在前一部分，我们讨论了股东平等原则在公司法中的重要地位和价值，基于股东平等原则衍生的一股一权规则一直被奉为公司表决领域的金科玉律，而且也被不完全契约证实可以更好地提高公司效率。但是我们必须观察到，一股一权规则并非是唯一的表决规则，有相当数量的公司发行了表决权比例相异的股份。甚至在公司诞生的最初，公司股东的表决规则也并非一股一权。在早期的公司发展历程中，英美的公司特点是显著程度的“民主”：事实上，每个股东对于公司重大决策都有一票表决权，而不问其所拥有的股份数量多少，这种“一人一票”的表决方式更类似于合伙的民主。当然，也有相当数量的公司章程中限制小股东的表决权，如规定每一股东享有一份投票权，但持股数量低于若干股的股东除外。但是随着公司制度的发展，对公司进行投资不再是少数权贵的特权，普通民众也可成为公司股东，这一趋势在19世纪末20世纪初成为主流，投资者数量的增多以及融资需求的扩张就要求公司立法提供更有效率的制度。在制定《公司法》时，立法者在强制性规则和任意性规则之间进行权衡，一些美国州立法已经开始与其他州进行监管竞争，因此倾向采用更宽松的规则。例如，美国大多数州都允许公司自行规定表决机制。正是在这个时期，一股一票原则才作为默示性规则慢慢开始传播。^[23]1852年，马里兰州在其公司立法中率先采取了一股一票的表决制度。^[24]而其后这种股份平等的规则慢慢占据了主流，1987年6月美国证监会制定的19c-4规则，禁止在美国三大证券交易所上市的公司发行或继续发行会使发行人外部普通股的投票权取消、限制或减少的证券。这一规则被视为一股一票原则最严格的体现。但在不久之后的1990年6月，哥伦比亚特区上诉法院以超出立法权限为由作出判决，宣布撤销该条款。事实上在今天的美国股票市场上，仍有相当数量的公司，甚至一些知名的大型公司，如《纽约时报》发行的都是表决权比例相异的股票。

这一现象可以从另一角度引发思考，能够彰显公平、效率价值的股份平等原则为何不能在公司制度中得到绝对的适用，为何在实践中仍有大量不按比例分配表决权和分红权的情况？

回答这一问题必须认识到论证一股一权规则能够提高效率彰显公平的前提：研究者在这一论题中假定所有股东都有相同的利益，即追求公司剩余价值的最大化，也即所有股东都有利益上的同质性。事实上，这是股东利益最大化理论的前提条件。试想，如果股东并非为了追求利润的最大化，那么在表决时，股东完全可以选择不追求公司利润的董事。因此，学者一再强调股东利益的同质性是建立该模型的一个重要假设。“在同质化假定下，股东在参与公司治理的各个方面都表现出相同的（至少是类似的）偏好，这些同质的偏好可以归纳为三个方面：1.利益同质，即股东之间不存在利益冲突，股东间的利益改善是帕累托式的；2.目的同质，股东投资于公司的目的都是实现个人利益最大化，并且，股东个人利益最大化与公司利益最大化相一致；3.能力同质，即股东在参与公司治理上的能力都是相同的，具有相同的理性，主要表现为缔约能力、信息获取能力、判断能力同质。”^[25]

显然，这种同质化的假定前提几乎只能存在于理想中的公司，例如没有任何股东的持股比例超过5%的股权高度分散的公众公司。但现实中，绝大多数的公司股权比例都不可能达到此种分散程度，于是控股股东与中小股东之间的利益冲突、金融领域的最新发展打破了股东同质化这一美好前提设定的完美模型，股东异质化的趋势越来越明显。造成股东利益异质现象主要有以下几种原因：

