能获得实际足够的利润以应付巨额的优先股清算权以及累计红利分配。并且，在公司合并以前，普通股的经济价值实际为零。^[72]因此，在合并以后普通股股东未享受到任何利益分配并不违反公平原则，董事的交易决策是满足公司整体利益并且是完全公平的，那么董事并没有违背对普通股东的信义义务。

2010年的LC Capital Master Fund，Ltd.v.James案件可以说是Trados案件的镜像，在本案中原告为QuadraMed公司的优先股股东LC公司，其优先股发行价为25美元一股，附有优先分红权，以及与发行价格相同的优先清算权，同时，优先股股东还可以根据当时优先股与普通股价格（15.5美元）的比例选择将其转换为普通股，也即一股特别股可以转换为1.6129股普通股。^[73]2008年，QuadraMed公司与潜在的收购者协商合并事宜。尽管在公司章程中明确约定公司合并时优先股股东无法享有优先分红权，但优先股股东还是要求其股份达到25美元一股的收购价格。董事会为此成立了一个特别委员会以协商合并事宜，但该委员会成员均代表普通股股东。随着协商的进行，QuadraMed公司普通股与优先股的价格均下跌。特别委员会发现自己陷入了两难境地：如果优先股收购价格没有到13.71美元以上，那么很可能面临优先股股东的起诉。但是，如果特别委员会要提高优先股收购价格的话，普通股股东则会通过投票否定这个交易。最后协商决定以优先股转换为普通股的价格收购优先股，而此时普通股的收购价格为8.5美元一股，优先股收购价格为13.71美元一股。以此，优先股股东提起诉讼，声称因为公司董事会违反了Jedwab规则，未对优先股股东尽到信义义务，导致其优先股份被贱卖。

法官在判决中对FLS案、Jedwab案、Equity-Linked案与Trados案进行了比较分析。法官认为，这些案件的区别在于，FLS案与Jedwab案所涉及的优先股权利并未规定在优先股契约中，而Equity-Linked案与Trados案中优先股发行合同或公司章程中已经包含了案件涉及的优先股权利。其后，法院通过引用HB Korenvaes Investments，L.P.V.Marriott Corp中的观点进一步论述Jedwab案与Equity-Linked案中的观点并不与Trados案矛盾。“当系争权利已经明确规定于契约中时，董事对于优先股股东的法律责任仅限于契约范围内，优先股股东不可再提起董事违反信义义务的诉讼。”^[74]法官在判决中说道：“优先股东在特殊交易中已经明确记载的权利董事会必须尊重。但是，董事并不能扩大权利的范围和对优先股东尽不明确的信义义务来损害普通股东的利益。之前Jedwab案和FLS案之所以确立了董事对优先股东应承担信义义务，那是因为优先股东与公司并没有约定在某些事项中的权利，董事应当充当缝隙填补的代理人并竭尽全力调和优先股东与普通股东之间的冲突。”^[75]也就是说，根据这一规则，对于优先股合同约定的事项，董事只需尽合同义务，无需在合同义务外以法定信义义务标准履行之。在这个案件中，公司章程约定，优先股可以按一定的比例转换成普通股。在公司被并购时，董事会决定以假设优先股转化为普通股后的价格分配收购对价。因此，法院将这一合同视为完全合同（complete contract）。同时，根据Trados案，除非能够证明交易的公平整体有利于优先股，董事不应该牺牲普通股股东利益以扩大优先股股东权利。^[76]法官最后总结指出，本案更类似于Korenvaes案，系争权利确认存在契约，优先股股东有权依据契约获得转换为普通股的对价。因此，当董事已经根据契约的最低要求实现了优先股股东的利益时，他们不再对优先股股东负有信义义务，本案交易的对价分配也是公平的。

如果说上述James一案中法官是以契约明定来限缩性解释董事对优先股股东的信义义务，那么在SV Investment Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.一案中，法官对于优先股股东的保护更为“吝啬”。

