（一）《试点管理办法》中类别股份种类设置

对于公众公司类别股份立法宜采法定立法模式，由立法对公众公司能够发行的类别股类型明定。那么，哪些类型的股份应纳入到公众公司可发行的范畴中呢？在我国类别股制度刚开始发展的初级阶段，应以更谨慎的态度为上市公司类别股进行格式化配置。实际上，在《试点管理办法》中已经体现出根据不同类型公司区分立法的态度（详见表5），首先，《试点管理办法》仅对上市公司和非上市公众公司发行优先股予以规制；其次对于上市公司和非上市公众公司，《试点管理办法》也提供了不同的制度供给。对于上市公司公开发行优先股，《试点管理办法》进行了相对更为严格的规制，而非上市公众公司则可发行内容更为宽泛和相对灵活的优先股。

表5　《试点管理办法》中优先股类别设置

（二）上市公司发行的类别股份种类设置

1.《试点管理办法》中公开发行类别股份种类设置

通过分析法条可知，《试点管理办法》中为上市公司公开发行设定的优先股种类为固定的强制分红、可累积、非参与、不可转换的优先股。^[41]这一设定具有一定合理性。

首先，非累积优先股东的可得红利有可能被普通股大股东侵害，而股利累积的优先股更有利于有效保护投资者的权益。这一问题前已述及，此处不再赘述。英美法系的相关判例建立起的规则允许董事会基于商业判断做出即使公司盈利亦可不向股东分配利润的规则^[42]，但是若发行可累及优先股，只要公司仍然存续，在盈利的年份，公司仍应向股东支付逐年累积的股利，因此可累积优先股的股利支付更有保障。

其次，参与性优先股除了按照事先约定的股息获得分配外，还可以与普通股股东共同地按比例分配剩余的公司利润。这种经济利益上的绝对优势，易造成公司股东权利分配的不平衡，同时也容易降低普通股价值，对股市带来的一定冲击。通过对国外类别股份市场的观察，大多数的盈余分配优先股都是非参与性的，因此在我国类别股份制度发展初期将上市公司优先股限定为非参与性是较为合适的做法。

再次，《试点管理办法》中禁止上市公司发行可转换优先股，这一限制主要是考虑到可转换优先股通常需要搭配设计复杂的条款才能发挥其主要作用，需要投融资双方对转换条件、转换价格等作出具体约定。而考虑到市场对这类优先股风险收益特征的认识需要有一个过程，为确保优先股试点稳妥起步，保护中小投资者的利益，所以要求限制公众公司发行可转换优先股的能力。此外，可转换优先股在转换权行使时会转换为普通股，这容易造成在市场上流通的公司普通股数量增加而导致股价下跌的风险。在目前的市场环境下，保持优先股的不可转换特性，对我国证券市场的长远发展能够起到一定正面作用。

最后，对于优先股强制分红权利应进一步商榷。《试点管理办法》中的强制分红制度要求只要公司有可分配税后利润，则必须向优先股股东分配股息。这在一定程度上会损害普通股股东的权益，也会导致公司自己的决策受到约束，陷入被动状态，公司将失去对利润分配的主导权，将会对公司经营和再投资产生不利的影响。这一问题在第四章第三节盈余分配类别股份中已经分析，此处不再赘述。

2.上市公司非公开发行股份类型的规制

由表5可知，《试点管理办法》中针对按照不同方式发行类别股份的上市公司提供了不同的规制方式，其中，上市公司非公开发行的股份类型要比公开发行享有更多的选择空间。这是由于非公开发行的对象通常仅为机构投资者，与面向社会公众公开发行有着很大区别，机构投资者相对于社会公众而言有更专业的投资技能以及更强的议价能力，可以在非公开发行中与公司通过议价的方式来设置个性化的股份类型及发行条件。

但需要考虑的是，虽然是以非公开发行的方式发行，但发行主体仍然是上市公司，公司资本结构的变动仍然可能给公众投资者造成影响，特别是在公众投资者持有普通股而机构投资者或控股股东等优势股东持有附有优先权益或特别利益的股份的情况下。此外，如果允许上市公司非公开发行附有转换权的类别股份，当转换权行使后，该特殊股份会转换成为普通股，易影响普通股股价。

3.上市公司公开发行股份类型之拓展

如上所述，按照《试点管理办法》的规定，目前上市公司能够发行的优先股种类受到了严格限制，与英美法系资本市场上公开发行的类别股份相比，谱系仍然比较单一。那么是否需要进一步拓宽上市公司公开发行的股份类型呢？以资本市场最为发达的美国为例，上市公司除了能够发行典型的优先股之外，还可以发行董事选任股和特殊表决权股，也即双重股权结构，我国上市公司可否对此双重股权结构进行借鉴？

