股权治理体现于股权结构之中，股权结构是在股权融资过程中形成的各类股东持有公司股份的比例，是财务治理机制的基础。股权融资契约界定了股东与经营者之间的委托代理关系，股权结构直接影响着股东行使权利的方式和效果。在不同的股权结构下，委托人因代理人行为而承担的风险和获得的收益是不同的，因而委托人对代理人的监督能力和积极性也不同。

从财务治理的角度来看，股权结构主要是指两方面的内容：股权分布状况与股权属性，如图4-3所示。股权分布状况从量的规定性方面考察股东因持股比例不同而表现出来的股权是集中还是分散，从而决定了财务治理中各个股东权利分配状况和权利实现难易程度；股权属性从质的规定性方面考察股权所有者的经济属性，决定了股东权利的行使动机和实现程度。

图4-3　股权结构

股权结构安排要达到的财务治理目标比较明确，就是要通过股权结构调整保证股东权利的正常发挥，使股东可以充分利用投票机制确保自身权益。一方面，要防止大股东操纵公司，侵害小股东利益；另一方面，要防止董事会、经营层形成内部控制，侵害公司股东权益。在加强财务权力制衡的同时，提高公司财务决策效率，最终提高公司总体价值。

（一）股权分布状况与治理效应

股权分布状况实质上体现了股东之间的权利分布状态，首先，股权集中度能够很好地体现股权实际分布状况，特别是第一大股东持股比例对分析股权状况分布很有意义。其次，经营者持股治理又从另外的角度对股权分布状况进行了表述，对最终的治理效应影响很大。下面从股权集中度、第一大股东持股比例以及经营者持股比例治理三个方面阐述股权分布状况及治理效应。

1.股权集中度及治理效应

股权集中度是指全部股东因持股比例不同而表现出来的股权是集中还是分散的数量化指标，也是衡量公司股权分布状况的主要指标。股权结构分为集中型、分散型和中间型三种类型。集中型股权结构是指公司大部分股权集中掌握在极少数股东手中，并存在有强力控制能力的控股股东的股权结构；分散型股权结构是指公司股东十分分散，各个股东对公司影响力有限，并不存在控股股东的股权结构；中间型股权结构则介于两者之间，是一种较为均衡的股权结构，一般存在几个相对控股股东。

股权结构不同的集中程度会产生不同的治理效应。股权过于集中时，大股东和小股东之间的代理成本较高，前者容易侵犯后者利益；股权过于分散时，公司股东与经营者之间的代理成本较高，后者容易形成“内部人控制”现象而侵害前者利益。因此，股权集中度不同，两类的代理成本也各不相同，此消彼长形成均衡状态，最终会带来不同的治理效应。具体而言，集中型股权治理结构的优势在于权责对应性强、决议效率高，劣势在于股东内部没有形成很好的制衡机制，大股东容易侵害小股东利益，即大股东与小股东之间的代理成本高；分散型股权治理结构的优势在于集体决策优点的发挥使公司决策更为科学合理，并加强了对大股东的制衡作用，劣势在于股东之间的利益难以协调，“搭便车”现象严重，容易形成“内部人控制”现象。

2.第一大股东持股比例及治理效应

第一大股东持股比例不同，对公司控制权实际占有的状况也就不同，并会带来不同的治理效应。当第一大股东持股比例较低、处于相对控股地位时，其通常对公司没有绝对控制能力，在重大财务决策等方面，股东间的制衡作用体现得较为明显，理论上可以发挥其他股东的集体力量，但也可能因股东间协调成本高而造成决策效率低下。同时，由于第一大股东处于相对控股地位，并没有把握应付其他股东联合抵制。因此，其对小股东的侵害可能性相对要小。当然，第一大股东持股比例较低的股权结构也有其明显的治理弊端，如果第一大股东控制能力较弱，也容易造成经理层的“内部人控制”现象，这对于公司发展非常不利。