ThoughtWorks是一家软件公司，只拥有极少的资产，主要资本仅为员工所代表的相对松散的人力资源。^[77]该公司于2000年引入风险投资，向该风险投资机构SVIP发行了2660万美元的优先股，并希望能够在一两年上市。双方在优先股合同中约定，如果SVIP的优先股投资不能于投资五年内通过IPO方式退出，那么SVIP有权利要求ThoughtWork按照发行价格赎回其股票并支付所有应计利息。该条款反映了SVIP试图赋予ThoughtWorks公司最严格的回购义务：首先，允许公司使用所有“法律上可用”（legally available）资金以进行赎回；其次，在潜在的一年宽限期过后，回购义务仍然是持续的，也即公司所有可利用的现金都将用来履行回购义务。^[78]但是随着互联网泡沫的破灭，ThoughtWorks公司的上市计划无限期延后，在一年宽限期结束后，2006年SVIP提出要求回购股份，回购价格为4500万美元。尽管此后ThoughtWorks董事会做出了各种努力，截至2010年也仅仅支付了410万美元的回购款项。于是SVIP在2010年提起诉讼，声称ThoughtWorks公司的资产负债表上有超过6800万美元的盈余，完全足够支付回购价款。本案主要争点在于对优先股合同中对“法律上可用资金”的界定。法院认为，“法律上可用资金”并不完全等同于资产负债表中的盈余，资产负债表没有盈余也不是缺乏合法可用的资金的全部原因，一个公司完全可能在资产负债表有盈余的情况下出现现金流资不抵债的状况，在本案中SVIP的资产评估人员并没有考虑到在大量回购优先股以后会给公司债权人带来的不利影响。法院进一步阐述，法律上可用资金并不意味着实际可用，一家公司很有可能在会计账簿上有盈余但实际上无法将其变现。正如本案中ThoughtWorks公司的情况，其大部分资产为松散的人力资源，无论是通过出售还是借贷都无法将其变现，并且其经营模式决定了很难降低公司成本以及储存必要的现金以实现优先股的回购。^[79]因此，法官认为原告优先股股东仍然必须证明被告董事违反了商业判断规则，在确定“法律上可用”资金数额时出于恶意的，或者董事行为构成欺诈。最终原告败诉。该案判决中最引人注目之处在于法官在解释“法律上可用”资金时，并非从ThoughtWorks公司能否支付回购价款出发，而是将其演绎成为董事会作出不支付决定的理由是否正当的问题。^[80]

（四）小结

优先股与普通股股东在并购中产生利益冲突的案例还有很多^[81]，从以上案例可以看出，自Jedwab案确认了董事会对优先股东承担信义义务之后，绝大多数类似案例都运用了这一规则，但是，最近的趋势可以看出，在近十年间，特拉华州法院对于Jedwab规则的适用采取了限缩的态度，对于优先股和普通股发生利益冲突时，法院的观点依然带有倾向性，其更倾向于保护公司的长期利益，也即普通股股东的利益，因此对优先股股东权利的保护仍然处于相对不足状态，这也是众多学者诟病之处。

从这些案例中似乎可以推断出特拉华法院在适用特拉华州公司法解决类似案例时具有以下几种倾向：（1）只有优先股东处于“暴露和脆弱的地位”时采取信义义务干预才是可能的^[82]；（2）董事的受信义务指向的对象是优先股与普通股共同享有的权利而非优先股独享的权利；（3）优先股的特别权利受制于商业判断规则，而董事会行使自由裁量权做出商业决策时，被假定为是充分知情、诚实守信并善意地相信所采取的行动是最有利于公司的，要指控董事违反了商业判断规则，就必须证明其违反了这一前提假定^[83]；（4）董事为证明其已尽义务则可通过审慎的程序、独立的调查评估机构、特别委员会和独立董事等能够起到保护类别股东利益的机制来完成；（5）由于普通股股东利益往往与公司长期利益趋于一致，法官在裁判中更倾向于普通股股东利益；（6）优先股股东应将异议评估权作为一般的救济方式；（7）优先股股东首先应通过合同明确约定的方式来保护自己的权利。^[84]