作为苏州的地方中型券商，D证券公司对苏州乃至江苏金融的发展影响较大。分析解剖D证券公司的资管现状，对面广量大的中小券商具有很好的借鉴意义。

（一）D证券公司资管部门架构及主要业务

D证券公司的前身为组建于1992年的苏州证券，公司总部及注册地在苏州市，是苏州的本土券商。^[7]D证券公司资产管理部作为公司的重要部门之一，其资管业务在短短五六年间获得三次大飞跃。首先是规模的飞跃，如图6.3所示，从2011年的不足3.5亿，到2017年的超1 928亿，资管规模6年增长550倍，行业排名上升至15位；^[8]其次是收入的飞跃，从落后中位数到挤进行业前30位，收入6年增长37倍；最后是品种的飞跃，主动管理的产品从单一二级市场大集合，扩充至6条产品线、130多只产品。^[9]D证券公司资管的迅速发展不只是个例，资管行业整体都在较短时间内飞速发展。

图6.3　2011－2017年D证券公司资管受托管理资产规模走势图（单位：亿元）

D证券公司资产管理部门分为前台和中后台。前台由各个业务团队组成，负责资管项目的对接、销售等。中后台分为产品设计部、质量控制部、项目管理部、营销管理部和综合管理部，负责资管产品的设计、合同的编制与签订等支持性工作。从部门结构看，部门的设置齐全，类似于一个小型基金公司，但对资管业务销售来说，缺少针对不同渠道的专业团队和人员，各部门做的多是基础的支持工作，从研究、运营角度来说，需要跨部门合作。

D证券公司资产管理部门业务主要分为两个方向：主动管理类型业务和通道类型业务。通道类型业务是D证券公司资管的主要业务类型，约占业务总规模的80%^[10]，2017年下半年，受资管政策的影响和控制风险的需要，通道业务基本停滞，导致管理规模大幅缩减。主动管理类型的业务主要是定向委外业务，资产底层根据投资标的不同分为债权类、股票类、FOF等。集合类资产管理业务主要是与政府平台、上市企业合作，例如以政府平台为依托的融资项目、项目收益权买入返售项目等。股票质押业务也是主动管理业务的一种。融资人质押上市公司股票给证券公司，根据质押率、融资利率和市值获得资金，项目设置预警线和平仓线，若融资人无法还款，证券公司有权处理被质押的股票。目前以存量股票质押续转业务为主。从传统业务品种看，主要集中在定向通道业务，高净值的主动管理型产品较少，主要的业务方向比较单一，经历井喷式的增长后进一步发展放缓。在发展传统业务的同时，D证券公司资管积极寻求转型，提升主动管理能力，2018年年初基本形成了以投研方向区分的专业团队，包括固定收益、产业基金、FOF团队等，变传统的被动业务为主动业务，着力提升销售能力，以应对瞬息万变的市场格局。

从数据看，受新规影响，部分存续到期的业务由于不再符合相关规定，以及自身折扣率、融资成本等方面的弱势，资产管理总规模有所下滑，截至2017年12月31日，D证券公司资产管理总规模1 918.25亿元，同比下降30.41%。同时，在新规的推动下，D证券公司主动谋求业务转型升级，着力提升主动管理能力，从结构化模式居多调整到以管理型产品为主的发展模式。主动管理规模的增长同时带来收入的增长，2017年资管业务实现收入5.13亿元，同比增长16.22%^[11]，实现了监管层的要求和初衷。

