假设某封闭性公司仅有A、B两名股东，且他们同时都是公司的董事会成员，对公司经营管理参与程度较深，也能够掌握关于公司的大量信息。假设随着公司经营规模的扩张，公司需要进一步融资，因而引入了风险投资公司C。此时，股东结构中出现了异质化的现象。对于A、B两名创始人股东而言，他们是公司的缔造者和经营者，是以长期经营公司并从中分享股权资本增值为目的；而对于C这种风险投资人，虽然通常来说其投资期限为中长期，但它并不倾向于参与公司具体的日常事务管理和具体经营决策制定，其目的是公司未来上市时其持有股份能增值变现。下文将设置以下情境进行投资交易风险分析：假设该公司成功上市并公开发行股票，但是不久又面临另一公司的敌意收购。

（一）风险投资者风险分析

在公司发展的早期阶段，通常只存在数量有限的创始人股东，股东之间同质性较强，通常来说，公司对这数名股东仅发行普通股即可满足需求。但是一旦出现了其他类型的股权投资人，股东之间就出现了异质化的趋势。对上例中后加入公司的风险投资人C而言，它对于公司的这项股权投资存在着如下风险。

1.信息不对称风险

在股权投资中，融资者和外部投资者之间往往存在着严重的信息不对称问题。在投资过程中，融资者对自身能力和企业发展水平等信息更为熟悉，为了获得融资，融资者往往会夸大美化自己的经营管理能力与项目前景，而投资者要想获得这方面的信息，却需要付出巨大的时间成本和精力。如果是专业的股权投资者，如上例中提到的风险投资者C，通常还具备较为专业的行业及投资知识背景，以及从事尽职调查的人力物力，但也需要为获得公司信息花费较高成本。倘若投资者是非专业的，就会使得信息不对称现象更为严重，逆向选择风险和道德风险也更大。

所谓逆向选择风险是指投资者因不了解目标企业，只能倾向于降低对资本市场中所有融资者的评价，以一个平均水平来进行定价。这就会使得企业质量较高的融资者不能得到与之发展水平相匹配的融资；而对投资者而言，其投资回报也会随着投资水平的降低而降低。投资者所投资的目标企业综合素质进一步下降，在此恶性循环下，目标企业综合素质和投资者的投资水平都会越来越低，从而引发逆向选择风险，造成投资市场的亏损和萎缩。

所谓道德风险通常是由信息不对称影响到融资之后的公司治理而导致的。由于企业的相关信息由融资方掌握，而外部投资者很难对融资资金的使用和公司的经营进行有效监控，倘若投资者持股比例不高，对融资企业的监控既容易产生“搭便车”现象，也很难通过现行的公司治理结构进行有效监控，融资者便可能为其个人利益，采取隐瞒信息甚至欺诈的手段，减少努力程度，或者将资本挪作他用，这就产生了道德风险。金融投资中的道德风险主要分为两类，一类是经营者在经营中追求高风险，另一类是经营者不够努力。^[3]前者主要发生在公司经营不够成熟的阶段，经理人为了获得更多的现金流往往铤而走险，而第二类风险则往往发生于公司经营趋于稳定成熟的阶段，经理人在此时产生懈怠或追求自身利益。但这两类道德风险并不是孤立存在的。为了解决经理人不够努力的问题，股东往往会给予其较高的薪酬奖励，但较高的薪酬奖励又会刺激经理人去追求高风险经营活动，使得两类道德风险循环发生。

2.估值风险

在上例中，公司引入风险投资基金C时往往处于种子期或初创期，此时企业的发展充满了不确定性，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，通常未形成固定规模的收益，很难提供可以进行量化分析的财务数据，因此对这个阶段的企业进行准确估值非常困难，往往只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析投资项目本身的价值，而这种估值方法往往需要富有经验的投资家进行主观判断。即使对于专业的私募股权投资者C而言，判断项目估值是否合理都是非常困难的，很容易出现对并不优质的企业进行过高估值而损害投资者利益的情况。

3.投资者退出风险

外部股权投资者进行投资的目的通常非常明确，他们通常并不会过多参与公司经营，而只是希望通过投资获取资本回报，因此在这类股权投资中，投资者能否以较低交易成本将投资权益变现是衡量投资成功与否的一项重要标志。对于投资者C而言，常见的退出渠道无非以下几种：(www.daowen.com)

（1）公开市场交易。目标企业成功上市是对于投资者而言最为理想的退出方式，因为这对于投资者意味着其投资能大幅度升值且能够自由转让交易。但是对于初创企业而言，无论在主板、中小企业板或创业板上市都是非常困难的，目标企业要从初创型的小微企业成长为企业资产规模、经营期间、公司治理、成长性等各方面都符合证券法严格规定的上市公司，难度可以想见。即使目标企业能够顺利地存活、成长、上市，这也将是一个漫长的过程，期间很有可能发生各种意想不到的变数。