当第一大股东持股比例很高，处于绝对控股地位时，就会出现“一股独大”的状态，其通常对公司具有绝对控制能力，一般能够有效激励和监督经营者，减少股东与经营者之间的代理成本。同时，由于第一大股东持股比例很高，与公司利益高度相关，更关注公司经营状况，这对于提高治理效率和经营绩效具有重要意义。此外，第一大股东利用其控制能力，可以减少决策时股东之间的协调成本，提高决策效率。而且，因为股权高度集中，可能使并购机制难以发挥应有的治理作用，这对有效转移企业控制权、提高公司治理效率非常不利。当然，“一股独大”的股权结构也有其治理弊端，大股东非常容易利用其控制地位侵害小股东利益，小股东会因为监督成本过高而缺乏对大股东监督的积极性。

3.经营者持股比例及治理效应

经营者持股是使经营者对其行为承担风险的一种重要制度安排。在股东与经营者的委托代理关系中，由于经营者不完全拥有公司的剩余索取权、信息的不对称性和契约的不完备性，会导致经营者的逆向选择和道德风险。要抑制这两种行为，就必须建立一套有效的制度，使经营者对其行为后果承担风险。关于经营者持股在治理中的作用，主要有两个方面：利益收敛和经营者固守职位。

（1）利益收敛是指当经营者股权比例足够大时，经营者的利益和外部股东的利益可能收敛于一点，从而使经营者与股东之间的冲突得以缓减。其一，经营者持股有助于缓减代理问题。这一方面表现在经营者持股可以促进经营者努力工作，抑制经营者的道德风险，减少股权融资的代理成本；另一方面表现为经营者持股有助于抑制经营者的逆向选择行为，便于投资者对企业的经营状况和投资项目质量作出正确判断。其二，经营者持股有助于鼓励经营者承担必要的风险，为企业的持续发展做长期投入。如果计划失败，就会导致企业业绩下滑，股价下跌，经营者蒙受损失；如果计划成功，经营者可以从中获益。经营者持股能够将经营者未来的报酬与企业未来的经营业绩相联系，有助于激励经营者为实现企业价值最大化而作长期投入。

（2）经营者固守职位是指经营者持股虽然在一定程度上可以对经营者产生正向激励，但当其达到一定的比例时，可能对经营者产生反向激励作用。换言之，经营者持股比例不能过大，否则，经营者可能通过操纵企业控制权，阻碍公司代理权和股东控制权的竞争，而导致企业价值下降。

可见，经营者持股比例也存在最优化问题。一方面，随着经营者的持股比例增大，企业价值和经营者股权价值增大；另一方面，如果经营者持股比例过高，企业价值和经营者股权价值会减少，经营者的最优持股比例是对以上两方面进行权衡的结果。

（二）股权性质及治理效应

1.国有股股东的治理作用

关于国有股股东的治理作用，主要有两种观点：攫取之手和帮助之手。

（1）攫取之手认为，相对于私有企业，政府所有企业存在着复杂的委托代理关系，容易导致企业“内部人控制”现象，降低企业绩效。作为国有资本实际产权主体的各级政府、主管部门及代理各级政府及主管部门行使股东权利的国有资产管理部门（或公司）等机构，由于控制权与剩余索取权的不匹配，不能从公司治理的改善而使业绩提升中获取与努力水平相匹配的经济利益，因而缺乏足够的动机有效控制和监督公司经营者，从而使经营者利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的“内部人控制”。“内部人控制”将带来严重的代理问题，主要表现有过度在职消费、行为短期化、过度投资、工资奖金等收入增长过快、侵蚀利润等。另外，除了经济目标外，作为国有股东的政府还有政治目标，因而国有股权会带来严重的政府行政干预，进而影响资源利用的最优配置。私人所有者追求其经济收益最大化，然而，政府的效用目标函数是社会利益最大化，既包括经济诉求，也包括政治诉求。

（2）帮助之手则认为，国有股权可以帮助企业发展，即国有股权有积极作用。第一，混合所有制公司的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督经营者，防止“内部人控制”现象。因此，国有股权带来的政府监督，是公司治理结构不完善、对经营者缺乏有效外部监管机制的次优选择。第二，国有股权的引入可以保护公司免遭他国政府的恶意制裁。转型经济中的法律法规不健全，公司的政府股东，特别是地方政府股东，会防止一些不合理的法律纠纷，甚至可以预防他国政府对公司的恶意掠夺。