（二）D证券公司资管业务面临的主要问题

1.监管新规阻断传统资管业务

资管行业的发展与政策导向息息相关，券商资管业务的井喷式发展和业务瓶颈都是监管层政策松紧变化的结果。随着政策收紧，对传统券商资管业务带来的不利影响开始显现。

第一，传统通道业务全面停滞。监管层接连发布新政，直指券商通道业务。2016年7月“八条底线”严控多层嵌套业务，10月《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》将券商资管纳入表外业务，通道业务计入杠杆率约束。2017年2月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿将银行、信托、基金公司、证券公司、期货公司、保险公司等发行的资管产品纳入统一监管，主要目的就是“去通道”。受新政的冲击，2017年上半年券商资管的通道业务基本处于停滞状态。2017年11月的《指导意见》带来了更强烈的冲击，彻底禁止通道业务，这对于依赖传统通道业务的券商来说是一个沉重打击。随着该《指导意见》正式发布，未来这部分业务规模还会继续缩减直至2020年年底前完全清理到位。由此，几乎占据D证券公司资管80%的纯通道类业务将在未来不长时间内不复存在。(www.daowen.com)

第二，股票质押业务竞争力下降。对融资人来说，他们关心的是融资效率、融资成本和资产利用率。^[12]融资效率通常是指能否以最快的速度融到相应的金额，融资成本则与利息、折扣率密切相关。受2017年5月31日减持新规的影响，股票质押业务折扣率下降严重，平均下降0.5个百分点。^[13]自2018年3月12日正式实施的股票质押新规对质押率、融入方、券商做出了更加紧缩的要求。例如新规之前D证券公司资管股票质押业务中流通股可以打到4.5折，而现在最多只能打4折，这意味着相同金额的融资规模，客户需要质押更多的股票给证券公司，可供客户支配的股票数量减少。同时，最高质押率的调整压缩了业务容量，融资人希望可质押股份越多越好，他们能融到更多的资金。新规出台之前D证券公司资管股票最高质押率可以达到95%，但新规明确股票质押率上限不得超过60%^[14]，直接砍断了一大批股票质押业务。这使得D证券这样的中小型券商资管的竞争力下降，客户更乐意选择折扣率高且最高质押率高的金融机构进行业务合作。

第三，多层嵌套业务发展受阻。在大资管时代，银行、信托、券商等金融机构紧密合作，多层嵌套结构是其合作的产物。然而，多层嵌套的业务结构增加了资管产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，提高了企业融资成本，不利于实体经济的发展。^[15]对此，监管层从严规范，明确资管产品只可以再投资一层资管产品，使得传统的多层嵌套业务，例如银行、信托、券商三方合作形成的由银行放款给资管计划，资管计划再去投信托产品的结构，不再符合规定。而在此之前，这类多层嵌套业务广泛存在于金融机构间，包括D证券公司资管2017年下半年发行的中利腾晖、建湖一号等资管计划均采用了双层嵌套的模式，多层嵌套业务结构的取缔对D证券公司资管的业务带来冲击。

2.客户对高收益的需求与实际收益存在落差

投资者选择理财产品或资管计划，最主要的诉求是获取比银行存款等其他选择更高且更稳健的投资收益。在市场竞争多元的背景下，各金融机构为刺激销售抢夺客户，不断抬高收益，恶性竞争。以D证券公司资管2017年10月发行的两只产品为例，其中，中利腾晖资产管理计划是两年期年化6.8%的产品，东吴汇信盐城建湖一号产品设计为“2＋1”模式，年化预期6.5%。^[16]这样的收益相对于外部一些财富公司高达8%甚至10%以上的预期收益来说竞争力较弱。作为相对保守型的券商，D证券公司资管在资金投向的选择上会尽量避免地产、中小型民企等高风险行业，而社会上大部分激进的财富公司则大胆投放。投资者在选择资管产品的时候往往更关注其是否能带来相对可观的预期收益，而忽视高收益背后隐藏的高风险。投资者对投资收益要求越来越高，收益相对较低的产品销售压力大，销售总量下降，不能分期发行的新规也带来成高成本的问题，利润空间缩减。同时，对融资人而言，他们期望以较低的成本获取资金，水涨船高的融资成本加大了融资人还款的难度，2018年开年的融资成本已经达到9%以上，一些公司不得不以“借新还旧”的方式保证充足的运营资金。这样的恶性循环加大了资管产品的信用风险，一旦融资人的资金链断裂，投资者无法取得相应的收益，甚至血本无归。

