从20世纪末开始，随着我国资本市场的逐步放开，风险投资和私募股权投资在国内开始出现并迅速发展起来。风险投资和私募股权投资起源于发达的资本国家，以基金形式运作。这些投资基金往往有相对较长的发展历史，通过交易经验的不断积累，不断完善并优化交易模式，形成了一套行之有效的交易结构。在这些已基本定型化的交易模式中，投资基金凭借其对行业的深度理解、风险的敏锐判断以及投资技巧，以资本为筹码，形成和企业控制人相对均衡的谈判能力，进而争取到更好的契约条件，通过交易结构的设计达到价值创造和风险管理的双重目的，表现出深度参与被投资企业的运营和管理的投资特征。以美国为例，美国是风险投资最为发达的国家，且美国公司对于风险投资的依赖程度非常高，风险投资几乎创造了美国GDP总额21%的收益。^[32]而美国的风险投资交易中，可转换的优先股的使用最为常见。据Jeffrey J.Trester（1997）的研究，美国风险投资在早期融资阶段，可转换优先股的使用平均约占96.4%，而在晚期融资阶段，可转换优先股的使用频率虽略有下降，但其平均比例仍高达87.8%，详见表2和表3。

表2　主要风险投资工具在美国的使用情况：早期阶段　单位：%

表3　主要风险投资工具在美国的使用情况：晚期阶段　单位：%

资料来源：Jeffrey J. Trester.“Venture capital contracting under asymmetric information”，Journal of Banking & Finance，1998（22），经李毳、欧阳昌民整理。^[33]

在金融、投资等商事活动中，当事人往往采取协议约定的方式以达到特殊的交易目的。对特殊的交易目的的需求在风险投资领域体现得尤为明显，这是由股权投资的特点决定的。在股权投资中，融资者和投资者之间总是存在着严重的信息不对称问题，在投资过程中，融资者对创业团队的能力和企业自身的技术含量、先进水平、创新能力、产品或业务优势等项目质量信息更为熟悉，为了获得融资，融资者往往会夸大美化自己的经营管理能力和项目前景，而投资者要想获得这方面的信息却需要付出巨大的时间成本和精力。由这种信息不对称还会派生出道德风险和逆向选择风险。此外，由于公司具有封闭性，股份不存在公开交易的证券市场，因此又会派生出估值风险和投资者的退出风险。

那么风险投资家如何降低交易中的各种风险呢？在风险投资交易中，常见的交易结构又是如何设计呢？为何在美国的风险投资交易中，可转换优先股是通行的投资工具而非其他呢？交易结构的设计必须满足交易双方的需求，并尽量的降低交易成本。对于风险投资家而言，其关注的重点是通过投资获取经济回报，这种经济回报实现的最主要途径是退出，因此他们对于投资工具的流动性和可变现性非常关注，而企业管理则并非其关注重点，但为了保障交易安全，投资人还是希望能够享有一定的剩余表决权，以便在公司业绩恶化的情况下能够更换管理层，同时能够对公司决策施加一定的影响；对于公司创始人股东来说，除了需要在公司资金困难的当下获得资金支持，还需保障日后对公司的持续控制，为此他们可以让渡一部分未来的经济利益。而优先股恰恰具有保障资金收益回报的功能，因此，成为风险投资机构最为青睐的投资工具之一。在典型的优先股之上，风险投资家和创业者根据自己的不同需求，将优先股与合同约定结合在一起，又灵活演绎出优先股的各种不同形态。以美国风险投资中最常见的投资工具可转换优先股为例，在投资中并非仅依靠发行这种证券即可达到交易目的，通常投融资双方还需签订一份重要的合同——投资条款清单（Term Sheet），该投资条款清单是投资基金与拟融资的目标企业关于股权投资的融资条件、时间表、双方权利义务关系的主要内容达成的概括性、原则性约定。其中与交易结构设计相关的重要条款可见于表4。

表.Term Sheet主要条款归纳

续表(www.daowen.com)

可转换优先股可在某个时间被转换为普通股，并使得其持有人在公司清算中能够优先于普通股股东获得约定的收益。此外投资人可根据企业一段期间后的经营状况选择已投入资金的融资性质。若企业经营状况良好，投资人可选择将投资转换为普通股，由于转换价格通常为事先约定，投资人会在普通股股价高时选择转换，一方面可以赚取转换之价差，另一方面以普通股股东身份分享企业成长收益；若企业经营不佳，投资人可以选择仍然保持优先股之投资性质，收取固定股息，并能优先于普通股股东享受分红；如果企业破产清算，投资人还可以具有优先于普通股股东的剩余索取权。这种交易结构设计对给投资者一定程度的选择权，通过投资前的约定强化了投资人在投资后的谈判能力，对创业家形成了一种约束，能够有效地降低投资后的道德风险。