2.法人股股东的治理作用

相对而言，法人股股东对公司的治理作用较强，对促进公司持续发展有着一定的稳定作用。法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营和实现规模经济等，倾向于长期投资而非投机。因此，与流通股股东在监督经营方面存在搭便车行为不同，法人股股东不仅有动机，而且有能力监督和控制公司经营者，他们更倾向于通过股东大会投票、在董事会中占有一席之地等方式，直接参与公司决策。在国有股东缺位严重，流通股股东又难以参与企业管理的情况下，法人股股东可能成为公司实际上的经营者和内部人。他们既有任命、选择公司经营者和控制股息分配股票的权力，又拥有公司的内部信息。因此，法人股股东持股比例越高，其利益与公司利益越趋一致，因而越有动力监督经营者，而且愿意为此付出较高监督成本和激励成本。但是，法人股股东持股比例过大，也存在失灵问题。法人股股东持股比例过大，可能会造成股东大会一言堂的局面；法人股股东相互持股所形成的合作关系，可能取代股东大会上各股东之间的正常争论；法人股股东可能凭借其优越地位谋取私利，而牺牲小股东的利益。(www.daowen.com)

3.流通股股东的治理效应

流通股股东对财务治理的影响主要表现在对上市公司经营者的监督和对外部接管市场的影响上。从监督股东的角度来看，流通股股东可以通过参加股东大会投票选举和更换董事会成员，对公司经营者实施监督。从外部接管市场来看，流通股股东卖出股票的威胁可以增强接管市场的有效性。

（三）我国企业股权结构症结及治理建议

1.我国企业股权结构症结

长期以来，我国企业股权结构都比较复杂，主要有以下几个方面：

1）股权集中度过大

我国上市公司股权结构集中度较高，大股东侵害小股东利益的现象时有发生，股权高度集中，使得第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司董事会和监事会，从而导致公司治理结构的不平衡。在这种情况下，控股股东很容易为了自己的特殊利益而去损害小股东的利益。另外，由于小股东比重过小，证券市场对经营管理者的压力传导机制作用有限，因而丧失了督促上市公司经营者勤勉尽责的一个外在压力。

2）国有股比重大

我国上市公司股权结构呈现出国有股占绝对优势的情况。一开始，我国上市公司大部分都是国有企业改制而来的，为突出公有制的主导地位，国有股在上市公司股权结构中占主导地位。国有股比重过大的股权结构对上市公司造成了非常不良的治理效应，国有股的有效持有主体严重缺位，致使国有产权主体虚置，这种制度的缺陷很容易衍生经营者道德风险，产生“内部人控制”现象。在国有企业治理结构中，董事会成员、总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定的，多数情况下董事长兼任总经理，这样身兼二职，不可能自我监督，而且总经理不由董事会任命，扭曲了董事会与总经理之间的雇佣关系，总经理不再对董事会负责，而直接对政府大股东负责。总经理并未受到股东大会和董事会的有效监督，权力日益膨胀，“内部人控制”现象日益突出。在相关法律法规还未健全的情形下，削弱上市公司股权集中度、优化股权结构、保护小股东的合法权益显得尤为重要。

3）管理层持股比例低

我国高管人员持股比例低，使得经营者持股没有起到激励经营者努力工作的作用。经营者持股的低水平不仅弱化了债务的激励效应，而且由于投资者无法通过经营者的持股水平判断公司质量，也削弱了股权结构的信息效应。

2.优化股权结构的建议

1）积极推进国有股减持

我国上市公司国有股比重过高、股权过度集中，由此形成一股独大的股权结构，这不仅与现代股份公司产权主体多元化的基本原则相背离，而且也使产权多元化的股权制衡机制和完善的资本市场体系难以形成。因此，降低国有股比重，引入其他股权制衡，有利于提高上市公司的股权治理效率。

国有股减持是打破国有股东、社会法人股和流通股股东的对比关系以优化上市公司股权结构的核心和突破口。近几年来，我国通过实施股权分置改革以及混合所有制改革，来达到国有股减持的目的，从而提升国有企业财务治理的效率。

