（一）溢出效应产生的原因

1.基金家族角度

（1）基金家族化发展。基金家族化发展为基金溢出效应提供了前提。随着基金市场的快速发展，基金家族所拥有的基金数量及其整体规模都在不断扩张，基金之间的关系日益紧密，基金市场呈现出家族化发展趋势。对于基金家族而言，家族化发展能够实现规模经济，有助于树立家族品牌形象；对于单个基金而言，家族化发展能够实现研究信息的共享，还能降低单位资产所需的管理费用。

基金的家族化发展也为投资者带来了诸多投资上的便利。一方面，基金家族内基金数量种类繁多，能满足不同风险偏好的投资者的投资需求。投资者也可将不同类型的基金进行组合，实现自身的投资目标。多样化的基金产品能够降低投资者的选择成本，投资者可在一家公司内实现其目标资产配置。另一方面，基金公司还存在基金之间的转化机制，投资者想将手中持有的基金转为该基金家族的其他基金产品时，不必再次支付申购赎回费用，可直接进行转换。

总的来说，基金的家族化发展增加了家族内基金的关联，使得基金或多或少打上了家族的烙印。同时，基金的家族化发展提高了基金家族的重要性，使投资者除了基金个体外增加了对家族的关注。所以，当家族中有明星基金出现时，投资者不仅会关注明星基金，还会对家族产生较高的关注度，从而产生溢出效应。

（2）家族成员共同技能效应。家族成员的共同技能效应增强了家族内基金的业绩关联，也为投资者提供了众多明星基金的替代品，该理论为溢出效应的存在提供了解释依据。

Brown和Youchang（2014）提出了基金家族成员共同技能效应（Common skill），即基金家族内部会进行信息共享，从而做出相似的决策，导致家族成员业绩产生一定的关联。信息共享的主要方式通常是建立专门的研究中心、投资决策委员会等机构，共享投资研究信息资源，并进行全局性的分析和决策。此外，基金经理人往往会同时管理多只基金，“一拖多”现象在中国基金市场中十分普遍。这导致基金家族内的基金可能会拥有相似的基金经理或管理团队。郭春松等（2015）发现我国基金家族成员的业绩关联远超非家族成员，基金家族的共同技能效应是导致这一现象的主要原因。

于是，明星基金会与家族内的其他基金有很多相似之处。在家族发展过程中，基金家族会形成自身的投资风格和经营理念，且相同的内部管理标准、市场基本面分析师团队、交易平台、专业顾问团队和其他相关专家会使得家族成员之间的异质性减少。此外，家族内的基金经理们在一定程度上会相互影响，他们享有共同的市场信息，很有可能选择相似的投资方向，做出相近的投资策略，构建相似的资产组合。基金家族成员间的共同技能导致了基金业绩的相似度提高，基金公司为投资者提供了更多的投资选择。这也会使投资者在挑选基金时，不仅关注明星基金，还会将目光转移至与明星基金类似的家族其他成员上，从而产生溢出效应。

（3）品牌效应。品牌的打造与维护在现代商业社会中是十分重要的，现代人普遍认为有品牌就有保障，品牌关系着现代企业的生存与发展。品牌的树立与推广不仅仅是企业形象的宣传，更多的是为了销售产品而采取的一个重要策略。

将品牌效应应用到基金市场中，即基金公司采用品牌策略对公司的明星基金进行广泛宣传，让明星基金成为家族形象的代表，成为家族的招牌，这种策略不但会提升明星基金的知名度，而且对提升整个公司的品牌声誉都有很大帮助。每年基金的业绩排名、基金的评级被越来越多的基金公司所看重，犹如基金界的“奥斯卡”，各类财经媒体也会竞相报道。对于基金公司而言，若想实行品牌策略，树立优质品牌形象，在众多基金家族中脱颖而出，最为直接的方式便是用业绩说话，通过高收益的明星基金来获得市场的关注，并以此为基础进行品牌宣传。于是，为了吸引更多的投资者购买旗下基金产品，基金公司通常会借助各类媒体采用广告等方式进行自我宣传，特别是对业绩排名靠前的明星基金，公司往往会加大对其宣传力度，增强基金以及整个基金品牌的知名度。

基金投资者在选择基金时，最关注的就是基金的业绩。业绩的排名、媒体的报道加上公司的宣传都不断加深着投资者对明星基金的关注。由于品牌效应的存在，投资者会对明星基金家族整体形成较好的评价。他们的关注不仅仅局限于明星基金，往往会对明星基金经理人管理的其他基金，或是家族内其他较为优秀的基金产生兴趣，进行申购，从而产生溢出效应。此外，基金家族还可能通过关闭明星基金申购渠道等方式进行品牌造势，迫使投资者转投家族旗下的非明星基金，为旗下非明星基金带来溢出效应。

