货币政策是中央银行运用货币政策工具，调节货币供求和控制信贷规模以实现宏观经济调控目标的方针和策略的总称。货币政策工具是中央银行为实施货币政策所采取的各项措施、手段和方法，以实现其对货币量和信用量的调控作用。货币政策的常规工具有存款准备金率、利率、再贴现率、公开市场业务、中央银行再贷款等。

货币政策传导主要通过利率渠道、相对价格渠道 （包括托宾q渠道、财富渠道） 以及汇率渠道。

1.货币政策的利率传导机制

IS-LM模型通过利率将货币市场和商品市场联系起来，并说明利率对产出的影响主要是通过投资进行的。

图9-9 IS-LM模型

当中央银行实施扩张性的货币政策时，增加货币供应量，所采取的操作工具包括降低存款准备金率、降低再贴现率以及公开市场业务操作，使得市场利率下降；货币市场上利率的下降会传导到商品市场，利率下降会引起投资需求的增加，因此IS向右上方移动，增加了产出。因此基于IS-LM的利率传导机制可以概括为：

M↑→i↓→I↑→Y↑

利率也会通过消费影响产出，尤其是在消费信贷比较发达的国家，房产和耐用消费品的消费会受到利率影响，进而影响产出见图9-9。

在实践中，货币政策的利率传导渠道并非如模型中所述那么简单。由于利率体系的多层次以及金融部门和实体经济间的复杂关系，从货币政策工具传导到真实经济变量中间往往经历多重环节，具有很强的不确定性。一般来说，一国利率可按照主体分为中央银行利率、商业银行利率及金融市场利率。从货币政策到实际产出的传导要经历操作目标、中介目标及最终目标的实现，利率对产出的作用效果与利率对需求的敏感程度密切相关。结合各国的货币政策实践，利率传导的作用机制可以概括为图9-10：

图9-10 利率传导渠道示意图

一般而言，央行对政策利率进行调控时，商业银行会自动跟随改变存贷款利率，进而影响企业的投资成本和居民的消费信贷行为。金融市场的供求机制会自发形成市场化的利率，通过短期利率向长期利率的传导，货币市场的利率会影响股票市场的价格，进而通过家庭财富效应和企业的资产替代选择影响居民和企业的行为，从而作用于消费和投资，最终影响产出和通货膨胀水平。

对利率传导机制而言，利率作为金融市场最重要的价格，具有 “牵一发而动全身” 的作用，在市场化的体制中经济变量对利率变动反应迅速且敏感，因此利率传导覆盖范围广，既会影响货币市场、资本市场以及商品市场，也会与汇率内外联动。但是利率传导若要发挥有效的作用，需满足以下条件：①利率可以根据市场供求变动，即利率市场化；②金融市场信息完全且体制完善，贷款和债券完全替代；③宏观经济变量 （如投资）对利率的反应敏感，弹性较大。

2.货币政策的信贷传导机制

伯克南和布林德 （Bernanke&Blinder，1988，1989） 在基于市场不完全和信息不对称的假设下将银行信贷引入了IS-LM模型。他们认为金融市场存在信息不对称，银行贷款与其他金融资产间不具有完全的可替代性，通过银行信贷的间接融资是不可或缺的资金来源，因而他们将传统的 IS-LM 模型扩展为CC-LM模型，模型中涉及三个市场 （商品市场、货币市场和信贷市场）、两个利率 （债券利率和贷款利率）。

图9-11 CC-LM模型

图9-11 中，CC 曲线代表信贷曲线，LM 代表货币曲线。当中央银行实行紧缩性的货币政策时，LM向左上方移动，因而利率上升，产出减少；由于货币供给减少导致银行贷款的减少，因而CC曲线向左下方移动，导致产出的进一步下降。在这一过程中，货币政策通过银行信贷影响产出，这一种方式被称为货币政策的信贷传导渠道。(www.daowen.com)

