任务二　股利理论与股利分配政策

股利分配政策是指企业管理层对股利有关事项所采取的方针策略。股利分配的核心是如何权衡公司股利支付决策与未来长期发展之间的关系。对于公司管理者而言，如何平衡股利发放和企业未来发展，使公司股价稳中有升，是股利分配的主要目的。

一、股利理论

企业的股利分配方案既取决于企业的股利政策，又取决于决策者对股利分配的理解与认识及股利理论。股利理论的核心问题是股利政策与公司价值的关系。人们对股利分配政策与企业财务目标之间关系的认识存在不同的观点和流派，至今还没有一个被大多数人普遍接受的权威观点和结论，主要有以下两种较流行的观点。

（一）股利无关论

股利无关论是美国学者默顿·米勒（Merton Miller）与弗兰科·莫迪格里安尼（Franco Modigliani）于1961年提出的，该理论的提出是建立在一系列假设基础上的，这些假设包括：第一，市场具有强式效率；第二，不存在任何公司和个人所得税；第三，不存在任何筹资费用；第四，公司的投资决策与股利决策彼此独立。

股利无关论认为，在一定的假设条件限制下，股利政策不会对公司价值或股票的价格产生任何影响，投资者不关心公司股利的分配。公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资决策的获利能力和风险组合所决定，而与公司的利润分配政策无关。

（二）股利相关论

股利相关论认为，企业的股利政策会影响股票价格和公司价值，主要有以下观点。

1.“一鸟在手”理论

由于留存收益的再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，且投资的风险随着时间的推移会进一步加大，股东会认为现实的现金股利要比未来的资本利得更为可靠，会更偏好于确定的股利收益，因此，资本利得好像林中之鸟，虽然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股利好像在手之鸟，是股东有把握按时、按量得到的现实利益。股东在对待股利分配政策态度上表现出来的这种宁愿现在取得确定的股利收益，而不愿将同等的资金放在未来价值不确定性投资上的态度偏好，被称为“一鸟在手，强于二鸟在林”。

2.信号传递理论

该理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来获利能力的信息，从而影响公司的股价。一方面，如果企业支付的股利率增加，被认为是经理人员对企业发展前景做出良好预期的结果，表明未来业绩将大幅提高，通过增加发放股利的方式向股东与投资者传递了这一信息，此时，随着股利支付率的提高，股价应该是上升的；另一方面，如果企业股利支付率下降，股东与投资者会感受到这是经理人员对未来发展前景做出无法避免衰退预期的结果。显然，随着股利支付率的下降，企业股价应该是下降的。

3.代理理论

该理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，即股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利支付减少了管理者对自由现金流量的支配权，这在一定程度上可以阻止公司管理者的过度投资或者在职消费行为，从而保护外部投资者的利益；其次，较多的现金股利发放，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司将受到资本市场上更多的、更严格的监督，这样便通过资本市场的监督减少了代理成本。因此，高水平的股利政策降低了企业的代理成本，但同时增加了外部融资成本，理想的股利政策应当是使两种成本之和最小。

二、制定股利政策应考虑的因素

实务中，企业股利政策受到诸多因素的影响，一般认为，企业股利政策的影响因素主要有法律因素、股东意愿、公司因素及其他因素等。

（一）法律因素

为保护债权人和股东的利益，有关法律法规对股利分配进行了限制，主要表现在以下几个方面。

1.资本保全的限制

法律规定公司不能用资本发放股利。股利的支付不能减少法定资本，如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而引起资本减少，则不能支付股利。

2.资本积累限制

资本积累限制规定，企业必须按照税后利润的一定比例和基数提取法定盈余公积金和任意盈余公积金，企业当年出现亏损时，一般不得给投资者分配利润。

3.偿债能力的限制

基于对债权人的保护，如果一个公司已经无力偿付债务，或者股利支付导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。

（二）股东意愿

1.稳定的收入和避税考虑

一些股东的主要收入来源是股利，他们往往要求公司支付稳定的股利，他们认为通过保留盈余引起股价上涨而获得资本利得收入是有风险的。若公司有较多的利润，将受到这部分股东的反对。另外，有些股利收入较多的股东基于避税的考虑，往往反对发放较多的股利。

2.控制权的稀释

公司支付较高的股利，就会导致留存收益减少，这意味着将来发行新股筹资的可能性加大，而发行新股必将稀释公司的控制权，这是拥有控制权的股东不愿看到的结果。因此，如果他们拿不出更多的资金购买新股，宁肯不分股利。

（三）公司因素

1.资产流动性

股利支付会引起公司现金流出增加。公司的现金越充足，资金的流动性越强，支付现金股利的能力越强。但是若公司支付较多的股利，将会减少公司的现金持有量，使公司的资产流动性降低，影响到公司的生产经营。所以，资产流动性较强的公司可以支付较多的现金股利，而资产流动性较差的公司不宜支付较高的股利。

2.投资机会

如果公司将来有良好的投资机会，则必然需要大量的资金支持，因而往往少发股利，将大部分盈余用于投资以获得更高的投资收益。而缺乏良好投资机会的公司，保留大量现金会造成资金闲置，于是倾向于支付较高的股利。所以，处于成长中的公司多采用低股利政策，而处于衰退期的企业多采取较高的股利政策。(www.daowen.com)