（2）并购退出。通过并购退出是风险投资领域中风险投资基金的主要退出渠道之一，在并购的过程中，新的投资方将上一轮投资方的股权全部或者部分收购，随后全部或部分上轮投资者即可退出该项目。通常目标企业被并购需要满足以下条件：企业自身具有较好的成长性和盈利性，且企业的控股股东同意被兼并。

（3）股份回购或回赎。股份回购或回赎通常是指公司或创始人通过现金支付的方式将已发行在外的股份购回。公司回购或回赎股份是美国风险投资领域中风险投资基金退出的常见形式，但是在我国法律环境下，由于《公司法》对股份有限公司回购本公司股份做出了严格限制，对有限责任公司虽未明确禁止公司回购，但在司法实务中，法院对类似案件的判决并不一致，因此通过此方式退出具有较高的难度和风险。实务中出现了公司回购的创始人回购则是公司创始人向投资者承诺在一定条件下以事先约定的价格或条件受让投资者持有的公司股份。但是，创始人回购协议是建立在投融资双方不断博弈谈判的基础之上的。

（4）股权转让。股权转让是投资人通过将自己持有的项目企业股权转让给第三人而退出的方式。根据我国公司法的规定，股份有限公司股东持有的股份可以依法转让，如果法律无相反规定，股东原则上可以自由转让其股份。但是，对于非上市公司而言，由于股权股份不存在公开交易市场，实际转让总是存在难度，此外，股权转让的交易场所也存在法律障碍，即若按照《证券法》第三十九条、四十条中公开发行股票的相关规定，公开发行股票进行转让必须在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所转让。但是此类转让存在先天不足：由于对发行人持续性信息披露的要求不高，股权价格难以在公开市场中有效估值；倘若外部投资人单个项目投资规模较小，股票交易量不高，难以形成有效的价格传导机制，且交易成本偏高。

（5）清算退出。清算是项目企业因解散或破产而清理债权债务关系和分配剩余财产并注销企业的程序，在所有的退出方式中清算退出是最为常见的方式，但对于投资者而言也是最无奈的选择。即使在非破产的解散清算中，投资者的收益率也通常为负值。私募股权投资中，投资者可以通过与创始人股东事先约定解散事由、剩余财产分配条件和顺序及时止损，如风险投资基金可以在投资协议中约定优先清算权。

4.股权被稀释风险

由于外部投资者C在公司中通常不会居于控股地位，其对公司的决策影响力较小，有可能会面临公司引入新的投资者时，其股权被稀释的风险。对股份的稀释分为两种：一种是比例稀释，即股东持有公司股份的比例因为公司融资而减少；另一种是经济稀释，在对可转换优先股的经济稀释中，就是公司通过降低可转换优先股的价值从而实现资产向普通股股东的转移，例如公司新发行低于可转换优先股转换价格的股票。对于之前的投资者而言，经济稀释会直接影响到他的经济性权益，因为公司在后续融资中发行的股份价格比他当时认购的股份价格要更低。

综上所述，虽然风险投资者C在交易中通常有较强的议价能力，但是仍然面临着较高的风险，这种风险主要是由于信息不对称造成的，此外，还有在投资后的道德风险。与一般公众公司的公众投资者不参与公司经营不同，创业企业的风险投资者往往在投资的同时还会提供管理或其他服务以促成创业企业的成功，虽然风险投资者往往并不参与到创业公司的日常经营管理中，但是其参与程度比公众投资者还是要更深。因此风险投资者C在进行投资时，通常会考虑如下问题：（1）如何在控制风险的前提下获得尽可能高的投资回报；（2）如何降低道德风险，这一目标常通过要求一定比例的董事会席位实现，以此对创业企业决策施加足够的影响；（3）如何享有适当的控制权，以应对特殊事件下撤换管理层的需求；（4）如何保证投资较易退出，能够在企业出现危机时撤资变现。通过分析可知，对于风险投资人C而言，获取对公司的控制权不是目的，而是确保投资回报的手段。

（二）融资者的交易风险分析

对于公司的创始人股东A、B而言，他们不仅追求股权投资的价值增值，在某种程度上，他们更为看重的是对公司控制权的掌握。因此，在后续融资中，创始人股东的首要风险即是其控制权被稀释。如果公司融资需求比较大，控股股东为了不稀释自己的控制权，只有选择债权融资方式，但是过高的债务比例又会给公司发展带来沉重的负担，甚至有可能引发破产。此外，当公司上市后，公司股份可以在证券市场公开自由交易，此时也面临着被敌意并购的风险。因此，创始人股东在融资时所考虑的主要问题则涉及：（1）如何对公司保留足够的控制权；（2）如何以不太高昂的代价从外界获得足够的资源的前提下，满足企业发展的资金需求；（3）如何从创业的公司中获得合理的投资回报。