伯克南和布林德认为信贷传导渠道分为广义和狭义两种。狭义信贷传导渠道又称为银行信贷渠道，主要是由于银行贷款不能由其他形式完全代替，所以中央银行货币供给的减少会使得商业银行可用的准备金 （R） 减少，进而存款货币 （D） 的创造效应减弱，这会减少银行贷款 （L） 数量，影响投资和总产出。这一传导机制可以表示为：

M↓→R↓→D↓→L↓→I↓,C↓→Y↓

通过图示可以表示为：

图9-12 狭义信贷传导渠道示意图

广义的信贷传导渠道称为资产负债表渠道，指货币政策操作会对企业的资产负债表产生影响，改变企业的资产净值或现金流状况。因此，资产净值低或者现金流紧张的企业会面临更严重的逆向选择和道德风险，从而降低贷款的可获得性，进而降低投资和产出。另外，从私人消费角度看，对于消费信贷比较普及的国家，货币政策的变化也会影响私人的家庭资产负债表，进而影响消费行为。这一传导机制可以表示为：

图9-13 广义信贷传导渠道示意图

对信贷传导机制而言，银行系统在其中发挥了重要作用，因此信贷传导更常见于间接融资发达的国家，传导环节较利率传导少，货币政策的调控更加直接有效，适用条件如下：①信用市场信息不完全，即信贷行为存在逆向选择和道德风险；②金融市场不完善，贷款和债券不能完全替代；③企业内部融资和外部融资存在差异，即存在 “外部融资额外费用”。有学者认为，信贷渠道对货币政策的传导具有不对称性，即对紧缩型货币政策更为有效而对扩张型货币政策效果不明显，另外，商业银行在信贷渠道中占主导地位也会使得商业银行的不当行为制约信贷渠道的传导，增加传导过程的风险。

另外，值得注意的是，不同传导渠道间往往是相互交织在一起的，紧缩性或扩张性的货币政策往往通过短期利率表现出来，因而信贷渠道的传导离不开利率的作用，正如库特纳和莫瑟 （2002）^[5]所述，信贷传导渠道可以成为 “金融加速器”，它放大了利率渠道的传导作用。

3.货币政策的资产价格传导渠道

（1） 汇率渠道。汇率渠道的作用过程如下：如果货币供应量增加，本国的短期名义利率将下降，在存在价格粘性的情况下，这意味着短期真实利率将下降，从而对本国货币的需求也将下降，本国货币就会贬值。本国货币贬值使得本国产品比外国产品便宜，因而使净出口上升，导致总产量的上升。

（2） 权益价格渠道。货币政策通过权益价格传导有两个渠道：托宾Q理论和财富效应。①托宾Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾 Q 值提高，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为：货币供应↑→股票价格↑→Q↑→投资支出↑→总产出↑。

以Q作为路径中一环的货币政策传导机制正越来越受到重视。资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化，股票市场已经成为影响货币需求的一个因素。格林斯潘曾指出：“在评价货币政策起作用的宏观经济环境时，我们不能再仅仅对商品和服务的流量做粗浅的分析。关于资产价格的行为走势及其对家庭和企业决策的影响还有许多重要的，而且是难度极大的问题，我们别无选择地只能迎接这些问题提出的挑战。” 他并且强调，美联储的货币政策将会更多地考虑股票市场的因素。

②财富效应。货币政策通过权益价格传导的另一渠道依赖于财富对消费的影响。在莫迪利安尼的生命周期理论中，消费支出决定于消费者一生的资源，这些资源由人力资本、真实资本和金融财富构成。金融财富的一个主要组成部分是普通股票。股价上升，金融财富增加，消费者可用资源增加，从而消费上升。扩张性货币政策可以导致股票价格的上升，消费者的金融财富增加，如果其他条件不变，则总财富也增加，消费者可用资源增加，从而消费支出增加，总需求和总产量随之上升。

房地产兼具金融财富和消费品功能。一方面，房地产价格的上升，将导致房地产的Q上升，从而刺激其生产。与此同时，房地产是财富的一个极为重要的组成部分，因此房地产价格的上升将使总财富增加，从而提高消费，增加总需求。因此，货币传导也可通过房地产价格渠道来进行。