2.投资者角度

（1）搜寻成本与有限注意理论。我们通常将为寻找某产品的最优价格或挑选最优产品所付出的时间、金钱、风险、机会成本等支出的总和称为搜寻成本。将其应用到投资者的基金选择情境下，搜寻成本包括投资者找到能为其带来较高收益的基金所花费的咨询费用、浏览比较基金的时间、错误地选择了绩差基金所带来的损失及申购费用等。由于信息不对称的存在，投资者相对于基金公司而言处于信息劣势的地位，无法掌握全面信息，只能利用基金公开信息数据、基金网站推荐信息等进行分析。我国基金业的高速发展带来了基金数量的激增，这在一定程度上也加大了投资者挑选合适基金的搜寻成本。如何在几千只基金中选择合适的一只或几只基金进行投资，成为困扰投资者的问题。

Ivkovic（2002）提出，选择明星基金家族能帮助投资者降低搜寻成本。对于普通投资者而言，选择心仪的基金会花费大量时间精力，所以跟随明星基金能帮助他们有效缩小选择范围。此外，由于家族内基金共同技能效应的存在，同一家族内的基金享有共同的信息资源，同时基金经理也会管理多个基金，造成了家族内基金的业绩趋同。所以投资者在进行基金投资时，相比于非明星基金家族，更倾向于选择明星家族内的基金，从而造成了明星基金的溢出效应。

注意力是心理学研究中的重要课题，现今也被用于行为金融学的研究。投资者的注意力是有限的，不可能应对所有的基金信息，此外甄别和处理这些信息必然会产生较高的搜寻成本，所以投资者容易受凸显的信息的影响而做出非理性的决策。Odean（1999）发现部分投资者热衷于购买近期较引人注目的证券，注意力会驱动投资者的交易行为，即产生“排行榜效应”。在基金市场中也一样，投资者会受到基金业绩排行榜的影响，对明星基金及其家族给予更多的关注，于是明星家族的基金可以获得更多的资金流入，明星基金为其家族带来了资金溢出效应。(www.daowen.com)

因此，信息不对称条件下的搜寻成本与投资者注意力有限理论也对明星基金及其家族会受到更多关注，从而产生溢出效应的原因做出了较好的解释。

（2）锚定效应。心理学家Tversky和Kahnemany（1974）最早提出了锚定效应。他们要求测试者按照自身的认知对联合国中非洲国家所占比重进行估计。但在估计开始前，测试者先通过转盘随机选择一个数字，实验方将告知被测试者正确答案与随机值之间的关系。理论上随机数与真正的答案并无关联，但实验结果却表明测试者会受转盘随机数的影响，获得随机数大的测试者小组的答案明显高于小随机数组。因为，在无法利用已有信息准确估计的情况下，人们的判断往往会受到初始信息的影响。虽然人们会对初始信息进行一定的调整，但他们所做出的调整通常是不充分的，最终估计仍会偏向初始锚定值。

虽然锚定效应始于心理学范畴，但对众多金融和经济现象提供了重要的解释依据。有学者发现在不同的市场中同时进行交易的证券，在一个市场中的定价很大程度上会受到其他市场中该种证券价格的影响。黄婷婷（2014）发现投资者对于上证A股的周收益率有锚定效应，过去的价格就可能是现在价格的重要决定因素。

投资者在进行基金选择时会因历史业绩产生锚定效应，通过“锚定”过去的价格来确定当前的价格。他们将过去的收益率作为初始值，在此基础上进行调整，认为将来的业绩也会接近历史业绩。同时，投资者甚至会对家族内其他基金的业绩也产生锚定效应，认为明星家族中的其他基金也能拥有出色的绩效。两个层面上的锚定效应使得投资者认为明星基金及其家族的高额收益会延续，追逐明星能获得理想的投资回报。因此投资者不仅偏好明星基金，也同样偏好明星基金家族中的其他成员。这样一来，业绩突出的明星基金及其家族就能获得更多的资金，产生明星效应和溢出效应。

（3）代表性启发。代表性启发理论和锚定效应也有相似之处，也是投资者的一种非理性行为。这一理论认为投资者通常会因为两事物的相似性而做出类似的决策。由于普通投资者能力有限，很难对市场中的所有信息进行搜集分类与全面分析解读，并做出理性的决策，所以市场中较为显著、有代表性的信息，如涨跌幅榜、基金收益排名等会吸引投资者较多的注意力，并使其进行发散性思考。