（1）股权分置改革。股权分置改革是转轨时期中国证券市场的一项特殊制度安排。在中国特定的历史条件下，由于证券市场建立初期改革不配套和制度设计上的局限性，占市场总股本三分之二左右的股票不能流通，使证券市场的流通性淡化。股权分置最大的消极影响是直接造成了不同类别股东之间的内在利益冲突，直接形成了控股非流通股大股东剥夺其他股东的内在动机，并为这种内在动机转化为实际行动创造了条件。因此，要从根本上解决上市公司国有股一股独大的现象，首先必须改变股权分置状态，实现股份全流通和真正意义上的同股同权。2004年1月31日，国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》），明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。股权分置可采用的方式包括非流通股股东向流通股股东补偿，非流通股股东定向转让给流通股股东，国有股回购，股权转让债权、权证等。股权分置改革的实质是非流通股股东最初让步或者牺牲直至与流通股股东利益趋同，有效缓解利益矛盾。其最终目的是实现上市公司股票全流通，最终使上市公司价值得到提升，保护所有性质股东的权益，提高财务治理效率。

（2）混合所有制改革。我国国有企业上市公司一股独大的问题，导致企业经营效率低，经济缺乏活力。新一轮国企改革强调发展混合所有制经济，这将给国企注入新的动力。三中全会《决定》中表示，要允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济，国有资本投资项目允许非国有资本参股，鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有制资本控股的混合所有制企业。对于那些处于非国民经济命脉行业的上市公司，国有股权应逐步退出，以此来降低国有股权的集中程度和增加非国有股权的比重，使上市公司投资主体多元化。第一大股东与其他股东的股权差距缩小，可以形成股东之间互相制约的局面，可以事先预防大股东侵权行为的发生。积极发展混合所有制经济，能使国有资本更好地流动起来，促使产权多元化，从而有效发挥股权的制衡作用，提升企业的财务治理效率。

2）积极发展和激励机构投资者

机构投资者一般是指集中一定社会资本进行专业投资的法人机构，主要包括证券投资基金、证券公司、保险公司等。西方发达国家的公司在财务治理实践中越来越显示出机构投资者的重要性，国外的经验表明，机构投资者能够借助投票机制参与甚至主导公司的决策，以保证其利益不受侵害。一方面，机构投资者比小股东更有能力、更有动力关注所投资公司的治理结构等问题，对大股东的操纵行为可以起到一定的威慑和约束作用；另一方面，机构投资者一般具有一定的投资理念，重视对所投资公司经营管理和公司治理的积极参与，其规模优势和专业优势减少了参与上市公司财务治理的成本，有较强的能力对大股东进行有效制衡。

但应当看到，机构投资者对公司治理、财务治理的作用也存在一定的局限性：一方面，机构投资者毕竟不是大股东，在我国国有股一股独大的现状下，其对公司的影响力毕竟有限，而且在公司具体经营方面不一定很有经验；另一方面，机构投资者并不是天然的公司治理积极参与者，搭便车现象使单一外部股东缺乏对公司治理的积极性，他们自身也会进行参与治理的成本和效益分析，在流动变现——“用脚投票”和积极参与治理——“用手投票”之间存在机会主义选择。

目前，机构投资者在我国的力量还比较薄弱，结构过于单一，而且大多采用消极被动的投资策略，在对所投资的公司不满时，通过抛售股票行使“用脚投票”的权利。因此，当前应当大力发展开放式基金，积极培育中国的养老、保险基金，尽快提高机构投资者在我国证券市场中的比重，形成一种能与国有大股东相互制衡、相互竞争的多元股权结构，发挥机构投资者在财务治理中的积极作用。另一方面，要进一步规范机构投资者的行为，抑制其普遍存在的投机行为。

3）完善经营者股权激励机制

提高上市公司经营者的持股水平，可以将经营者的利益与股东的利益密切联系起来，防范经营者的道德风险，激励经营者努力工作。完善经营者股权激励机制，只有从加强监督经营者的越轨行为和建立有效的业绩激励机制入手，才能从根本上提高上市公司的财务治理效率。经营者的私人利益和股东利益偏离是道德风险产生的重要原因，要扭转这种局面，可行的途径之一就是建立以股权激励为主的长期激励机制，鼓励经营者从公司长远利益出发，提高公司财务治理效率。经营者股权激励机制是指上市公司通过各种优惠措施向经营者出让部分股权的制度安排，以使经营者能够充分享受到企业价值成长的好处与利润分红，从而加强经营者个人目标与企业价值最大化目标的一致性。