任务三　资本结构优化

一、资本结构的含义

资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业各种资本要素的组合结构；狭义的资本结构则指企业长期负债与股东权益资本的比例关系。资本结构是企业融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本书所指的资本结构通常仅是狭义的资本结构，也就是债务资本在企业全部资本中所占的比重。

不同的资本结构会给企业带来不同的后果。企业利用债务资本进行举债经营具有双重作用，既可以发挥财务杠杆效应，也可能带来财务风险。因此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳的资本结构。评价企业资本结构最佳状态的标准是能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值。股权收益，表现为净资产报酬率或普通股每股收益；资本成本，表现为企业的平均资本成本率。根据资本结构理论，当公司平均资本成本最低时，公司价值最大。所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

二、影响资本结构的因素

资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果。资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的利益。

（一）企业经营状况的稳定性和成长率

企业产销量的稳定程度对资本结构有重要影响：如果产销量稳定，企业可较多地负担固定的财务费用；如果产销业务量和盈余有周期性，要负担固定的财务费用将承担较大的财务风险。经营发展能力表现为未来产销量的增长率，如果产销量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。

（二）企业的财务状况和信用等级

企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资本。相反，如果企业财务状况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低企业获得信用的能力，加大债务资本筹资的资本成本。

（三）企业资产结构

资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例。资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业则负债较少。

（四）企业投资人和管理者的态度

从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采用权益资本筹资以分散企业风险。如果企业为少数股东控制，股东通常重视企业控股权问题，为防止控股权稀释，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资本筹资。从企业管理者的角度看，高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理者将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘。因此，稳健的企业管理者偏好于选择低负债比例的资本结构。

（五）行业特征和企业发展周期

不同行业资本结构差异很大。产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用。高新技术企业的产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务风险。在同一企业的不同发展阶段，资本结构安排也有所不同。企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例；企业发展成熟阶段，产品产销量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效应；企业收缩阶段，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重，保证经营现金流量能够偿付到期债务，保持企业持续经营能力，减少破产风险。

（六）经济环境的税务政策和货币政策

资本结构决策必然要研究理财环境因素，特别是宏观经济状况。政府调控经济的手段包括财政税收政策和货币金融政策，当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大，企业可以充分利用这种作用来提高企业价值。货币金融政策影响资本供给，从而影响利率水平的变动，当国家执行紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资本成本就会相应增大。

三、资本结构的优化

资本结构的优化意在寻求最佳资本结构，使企业综合资本成本最低、企业风险最小、企业价值最大。从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，保持最佳资本结构十分困难。因此，在实践中，目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构。

下面介绍几种常用的优化资本结构的方法。

（一）每股收益无差别点法

每股收益无差别点法又称EBIT-EPS分析法。可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。每股收益受到经营利润水平、债务资本成本水平等因素的影响，分析每股收益与资本结构的关系，可以找到每股收益无差别点。

在每股收益无差别点上，无论是采用债务还是股权筹资方案，每股收益都是相等的。当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案。

在每股收益无差别点时，不同筹资方案的EPS是相等的，用公式表示为

式中，EPS为息税前利润平衡点，即每股收益无差别点；EBIT为每股收益无差别点处的息税前利润；I₁、I₂为两种筹资方式下的债务利息；N₁、N₂为两种筹资方式下普通股股数；T为所得税税率。

【例4-17】（2005年全国会计专业技术资格考试《财务管理》试题第5题）

下列各项中，运用普通股每股利润（每股收益）无差别点确定最佳资本结构时，需计算的指标是（）。

A.息税前利润　　B.营业利润

C.净利润　　　　D.利润总额

参考答案：A

【例4-18】某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有两种：一是全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务，债务利率仍为12%，利息36万元。公司适用所得税税率为25%。

要求：运用每股收益无差别点法选择最佳资本结构。

解：

EBIT=120（万元）

此时的每股收益额为

当企业未来息税前利润高于120万元（每股收益无差别点处的息税前利润）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当企业未来息税前利润低于120万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。