明星基金的数量有限，无法满足所有投资者的需求，且投资者不可能将其资产集中于明星基金，所以根据代表性启发理论，人们会因明星基金受到启发，也会对明星基金公司的管理能力予以认可，认为与明星基金拥有相同管理公司的其他基金业绩也较为优秀。基金家族的共同技能也加深了投资者对于这一观点的认可。这种“爱屋及乌”的行为也为明星家族带来了超额的资金流入，产生溢出效应。

综上所述，这一部分主要从基金家族和投资者两个角度解答了溢出效应产生的原理。基金家族化发展为溢出效应提供了基础；搜寻成本及有限注意力理论则解释了为什么明星基金及其家族会受到更多的关注；锚定效应则解释了投资者为何青睐明星基金，解释了投资者认为过往业绩优异的基金也会在将来有出色的表现；最后，基金家族的共同技能、品牌策略以及代表性启发则指出了明星基金溢出效应的直接原因，解答了投资者为何同样偏好于明星家族的非明星基金。

（二）溢出效应对基金家族和投资者的影响

在这一部分，我们将从委托代理角度，探讨溢出效应对基金家族和投资者产生影响的原理。

委托代理理论建立在非对称信息博弈论的基础上，旨在研究委托人如何通过最优契约的选择来弱化可能发生的信息不对称和利益冲突。相比于一般委托人，代理人通常具有信息优势，为了促使代理人能够确实保障委托人的利益，委托人必须制定有效的激励机制，奖惩分明。Bernheim和Whinston（1985）对这一理论进行了拓展，提出了共同代理理论，即多名委托人通过某一个单独的代理人完成某项代理任务的委托代理模式。在这种模式下，不仅需要解决委托人对代理人如何做到有效激励问题，还需关注相关利益如何在多方之间进行分配。

我们也可以将基金投资看作是信息不对称情形下的委托代理和共同代理问题。投资者作为基金资产的实际所有人，承担着投资可能带来的风险，同时也享受着可能带来的收益。而基金家族则是基金资产的实际管理人，他们负责基金的日常管理与投资决策，但不承担风险也不享受收益，依照基金合同约定获取相应的报酬。一方面有相同的利益诉求的单只基金的委托人和基金经理之间存在着委托代理问题；另一方面，一个基金家族通常有数只基金，市场中的投资者是共同代理问题中的多个委托人，而基金公司则是单个代理人。在这种情况下，投资者面临的不仅仅是单一的与基金经理的委托代理问题，还面临着利益分配不均等基金公司行为导致的委托人之间的分配问题。

对于基金家族而言，双方矛盾产生的根本原因是双方目标效用函数的不一致，因此产生利益冲突。投资者的目标是实现收益最大化，即希望基金净值的增长率超过其预期投资收益率。基金公司的目标也是实现收益最大化，但基金公司的主要收益来源则是基金的管理费用以及申购赎回的手续费用。两者的实际目标产生了偏离，便会引发“道德风险”。

在健康的委托代理关系中，基金家族应不断提高自身管理投资能力，使得每一只基金都能获得令投资者满意的收益。但基金的委托方投资者与代理方基金家族之间存在着利益不一致的问题。基金家族的诉求是家族规模最大化带来的管理费收入最大化。由于溢出效应的存在，业绩排名靠前的明星基金会为家族带来整体的资金流入，基金公司希望最大限度地提高基金规模来获取最大的基金管理费用，甚至通过交叉补贴、“抬轿”等方式打造高收益的明星基金来吸引资金。

对于投资者而言，由于溢出效应以及信息不对称的存在，投资者并不一定能购买到真正的明星家族基金，获得理想的投资回报。在基金契约签订前，基金公司可能会通过一定的手段吸引投资者。而部分真正优质的基金可能会因宣传力度不足无法获得充分的关注，从而较难在市场上获取较高的资金流入，出现“劣币驱逐良币”的情况。例如家族可能会重点打造明星基金，来吸引投资者的关注，所以投资者最终选择的基金很可能是营造的“优质”家族基金，而并非真正业绩优秀的基金。在契约签订后，投资者仍较难获取经理人对基金具体操作和管理等的相关信息，仅能通过基金公布的季报了解公司的最主要持仓对象、财务表报等信息。而且投资者并非全部都有着丰富的投资学知识，不一定能对所获得的信息进行全面解读。此外，若基金公司继续采用“造星”策略，则会侵害家族中其他基金投资者的利益。因此投资者难以对管理人的行为做出有效的监督与管控，难以对自身利益进行维护。