特殊表决权股是构成双层股权结构的要素。在双层股权结构中通常包含两类股份，分别对应不同的表决权。第一类股份含低级表决权（inferior voting right），主要针对公众投资者发行；第二类股份拥有增强的或“超级”投票权（superior voting right），主要为公司内部人所持有。双层股权结构最受诟病之处乃是其违反了公司法中金科玉律的“一股一权”原则，因其具有明显不公平的外观而备受质疑。目前允许上市公司采双层股权结构的国家屈指可数，仅以美国、加拿大为代表，其他国家和地区中，多以禁止或限制为理念。例如德国《公司法》不允许发行限制普通股表决权的股份，奥地利、意大利亦不允许发行无表决权的普通股。^[43]美国对双重股权结构的公司上市问题亦争论激烈。

双层股权结构乃是为了保证创始人股东或管理人能够持续保持公司控制权而设计的特殊股权结构。随着公司不断发展，势必面临着融资的需求，这意味着创始人股东的持股比例会被不断稀释，相应的，创始人股东对于公司的控制权亦将遭受威胁。而双层股权结构通过对不同股份的表决权的相异配置，使得创始人股东或管理层在不断融资的同时，通过持有超级表决权股份，掌握公司的控制权。这种给予特定股东以多数表决权之特权的股权结构设计，使得表决权集中在特定股东手中，有助于锁定公司的控制权，防止外部资本入侵带来的掠夺性收购及控制权旁落之风险。

但这也正是双层股权结构备受诟病的原因。对持有低级表决权股的中小股东而言，其在公司中的话语权空间会进一步被压缩，而且由于在选任董事方面也处于弱势地位，实际上相当于中小股东通过行使选举权监督公司董事和高级管理人员的权利也被限制了，因此容易引发公司内部治理结构的失灵。这种股票上表决权与现金流收益权不成比例的配置，会导致在公司内部产生高昂的代理成本。

一些允许发行双层股权结构的国家对于这些弊端的解决提供了其他配套的解决机制。

首先是认可市场机制和自由交易机制发挥的作用。（1）股东投资偏好。在前述股东异质性问题中提到，公司股东按其投资目的可以分为投资性股东、投机性股东和经营性股东。就投资性和投机性股东而言，他们并不关心公司的经营活动，其关注重点在于投资获利的回报，对于表决权的行使通常表现出冷漠态度。但经营性股东则将公司经营视为他们的事业，对他们而言，最为重要的是获得公司控制权，为此甚至愿意牺牲部分现金收益。因此，在不同的目的驱动下，投资性股东和投机性股东将自己的投票权转移给经营性股东乃为可能甚至当然之举。（2）市场博弈机制。在一个自由交易、信息公开的市场中，市场本身的交易机制即可以为公众投资者提供部分补偿。双重股权结构意味着公众将表决权自愿转移给创始人股东或管理层。因此，在股票发行时，为吸引投资者，控股股东必须在发行价格上向公众投资者让步，双重股权结构股的价格和分红等条件必然相对于普通股票更具吸引力。此外，如果公司在上市时即设立双重股权结构，发行人将与认购人达成默示的协议。因为投资人在购买普通股时已经对双重股权结构有认知，而仍然愿意购买，可以推论，如果他不认可双重股权结构，他就可以拒绝认购股票。“不同投票权股份的发行，使得公司控制权转移到能够使其价值最大化的人手中，从而实现帕累托最优。控制权与投票权相联系，股票价值的一部分反映出其潜在的控制价值，但这一部分潜在价值能否实现，对于股东来说并不确定。不同投票权股份的发行使股份控制权的潜在价值得以实现，一方面，分散股东以低投票权—高分红权获得了股份的控制价值；另一方面，家族或管理层以低分红—高投票权的形式获得控制权。”^[44]

其次，公司法通过其他相关制度以及高效的司法救济保障中小股东权益。在认可双重股权结构的国家中，采取双重股权结构的公司控制股东往往被法律加以更为严格的受信义务，其行为也受到更为严格的司法审查，如关联交易的限制。

因此，是否选择双层股权结构应该由公司合同和资本市场来决定。对于一些创始人个人效用尤为明显的公司来说，选择双层股权结构是顺应市场和公司发展需求的结果，正如谷歌共同创始人拉里·佩奇所说，“我的团队，尤其是斯尔盖·布林（Sergey Brill）和我在很大程度上掌控公司的决策和前途，尽管谷歌的股票以后会转手，股东可以充分享受谷歌的长期增长，但对谷歌战略决策的影响要小于多数公众公司的股东。为了公司的长远利益，从增加公司的核心价值来看，这一结构明显有其长处”^[45]。