（二）平均资本成本比较法

平均资本成本比较法是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案，即能够降低平均资本成本的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。

【例4-19】某企业拟筹资规模确定为300万元，有三个备选方案，其资本结构和相对应的个别资本成本，如表4-6所示。

表4-6　某企业A、B、C筹资方案的资本结构和资本成本

要求：采用平均资本成本比较法选择最佳资本结构。

解：计算各方案的综合资本成本：

A方案：

B方案：

C方案：

按上述结果比较，方案C的资本成本最低，为最佳资本结构。

（三）公司价值分析法

公司价值分析法，是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司市场价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构，即能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。

与平均资本成本比较法和每股收益无差别点法相比，公司价值分析法充分考虑了公司的财务风险和资金成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标；但其测算原理及测算过程较为复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。

1.公司价值的测算

关于公司价值的内容和测算基础与方法，目前主要有三种认识：

（1）公司价值等于其未来净收益（或现金流量，下同）按照一定的折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。这种测算方法的原理有其合理性，但因其中所含的不易确定的因素很多，难以在实践中加以应用。

（2）公司价值是其股票的现行市场价值。公司股票的现行市场价值可按其现行市场价格来计算，有其客观合理性，但一方面，股票的价格经常处于波动之中，很难确定按哪个交易日的市场价格计算；另一方面，只考虑股票的价值而忽略长期债务的价值不符合实际情况。

（3）公司价值等于其长期债务和股票的折现值之和。这种测算方法相对比较合理，也比较现实。用公式表示为

V=S+B

式中，V为表示公司价值；B为表示债务资本价值；S为表示权益资本价值。

假设公司的经营利润是可以永续的，股东和债权人的投入及要求的回报不变，股票的市场价值则可表示为

式中，EBIT为息税前盈余；I为年利息额；T为公司所得税税率；K_s为权益资本成本。

采用资本资产定价模式法计算股票的资本成本K_s：

K_s=R_s=R_f+β（R_m-R_f）

式中，R_f为无风险报酬率；β为该股票的贝塔系数；R_m为平均风险股票报酬率。而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本（K_W）来表示。其计算公式为

式中，K_b为税前债务资本成本；为债务额占总资本的比重；为股票额占总资本的比重。

为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算：

且：K_s=R_s=R_f+β（R_m-R_f）

此时：

公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即

V=S+B

2.公司最佳资本结构的确定

运用上述原理计算公司的总价值和综合资本成本，并以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。下面举例说明公司价值分析法的运用。

【例4-20】某公司年息税前盈余为1000万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值4000万元，所得税税率为40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如表4-7所示。

表4-7　某公司价值和资本成本

要求：运用公司价值分析法确定最佳资本结构。

解：这里以表4-7中的方案4为例，计算公司价值和综合资本成本。

股票的资本成本K_s=10%+1.45×（14%-10%）=15.80%

股票的市场价值

债券的市场价值B=560（万元）

公司价值V=3542.28+560=4102.28（万元）

加权平均资本成本

同理，可计算出其他方案的公司价值和综合资本成本，如表4-8所示。

表4-8　其他方案公司价值和资本成本

从表4-8中可以看到，在债务达到560万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低，560万元为最佳筹资额，此时的资本结构是该公司的最佳资本结构。

项目小结

资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括筹资费用和占用费用。计算中包括个别资本成本和综合资本成本。企业在未来追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的资本的成本，还要考虑新筹资本的成本，即边际资本成本。资本结构分广义和狭义两种，广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期的权益资本与债务资本的构成及其比例关系。目标资本结构是指更加接近最佳资本结构的资本结构。最佳资本结构又称最优资本结构，是指使企业的加权平均资本成本最低，企业价值达到最大化时的资本结构。最佳的资本结构可以采用每股收益无差别点法、平均资本成本比较法和公司价值分析法来确定。