1.身份异质

股东身份性质的不同会对其投资偏好、决策过程和方向都造成影响。典型的股东身份差异包括：（1）内部股东与外部股东。以雇员股东为例，投票权的行使有可能会对其工作机会产生影响，这种身份就造成了利益的异质性。当然，股东的利益和雇员的利益是有相似之处的。双方都希望公司表现良好。但在组织内部，股东和员工在涉及公司行为的风险水平、员工如何获得报酬以及如何分配盈余等问题上有着不同的利益。特别是在兼并和收购方面，如果交易将带来裁员，雇员股东可能会与其他股东做出不同的投票选择。（2）控股股东与中小股东。一个经常用来解释这一问题的场景是假设某公司的A股东持有该公司55%的股份，而其余三位股东B、C、D各持15%的股份。A作为控股股东，如果任命自己为公司CEO，将获得100%的工资福利。然而，支付工资的主体是公司这个整体，因此就股东A个人而言，只需付出55%的成本。而对于B、C、D三位股东而言，他们将不能获得任何个人工资福利。在A对公司的管理中，作为控股股东，A有强烈的动机来利用其控制地位，从公司利益中获取私利。（3）多元化投资者和单纯投资者。除了中小股东利益压迫外，金融领域的发展也会造成股东的利益相异。新的衍生金融产品允许股东对冲他们的财务利益，使他们不再拥有与其他股东相同的利益。^[26]例如，公司股东可以购买大量该公司股票的看跌期权，然后投票提出一个可以降低公司股票价值的提案。因此，这类股东可能会站在公司剩余价值最大化的反面立场上进行投票，以此使他们持有的对冲产品利益最大化。当然这是一个比较极端的例子，但能很好证明同一公司股东之间存在相冲突利益的情况并不鲜见。(www.daowen.com)

2.目的异质

按照投资公司的目的不同，可以将股东区分为投资股东和投机股东。投资股东更关心他们是否能定期从公司分配到固定的红利，而对短期持股的投机股东而言，公司长期经营的好坏对他们并不重要，重要的是公司股票短期内的涨跌，是否能使他们可以从中获取投机利益。因此在选择项目时，两类股东的风险偏好就会发生明显分歧。

3.能力异质

这里的能力主要是指股东做出决策的能力。在股东同质化的理想假设中，所有股东，不论其身份、性质、持股比例，都会具有一致或相近的理性程度、信息分析能力和判断能力。显然这种假定太过理想化，专业的机构投资者与自然人股东在获取信息的渠道、分析信息的能力方面可谓存在天壤之别。有研究证明，股东的异质性会导致投资者以不同的方式评估信息。^[27]即使异质化的股东得到的是同一信息，也会因身份或性质的不同而对同一信息进行不同的解读而产生不同的观点。^[28]

因此，随着公司形态的发展和金融深化，已不能再将股东理解成“一股一票”理论所设想的追求同质股份价值最大化者。相反，股东可能有各种各样的利益、目的及身份，这些差异都可能造成股东之间的利益相冲突。而传统的“一股一权”等公司法规范乃是建立在股东本位和股东至上主义之上的，这种规范假定所有的股东都追求同一个目标，即公司剩余价值最大化，并将股东的投票权视为股东追求公司剩余价值最大化的不可剥夺的工具，然后沿着追求公司效率这一方向构建表决规则：利益同质化的股东进行复数性投票，并以资本多数决实现表决并得出结果。但是股东真的能通过投票来表达自己的真实意愿和偏好吗？不要忘记股东在股东大会投票时，几乎只是被动地行使这种管理权^[29]，在股东持股比例差异悬殊的公司中，绝大多数中小股东对于公司投票抱持一种理性的冷漠态度，而这种理性冷漠的来源正是看似公平效率的“一股一票”和“资本多数决”的表决机制造成的。也许这就解释了美国公司法学者Stephen Bainbridge提出的观点，在公众公司中，积极参与公司决策的投资者反而可能会破坏本来实际可行的投票机制：即决策权集中在董事会，董事会的决策权不应受到股东过多干预，否则会降低公司效率。而公营公司的主要经济优势在于它提供了一个分层次的决策结构，非常适合一个拥有众多员工、经理、股东、债权人和其他利益相关者的大型企业，股东应该只有有限的投票权，股东投票权不应被视为企业决策机制的重要构成，而仅应当将其视为一个（保护少数股东利益）问责制手段，应尽可能少的使用。^[30]