3.赢利的稳定性

赢利相对稳定的公司相对于赢利不稳定的公司而言，具有较高的股利支付能力，因为赢利不稳定的公司采取低股利政策，可以减少因赢利水平下降而造成的股利无法支付、企业形象受损、股价持续下跌的风险，还可以将更多的赢利用于再投资，以提高权益资金的比重，减少财务风险。

4.筹资能力

一般来说，公司的规模越大，实力越雄厚，其外部筹资能力越强，从而对其内部筹资的需求就越少，支付股利的能力就越强。因此，公司此时可以采用高股利政策。而对于新成立的、正在快速发展中的公司来讲，因其规模不够，外部筹资能力较低，对内部筹资的依赖程度较大，应采用低股利政策。

5.资本成本

留存利润是企业内部筹资的一种重要方式。与发行新股相比，保留盈余不需要花费大量的筹资费用，是一种比较经济合理的筹资渠道。所以，从资本成本考虑，如果公司有扩大资金的需求，应该采用低股利政策。

除上述因素外，还有其他一些因素也会影响公司的股利政策，如债务合同的约束、通货膨胀等。公司管理者应综合考虑多种因素，采用适合本公司的股利分配政策。

三、股利分配政策的种类

（一）剩余股利政策

剩余股利政策是指在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资金，先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。即净利润首先满足公司的资金需求，如果还有剩余，就派发股利；如果没有剩余，则不发股利。剩余股利政策的理论依据是股利无关论。

采用剩余股利政策的程序如下：

（1）确定公司目标资本结构，在此资本结构下，公司的加权资本成本最低，企业价值最大。

（2）确定公司的最佳资本预算，并根据公司的目标资本结构预计资金需求中所需的权益资金数额。

（3）最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额。

（4）投资方所需权益资金已经满足后若有剩余，再将剩余净利润用来发放股利。

【例7-2】ABC公司2011年税后利润为800万元，公司预计2012年需要增加投资资本1000万元，公司的目标资本结构是债务资本占40%，2012年继续保持，公司采用剩余股利政策，则公司应分配多少股利？

解：按照资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资金为

1000×（1-40%）=600（万元）

公司可发放的股利=800-600=200（万元）

剩余股利政策的优点是：留存收益优先保证再投资需要，有助于降低再投资的资本成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值最大化的财务目标。

剩余股利政策的缺点是：剩余股利政策忽视了不同股东对股利与资本利得的偏好，不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立良好的形象，一般适用于公司的初创阶段。

（二）固定或稳定增长的股利政策

固定或稳定增长的股利政策是指公司每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。公司只有在确信未来盈余不会发生逆转时才会宣布实施固定或稳定增长的股利政策。在此政策下，应首先确定股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求的波动而波动。固定或稳定增长的股利政策，如图7-2所示。

固定或稳定增长的股利政策的优点是：①由于股利政策本身的信息含量，稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者的信心，有利于稳定股价。②稳定的股利额有助于投资者安排股利收入与支出，有利于吸引那些打算长期投资且对股利有很高依赖性的股东。

固定或稳定增长的股利政策的缺点主要在于：股利的支付与公司赢利脱节，如果在公司赢利水平很低时仍支付固定股利，可能会出现资金短缺甚至造成财务状况恶化，影响企业的长远发展。这种股利政策一般适用于赢利稳定或处于成长期的公司。

（三）固定股利支付率政策

固定股利支付率政策主张将公司净利润的某一固定比例作为股利支付给股东，或者每年公司确定一个股利占净利润的比例，长期按此比例支付股利。采用这一政策，公司每年支付的股利数额随着公司赢利水平的高低而波动。固定股利支付率政策，如图7-3所示。

固定股利支付率政策的优点是这种政策将股利与公司盈余紧密联系在一起，充分体现了“多利多分、少利少分、无利不分”的股利分配原则，这样才算真正公平地对待每一位股东。但是这一政策的问题在于，如果公司每年的赢利波动较大，则股利也随之波动，这会影响股东对企业未来经营的信心，不利于企业股价的稳定与上涨，所以很少有公司一成不变地奉行固定股利支付率政策，这种政策比较适用于稳定发展且财务状况也比较稳定的公司。

（四）低正常加额外股利政策

低正常加额外股利政策，是指公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利，在盈余较多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利，但额外股利并不固定化，并不意味着公司永久地提高了股利的支付率。低正常加额外股利政策，如图7-4所示。

低正常加额外股利政策的优点：首先，赋予公司较大的灵活性。公司可以在股利分配上留有余地，并具有较大的财务弹性。公司可以根据每年的具体情况选择不同的股利发放水平，以稳定和提高股价，进而实现公司价值的最大化。其次，使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而可以吸引住这部分股东。

低正常加额外股利政策的缺点是：由于年份之间公司赢利的波动使得额外股利不断变化，容易给投资者收益不稳定的感觉；当公司在较长时间持续发放额外股利后，如同工资的“刚性”一样，可能会被股东误认为是“正常股利”，一旦取消，传递出的信号可能会使股东认为是公司财务状况恶化的表现，进而导致股价下跌。

相对来说，那些赢利随经济周期波动较大的公司或者赢利与现金流量很不稳定时，可以采用这种股利分配政策。