项目训练

一、基础训练

（一）单项选择题

1.企业在追加筹资时，需要计算（）。

A.综合资本成本　　　B.边际资本成本

C.个别资本成本　　　D.变动成本

2.在息税前利润大于0的情况下，只要企业存在固定成本，那么经营杠杆系数必（）。

A.大于1　　　　　 　B.与销售量成正比

C.与固定成本成反比　D.与风险成反比

3.某公司的权益和负债筹资额的比例为5:4，当负债增加量在100万元以内时，综合资本成本率为10%，若资本成本和资本结构不变，当发行增加100万元的负债时，筹资总额分界点为（）。

A.200万元　　　　　B.225万元

C.180万元　　　　　D.400万元

4.下列各项中，不影响经营杠杆系数的是（）。

A.产品销售量　　　　B.产品销售价格

C.固定成本　　　　　D.利息费用

5.当边际贡献超过固定成本后，下列措施有利于降低复合杠杆系数，从而降低企业复合风险的是（）。

A.降低产品销售单价　B.提高资产负债率

C.节约固定成本支出　D.减少产品销售量

6.某企业没有优先股，当财务杠杆系数为1时，下列表述正确的是（）。

A.息税前利润增长率为零　B.息税前利润为零

C.利息为零　　　　　　　D.固定成本为零

7.某企业资本总额为150万元，权益资金占55%，负债利率为12%，当前销售额为100万元，息税前利润为20万元，则财务杠杆系数为（）。

A.2.5　　　 B.1.68

C.1.15　　　D.2.0

8.某公司推销员每月固定工资500元，在此基础上，推销员还可得到推销收入0.1%的奖金，则推销员的工资费用属于（）。

A.半变动成本　　　　B.半固定成本

C.酌量性固定成本　　D.变动成本

9.最佳资本结构是指企业在一定时期最适宜，且符合如下条件的（）。

A.企业利润最大的资本结构

B.企业目标资本结构

C.风险最低的目标资本结构

D.加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构

10.下列不属于按习性划分的成本是（）。

A.边际资本成本　　　B.固定成本

C.变动成本　　　　　D.混合成本

11.边际资本成本应该按加权平均法计算，而且其资本比例必须以（）确定。

A.市场价值　　B.账面价值　　C.目标价值　　D.重置价值

12.下列哪种方法适用资本规模较大的上市公司（）。

A.每股收益无差别点法　B.平均资本成本比较法(www.daowen.com)