那么我国《公司法》中是否应当引入双层股权结构呢？对于封闭性公司，自无疑问应允，但是对于公众公司，尤其是上市公司则需慎重考虑。虽然从长远角度观之，双层股权结构已被越来越多的国家所接受，但是在我国上市公司中，仍需谨慎借鉴。其理由除了类别股份制度刚刚起步、不宜过快全盘引入富有争议的双层股权结构之外，更在于我国上市公司持股比例现状。我国上市公司之典型特色即为持股比例过于集中，一股独大从而导致公众股东权益受到压迫的现象屡见不鲜，虽然进行了股权分置改革和国有股减持，但也无法在短时期内根治顽疾。在公司控制权本身就相对集中背景下似乎没有对双层股权结构的强烈需求。

创新型公司的成功关键是靠创始人独特的梦想和远见，但这些公司在创业阶段都需要向天使投资人、创投、私募基金等融资来实现自己的梦想，使得他们在公司中的股权不断被稀释，一旦公司上市，创始人的股权将会进一步下降，作为公司发展方向掌舵人的地位将被威胁，在公司的长期利益和短期利益发生冲突时，创始人可能会被轻易逐出董事会。但是正如港交所总裁李小加所言：“对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而未经认真论证和咨询就错过了这一代新经济公司更是一大遗憾，这个问题关乎香港的公众利益，并且已经迫在眉睫，不容逃避。”因此，双层股权结构纳入上市公司类别股份设置体系是有其必要的。

结合上述背景，笔者谨对上市公司发行双层股权结构类别股份提出如下建议：

第一，严格限定采取双层股权结构的上市公司类型。根据其他允许双层股权结构的国家的经验，可以发现采取双层股权结构的上市公司主要集中在高科技创新型公司，例如美国纳斯达克采用双层股权结构的公司占到了4.5%，其中多集中在传媒、互联网、制造业和高科技公司等。因此可将采双层股权结构的上市公司暂限定于创业板的创新型公司。至于创新型公司的界定，应主要以创始人团队在公司中发挥效用大小以及轻资产等标准予以综合判断。

第二，应严格限制创设双层股权结构的时间节点，只允许公司在上市前或上市时设立，严禁公司在上市后通过修改章程或股权分置提高已发行股份的表决权。

第三，必须就双重股权结构做好信息披露。公司上市时必须在信息披露中突出双重股权结构的设置可能产生的危害和风险。可以借鉴Facebook在招股说明书中关于其控制权的重要信息披露，分别就“已经受制投票权的投资实体和个人”“对投票权的影响”“对公司治理的影响”“对兼并收购的影响”以及“对分红的影响”五个方面进行了详细的披露。

第四，加重控制人股东责任。包括建立严格的受信义务、关联交易限制及损害赔偿承诺制度。明确控制人股东对于中小股东负有忠实勤勉的受信义务，并明确控制人股东的违信责任。同时在受信义务之外可以考虑额外加重控制人股东的责任，例如可以建立起一种赔偿承诺机制，由控制人股东承诺不滥用控制权损害中小股东利益，如果违反承诺，则需向中小股东支付违约金作为赔偿。

（三）非上市公众公司及上市公司非公开发行类别股份种类设置

根据《试点管理办法》的规定，上市公司和非上市公众公司可非公开发行优先股。与上市公司公开发行优先股被严格限制股份种类不同，非公开发行优先股给公司留了一定的自由配置空间，例如在利润分配方面，非公开发行优先股股息率可浮动、可参与剩余利润分配、也允许不累积付息。这是由于非公开发行优先股的对象一般是机构投资者，而非公众投资者，他们通常具有较强的专业投资技能，也具有和公司议价的能力，且此类优先股乃非公开发行，对于证券流通的“标准化”要求不高，因此法律应当予以更多的自治空间。

（四）《试点管理办法》中股份类型配置之建议

虽然相对于上市公司公开发行优先股的规定，《试点管理办法》对于非上市公众公司和上市公司非公开发行优先股给予了更多的自治空间，但公司的选择范围也仅仅限于利润分配子权利方面，对于非上市公众公司而言，这一自治空间其实可以进一步予以拓宽。应在利润分配子权利外，进一步将剩余财产分配权、表决权、转换权、否决权及董事选举权等子权利纳入到非上市公众公司发行类别股份的类型设置中来。

【注释】

[1]See Wood v Odessa Waterworks Co（1889）Ch D 636（Chancery Division）.

[2]1985年英国《公司法》第2条强调了公司章程和备忘录的重要地位。

[3]See E Ferran.Company Law and Corporate Finance，London：Oxford University Press，1999，p.44.

[4]Robert W.Hamilton.The Law Of Corporations，Thomson Reuters，2011，p.124.

[5]See Lawton L.J.In Conservatitive and Unionist Central Office v.Burrell［1982］1 W.L.R.522，525：“The bond of union between the members of an unincorporated association has to be contractual.”