创业企业在成长过程中往往伴随着多轮融资，因此，投资者为免其权利稀释和持股价值缩水，通常在发行可转换优先股的股权投资协议中，嵌入反稀释条款。根据其目的不同，反稀释又可区分为反比例稀释与反经济稀释两大类。前者目的在于防止新投资者在增资过程中以较高的持股比例进入公司，导致原投资者持股比例和控制权下降。此情形可由原股东行使“新股增发优先购买权”来应对。而反经济稀释，则是为防止新投资者以更低的价格购买股份进入公司，使公司股东前期的融资成本高于后期。如此，意味着风险投资家对其所投资公司经济价值的下降。此时，可求诸起到保护机制的反稀释条款的价格转换。在反稀释条款中往往会约定，当公司以低价发行新股时，投资者所持有的股份也全部按此低价重新计算份额，或是公司发行新股的价格低于可转换证券的转换价格，则将调整转换价格为预订之转换价格与新发行价格的加权平均值。可以看到，上述条款与措施能够较有效地避免风险投资家所持有的股份被稀释，但前提是建立在风险投资家持有可转换类别股的基础上，如果其持有的是一般的普通股，则很难达到反稀释效果。

此外，能否顺利退出也是衡量风险投资成功与否的重要标志，风险投资家在投资创业公司时往往首先就应设计好其退出途径，常见途径如下：

（1）公开市场交易。目标企业成功上市是对于投资者而言最为理想的退出方式，对于投资者意味着其投资能大幅度升值且能够自由转让交易，但此类退出实现概率最小。

（2）并购退出。通过并购退出是风险投资领域中风险投资基金的主要退出渠道之一，在并购的过程中，新的投资方将上一轮投资方的股权全部或者部分收购，随后全部或部分上轮投资者即可退出该项目。通常目标企业被并购需要满足以下条件：企业自身具有较好的成长性和盈利性，且企业的控股股东同意被兼并。现实中有不少控股股东拒绝被并购的情况出现。在此情况下，风险投资家为了顺利达成并购交易，往往提前在其股权中嵌入领售权子权利，在特定条件成就时，有权要求创业企业其他股东跟随风险投资方一同，以风险投资家与第三方达成的转让价格及条件出售股权。^[34]

（3）股份回购。股份回购包括公司回购股份及创始人回购股份两种情况。公司回购股份是美国风险投资领域中风险投资基金退出的常见形式，由美国风险投资协会（NVCA）编订的《美国风险投资示范合同》，是在总结欧美风险资本以优先股行使投资创业企业的最佳惯例与行业标准的基础上编写的一套投资示范合同，它提供了一套全面且内在逻辑协调统一的融资文书。^[35]其中规定了回赎权的示范条款：6.1回赎，回赎价格：每股优先股原始发行价加上所有该股已宣派而未支付的股息，如果是累积优先股，那么赎回价格还要加上累积拖欠的股利。企业经营不良时，风险投资可凭借清算权来确保收回投资，及获取一定的红利收益，由此实现自身利益保障的最后底线。《美国风险投资示范合同》对清算优先权的详细规定，同样提供了可资借鉴的模板：2.1对优先股A序列股股东的偿付。如果公司进行自愿或强制清算、解散或者清盘，已发行的优先股A序列股股东应有权在普通股股东得到偿付之前，基于其股权，优先从公司可用于股东分配的资产中得到清偿。但是在我国法律环境下，由于《公司法》对股份有限公司回购本公司股份做出了严格限制，对有限责任公司虽未明确禁止公司回购，但在司法实务中，法院对类似案件的判决并不一致，因此通过此方式退出具有较高的难度和风险。创始人回购则是公司创始人向投资者承诺在一定条件下以事先约定的价格或条件受让投资者持有的公司股份。但是，创始人回购协议是建立在投融资双方不断博弈谈判的基础之上的。

（4）清算退出。清算是项目企业因解散或破产而清理债权债务关系和分配剩余财产并注销企业的程序，在所有的退出方式中清算退出是最为常见的方式，但对于风险投资家而言也是最无奈的选择。即使在非破产的解散清算中，投资者的收益率也通常为负值。风险投资中，投资者可通过在投资协议中约定优先清算权来保障一定的权益，这也是较为常见的形式。