C.公司价值分析法　　　D.变动成本法

13.与企业边际贡献无关的因素是（）。

A.销售单价　　　　　B.单位变动成本

C.产销量　　　　　　D.固定成本

14.下列项目中，不与复合杠杆系数成正比例变动的是（）。

A.产销量变动率　　　B.每股收益变动率

C.经营杠杆系数　　　D.财务杠杆系数

（二）多项选择题

1.下列筹资活动会加大财务杠杆作用的是（）。

A.增发普通股　　　　B.利用留存收益

C.增发公司债券　　　D.增加银行借款

2.下列各项中，影响复合杠杆系数变动的因素有（）。

A.固定经营成本　　　B.边际贡献

C.融资租赁租金　　　D.固定利息

3.下列关于平均资本成本比较法的表述正确的有（）。

A.根据加权平均资本成本的高低来确定最佳资金结构

B.考虑了风险因素

C.根据每股利润最高来确定最佳资金结构

D.根据个别资本成本的高低来确定最佳资金结构

4.下列哪些指标可以用来衡量财务风险的大小（）。

A.经营杠杆系数　　　　　B.财务杠杆系数

C.息税前利润的标准离差　D.每股利润的标准离差

5.事先确定企业资金规模的前提下，吸收一定比例的负债资金，可能产生的结果有（）。

A.降低企业资金成本　　　B.降低企业财务风险

C.加大企业财务风险　　　D.提高企业经营能力

6.企业全部资本中，权益资本与债务资本各占50%，下列表述不正确的是（）。

A.企业只存在经营风险

B.企业只存在财务风险

C.企业存在经营风险和财务风险

D.企业的经营风险和财务风险可相互抵消

7.确定企业资本结构时（）。

A.如果企业的销售不稳定，则可较多地筹措负债资金

B.为了保证原有股东的绝对控制权，一般应尽量避免普通股筹资

C.若预期市场利率会上升，企业应尽量利用短期负债

D.所得税率越高，举借负债利益越明显

8.确定最佳资本结构的方法有（）。

A.每股收益无差别点法　　B.公司价值分析法

C.平均资本成本比较法　　D.剩余股利政策

9.影响资本成本的因素包括（）。

A.总体经济环境　　　　　　B.资本市场条件

C.企业经营状况和融资状况　D.企业对融资规模和时限的需求

10.下列说法正确的有（）。

A.评价企业资本结构最佳状态的标准是能够提高股权收益或降低资本成本

B.评价企业资本结构的最终目的是提高企业价值

C.最佳资本结构是使企业平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构

D.资本结构优化的目标是降低财务风险

（三）判断题

1.经营杠杆能够扩大市场和生产等因素的变化对利润变动的影响。（）

2.最佳资本结构是使企业筹资能力最强、财务风险最小的资本结构。（）

3.资本成本是投资人对投入资金所要求的最低收益率，可作为评价投资项目是否可行的主要标准。（）

4.无论是经营杠杆系数变大，还是财务杠杆系数变大，都可能导致企业的复合杠杆系数变大。（）

5.在个别资本成本一定的情况下，平均资本成本取决于资本总额。（）

6.经营杠杆是通过扩大销售来影响税前利润的，它可以用边际贡献除以税前利润来计算，说明了销售额变动引起税前利润变化的幅度。（）

7.对于单一融资方案的评价，需要计算个别资本成本；而对企业总体资本成本水平的评价，就需要计算企业的平均资本成本。（）

8.当息税前利润大于零，单位边际贡献不变时，除非固定性经营成本为零或业务量无穷大，否则息税前利润的变动率大于产销变动率。（）

9.一般来说，企业在初创阶段，尽量在较低程度上使用财务杠杆；而在扩张成熟时期，可以较高程度地使用财务杠杆。（）

10.如果某一时期国民经济不景气或者市场经济过热，通货膨胀持续居高不下，此时筹资，企业的资本成本比较高。（）

二、技能训练

1.某企业计划筹集资金100万元，所得税税率为25%。有关资料如下：

（1）向银行借款10万元，借款年利率为7%，手续费为2%。

（2）按溢价发行债券，债券面值为14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率为9%，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%。

（3）平价发行优先股25万元，预计年股息率为12%，筹资费率为4%。

（4）发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率为6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。

（5）其余所需资金通过留存收益取得。

要求：

（1）计算个别资本成本。

（2）计算该企业加权平均资本成本。

2.已知某公司当前资本总额为7500万元，其中：长期债券（年利率为8%）1000万元，普通股（4500万股）4500万元，留存收益2000万元。因生产发展需要，公司年初准备增加资金2500万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行1000万股普通股，每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计，企业适用的所得税税率为25%。

要求：

（1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润。

（2）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数。

（3）如果公司预计息税前利润为1200万元，指出该公司应采用的筹资方案。

（4）如果公司预计息税前利润为1600万元，指出该公司应采用的筹资方案。

（5）若公司预计息税前利润在每股利润无差别点上增长10%，计算采用乙方案时该公司每股利润的增长幅度。

3.某公司目前拥有资金2000万元，其中：长期借款800万元，年利率为10%；普通股1200万元，上年支付的每股股利2元，预计股利增长率为5%，发行价格为20元，目前价格也为20元。该公司计划筹集资金100万元，企业所得税税率为33%，有两种筹资方案。