[6]参见蔡立东《公司自治论》，北京大学出版社2006年版，第252页。(www.daowen.com)

[7]G.Richard Shell.“Arbitration and Corporate Governanc”，North Carolina Law Review（67，1989）.

[8]［德］马克思·韦伯：《法律社会学》，康乐、简美惠译，广西师范大学出版社2011年版，第300页。

[9]《日本公司法》第108条第1款第2款。

[10]《日本公司法》第108条第1款第9项，第2款第9项。

[11]《日本公司法》第109条2款。

[12]《日本公司法》第109条3款。

[13]［韩］权载烈：《有关股份制度的修改内容及今后课题》，《先进商事法律研究》2011年第10期，转引自李海燕《〈韩国商法〉中种类股的类型及其组合》，《延边大学学报（社会科学版）》2014年第1期。

[14]参见卞耀武主编《德国股份公司法》，贾红梅、郑冲译，法律出版社1999年版，第23页。

[15]参见《法国公司法典》（上），罗结珍译，中国法制出版社2007年版，第260～261页。

[16]参见《法国公司法典》（上），罗结珍译，中国法制出版社2007年版，第262页。

[17]参见《法国公司法典》（上），罗结珍译，中国法制出版社2007年版，第262页。

[18]See Frank H.Easterbrook and Daniel R.Fischel.The Economic Structure of Corporate Law，Cambridge：Harvard University Press，1998，p.211.

[19]黄来纪、陈学军主编：《中德进一步完善公司法比较研究》，中国民主法制出版社2013年版，第96页。

[20]这里所说的人合性，并不是与“资合性”相对应的以股东的个人信用作为公司对外承担债务的基础，而是强调在有限责任公司的成员之间，存在着某种个人关系，这种关系很像合伙成员之间的那种相互关系。

[21]张学文：《股东协议制度初论》，《法商研究》2010年第6期。

[22]参见王保树《有限责任公司法律制度的改革》，《现代法学》2005年第1期。

[23]参见［美］罗伯特·W.汉密尔顿《公司法概要》，李存捧译，中国社会科学出版社1999年版，第11页。

[24]股份有限公司可分为上市股份有限公司及非上市股份有限公司。2013年1月1日起施行的《非上市公众公司监督管理办法》第二条将非上市公众公司界定为股东超过200人或股票在场外市场公开转让的非上市股份有限公司。由此，非上市股份有限公司，可进一步划分为非上市公众公司和封闭性股份有限公司。

[25]Robert B.Thompson.“The Law’s Limits on Contracts in a Corporation”，Journal of Corporation Law，（15，1990），pp.377-378.

[26]［日］森田章：《公开公司法论》，黄晓林编译，中国政法大学出版社2012年版，第48页。

[27]甘培忠、雷驰：《对金融创新的信义义务法律规制》，载《法学》2009年第10期。

[28]［英］艾利斯·费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第133～134页。

[29]尹红强：《我国类别股份制度现代化研究》，《证券法苑》2011年第2期。

[30]参见《试点管理办法》第三章第二十八条。

[31]Charles R.Korsmo.“Venture Capital and Preferred Stock”，Brooklyn Law Review，（2013，78），p.1167.

[32]See National Venture Capital Association.Venture Impact：The Economic Importance of Venture Capital-Backed Companies to the U.S.Economy 2，2011.

[33]转引自李毳、欧阳昌民《不确定性、信息不对称与风险投资契约工具选择》，《中央财经大学学报》2007年第6期。

[34]于莹、潘林：《司法视野下的风险投资合同领售权条款研究》，《商事法论集》2010年第C1期。

[35]北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会编译：《美国风险投资示范合同》，法律出版社2006年版，第1～5页。

[36]《公司法》第三十四条。

[37]《公司法》第一百八十六条。

[38]George G.Triantis.“Financial Contract Design in the World of Venture Capital”，University of Chicago Law Review，（78，2013），pp.305-1487.

[39]任尔昕：《关于我国设置公司种类股的思考》，《中国法学》2010年第6期。

[40]郭青青：《类别股法律制度研究》，西南政法大学2016年博士学位论文。

[41]参见《试点管理办法》第二十八条。

[42]Guttmann v.Illinois Central Railroad Co.，189 F.2d 927.

[43]Vitali and Matteo.“Class of Shares and Share Redemption in the Italian and UK Context”，（April，2005）.Available at SSRN.

[44]Douglas Ashton，Revisiting Dual-dass stock 68，St.John’s L.Rev.979，1989.转引自蒋学跃《公司双重股权结构问题研究》，《证券法苑》2014年第4期。

[45]朱伟一：《双重股权架构的利与弊》，《证券日报》2014年10月25日版。