另外，新规出台后要求打破刚性兑付，向资管净值化方向转型，严禁资金和资产的期限错配，这会对以往默认保本的资管产品产生强烈冲击。这意味着资管产品年化预期的高收益将无法得到保证，与投资者高收益低风险的预期相悖，给资管产品的销售带来困难。投资者对净值化的理解也可能存在偏差，当产品公布的净值与其理解不符时，可能会给该产品带来负面影响，例如投资者在到期时不再续买，从而影响资管产品的管理规模。

3.资管产品同质化严重，创新力不足

一方面，整个资产管理行业各金融机构间的资管产品存在雷同。当一家券商推出创新型产品后，往往不久就被竞争对手照搬，跟风发行类似资管产品，导致整个市场产品同质化严重。同业间相互争夺资源，抢占市场，往往大型金融机构会比中型机构更占优势。同时，券商资管未能充分发挥与银行、信托等不同渠道的优势，产品区分不足，既未服务好庞大的具有一定风险承受能力的中高端客户，也无法与占据规模优势的银行、信托抢占市场，导致券商资管业务相对竞争力得不到有效提升。以汇信类集合资管计划为例，苏州各大信托、银行间也在争相开展这类资管业务，往往越能拿到第一手资源，就能越快开展业务，这更考验投资管理人获取资源的能力，无法真正体现券商的优势所在。

另一方面，在单一券商资管内部，其产品设计也大同小异，界限不清，没有针对不同的客户群体、客户需求进行明确的定位和细化。从D证券公司资管2017年下半年发行的几只产品来看，大多是两年期的产品，年化收益率也均在6.5%左右。^[17]除委托方不同外，其他关键要素，如产品结构、还款方式等差异不大。当这些产品在集中的时间段发行募资，专业化程度不高的投资人会对产品设计产生困惑，长此以往会削弱产品本身的吸引力。在其他要素基本一致的情况下，投资人自然而然会选择相对收益更高的那只产品，使得收益率相对较低的产品面临更加窘迫的融资境地。

最后，在政策红利下发展起来的D证券公司资管业务集中于传统的通道、股票质押等业务，投研能力较弱，主动管理能力相对欠缺，这也使得其产品缺少核心竞争力，无法与市场上以高净值主动管理而备受青睐的产品，如东方资管的“东方红”系列产品抗衡。主动管理王牌产品的缺失使其在券商资管中缺乏竞争力。

4.营销渠道受限，产品宣传困难

券商资管销售产品的途径主要有两种，一是营业部直接销售，二是通过银行代销。［18］然而，拥有资金和人脉两大优势的银行自身也会发行大量理财产品，不缺少有待销售的产品，对代销产品的资质、收益率要求较高，因此产品的大部分销售还是依靠营业部直销，银行代销只占很少或可忽略不计的比例。在D证券公司各营业部，销售的模式比较单一固定，由客户经理推荐给其拥有的客户资源，缺乏创新空间。客户经理的销售力度与相关产品的营销激励政策直接相关，每期产品的营销激励各不相同，对于营销激励较少的产品，客户经理往往缺乏销售的热情。这样的营销模式对产品本身有失公平，可能导致本身优质的项目因相对较低的营销激励而销售不力。

同时，基于监管要求，和银行、公募等金融机构相比，券商资管产品的营销渠道相对狭窄。以集合资管产品为例，不得通过电视、报纸、广播等公共媒体进行推广^[18]，只能小范围地面向特定客户进行推介。而公募基金的一些产品，只要风险提示符合规定，可以选择在互联网网页、微信公众号、报纸等媒介进行宣传。这使得券商资管产品的宣传范围非常有限，无法最大限度地挖掘潜在客户。D证券公司资管的产品总是面向相对固定的客户群体销售，而这些客户的投资能力是有限的，很容易出现集中发行产品时销售不力的情况。相比便捷迅速的网络等媒介，直接宣传的营销方式成本大、效率低，不利于D证券公司资管增强竞争力。