方案1：增加长期借款100万元，借款利率上升到12%，假设公司其他条件不变。

方案2：增发普通股40000股，普通股市价增加到每股25元，假设公司其他条件不变。

要求：

（1）计算该公司筹资前加权平均资本成本。

（2）用平均资本成本比较法确定该公司最佳的资金结构。

4.某公司2011年财务杠杆系数为2，净利润为670万元，所得税税率为33%，该公司全年固定成本总额为1500万元，公司年初发行了一种债券，数量为1万张，每张面值为1000元，发行价格为1100元，债券年利息为当年利息总额的10%，发行费用占发行价格的2%。

要求：根据上述资料计算如下指标：

（1）2011年利润总额。

（2）2011年利息总额。

（3）2011息税前利润总额。

（4）2011年经营杠杆系数。

（5）2011年债券筹资成本（计算结果保留两位小数）。

三、案例分析题

1.案例一：某企业年初的资本结构如表4-9所示。

表4-9　某企业资本结构

普通股每股面值50元，今年期望每股股息5元，预计以后每年股息率将增加2%，发行各种证券的筹资费率均为1%，该企业所得税率为25%。该企业拟增资500万元，有两个备选方案可供选择。

方案一：发行长期债券500万元，年利率为8%，此时企业原普通股每股股息将增加到6元，以后每年的股息率仍可增加2%。

方案二：发行长期债券200万元，年利率为7%，同时以每股60元发行普通股300万元，普通股每股股息将增加到5.5元，以后每年的股息率仍将增长2%。

要求：

（1）计算该企业年初平均资本成本。

（2）分别计算方案一、方案二的平均资本成本并做出决策。

2.案例二：A公司2009年12月31日资产负债表上的长期负债与股东权益的比例为40:60。该公司计划于2010年为一个投资项目筹集资金，可供选择的筹资方式包括向银行申请长期借款和增发普通股。公司以现有资金结构作为目标结构。其他有关资料如下：

（1）如果A公司2010年新增长期借款在40000万元以下（含40000万元）时，借款年利率为6%；如果新增长期借款在40000～100000万元范围内，年利率将提高到9%；A公司无法获得超过100000万元的长期借款。银行借款筹资费忽略不计。

（2）如果A公司2010年度增发的普通股规模不超过120000万元（含120000万元），预计每股发行价为20元；如果增发规模超过120000万元，预计每股发行价为16元。普通股筹资费率为4%（假定不考虑有关法律对公司增发普通股的限制）。

（3）A公司2010年预计普通股股利为每股2元，以后每年增长5%。

（4）A公司适用的企业所得税税率为25%。

要求：

（1）分别计算下列不同条件下的资金成本：①新增长期借款不超过40000万元时的长期借款成本。②新增长期借款超过40000万元时的长期借款成本。③增发普通股不超过120000万元时的普通股成本。④增发普通股超过120000万元时的普通股成本。

（2）计算所有的筹资总额分界点。

（3）计算A公司2010年最大筹资额。

（4）根据筹资总额分界点确定各个筹资范围，并计算每个筹资范围内的资本边际成本。

（5）假定上述项目的投资额为180000万元，预计内部收益率为13%，根据上述计算结果，确定本项筹资的资本边际成本，并做出是否应当投资的决策。

3.案例三：已知某公司2009年产销A产品10万件，单价为100元，单位变动成本为80元，固定成本总额为100万元，公司负债总额为1000万元，年利率为5%，所得税税率为25%。

要求：

（1）计算边际贡献。

（2）计算息税前利润。

（3）计算经营杠杆系数。

（4）计算财务杠杆系数。

（5）计算复合杠杆系数。

4.案例四：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，假设没有筹资费用。筹资方式有以下三种：

方案一：全部按面值发行普通股，增发6万股，每股发行价50元。

方案二：全部增加长期借款，借款利率仍为12%，利息36万元。

方案三：增发新股4万股，每股发行价47.5元；剩余部分用发行债券筹集，债券按10%溢价发行，票面利率为10%。

公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税税率为25%。

要求：使用每股收益分析法计算确定公司应当采用哪种筹资方式。

四、社会实践项目

上网查询三家不同行业的上市公司的财务报告，分析其资本结构，并调查影响资本结构的主要因素，撰写不少于2000字的调研报告。