（一）以现金流量为基础的价值评估的意义

一般财务理论认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和现金净流量等表示，不同的表示方法，反映的企业价值内涵是不同的。利用现金净流量作为资本收益进行折现，被认为是较理想的价值评估方法。因为现金净流量与以价值为基础计算的股利及利润指标相比，能更全面、精确地反映所有的价值因素。下面以表3-1和表3-2为例加以说明。

表3-1　长寿公司与短寿公司预计净收益　万元

表3-2　长寿公司与短寿公司预计现金净流量　万元

续表

从表3-1可以看出，两个公司各年度无论是销售额还是净利润都完全相等。如果以此资料为基础评估企业股东价值，可得出两个公司股东价值完全相同的结论。但从表3-2可以看出，虽然两个公司各年度利润和销售额完全相等，累计资本支出和应收款增加额也相同，但各年现金净流量及变动趋势却不同。因此，以现金净流量折现法评估的两个公司股东价值就可能不同。显然，以现金净流量为基础的评估方法更科学，它考虑了资本支出时间不同对资本收益的影响。

（二）以现金流量为基础的价值评估方式

以现金流量为基础的价值评估的基本思路是现值规律，任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。现金流量贴现法具体又分为两种：仅对公司股东资本价值进行估价、对公司全部资本价值进行估价。

如果将企业未来现金流量定义为企业所有者的现金流量，则现金流量现值实际上反映的是企业股东价值。将企业股东价值加上企业债务价值，可得到企业价值。如果将企业未来现金流量定义为企业所有资本提供者（包括所有者和债权者）的现金流量，则现金流量现值反映的是企业价值。因此，资本经营价值评估，既可评估企业价值，也可评估股东价值。由于资本经营的根本目标是股东资本增值，所以资本经营价值评估通常是评估股东价值。但是为了全面说明股东价值的来源或创造，通常是在评估企业价值的基础上，减去负债价值，得到股东价值。

企业价值、负债价值及股东价值的关系可通过图3-8体现。

图3-8　企业价值、负债价值及股东价值的关系

（三）股东的现金净流量评估方法

以现金流量为基础的价值评估的基本程序和公式为：

【例3-1】下面以AAA公司为例，通过表3-3来说明企业价值与股东价值评估方法。

表3-3　企业价值评估表　万元

1.明确预测期现金净流量现值

确定有明确预测期的现金净流量现值是企业价值评估的最重要内容，要正确预测其现金净流量现值，需要按以下步骤进行：

1）确定预测期

本部分研究的是有明确预测期现金净流量现值的确定问题。所谓有明确预测期，是指预测期是有限的，而不是无限的。从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为5～10年。

2）预测经营现金净流量

经营现金净流量是相对于非经营投资而言的，它是指可提供给企业所有者和债权人的经营现金流量总额。经营现金净流量的计算有两种基本方法：

第一种方法是：

其中：

息前税后利润=净利润+利息

净投资=总投资-折旧

上式中的总投资是指企业新的资本投资总额，包括资本支出、流动资产及其他资产投资，折旧包括固定资产折旧和无形资产及递延资产摊销等。

第二种方法是：

其中：

毛现金流量=息前税后利润+折旧

进行现金净流量预测，首先应对企业绩效进行分析，将财务分析与产业结构分析结合在一起，并对公司实力和弱点进行质的评估。同时，从信贷角度了解公司的财务状况。在对企业历史绩效进行分析之后，便可预测企业未来绩效。预测企业未来绩效的关键是明确影响企业价值或现金净流量的因素，包括时间因素。在明确各种价值影响因素的基础上，可形成预测利润表、资产负债表以及需要的个别项目，然后将这些详细资料综合起来，用以预测现金净流量等价值驱动因素。

3）确定折现率

企业经营现金净流量折现率的高低，主要取决于企业资本成本的水平高低。为了与现金流量定义相一致，用于现金净流量折现的折现率应反映所有资本提供者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的资本机会成本，即加权平均资本成本。由于个别资本成本的高低取决于投资者从其他同等风险投资中可望得到的报酬率，因此，折现率的高低必须能准确反映现金净流量的风险程度。只有折现率准确反映现金净流量的风险，价值评估结果才是准确的。否则，不正确的折现率将使价值评估结果偏高或偏低。加权平均资本成本的计算公式是：

可见，进行加权平均资本成本估算，一要确定资本结构或资本成本加权权数；二要估算股权资本成本；三要估算负债资本成本。

确定进行价值评估的公司的目标资本结构，建议综合采用三种方法：

（1）尽量估算以现值为基础的公司资本结构；

（2）考虑可比公司的资本结构；

（3）考虑管理层的筹资方针及其对目标资本结构的影响。

关于平均股权资本成本和平均负债资本成本的估算方法可在个别股权资本成本和个别负债资本成本估算的基础上采用加权平均法进行。(www.daowen.com)

4）估算经营现金净流量现值

应当注意，使用现金流量折现法的关键是保持现金流量与贴现率的匹配，用加权平均资本成本贴现股权现金流量会导致股权价值偏高；如果使用股本成本贴现公司现金流量，又会低估公司价值。如果被估价的公司资产当前的现金流量为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流量的发生时间，同时根据现金流量的风险特征又能够确定恰当的贴现率，那么就适合采用现金流量贴现法。但是在现实生活中，陷入财务拮据状态的公司、收益呈周期性的公司、拥有未被利用资产的公司、有专利权或产品选择权的公司等，其现金流量的预测和贴现率的确定存在一定困难。

2.明确预测期后现金净流量现值

有明确预测期后公司预期现金流量现值估算亦称连续价值估算。使用连续价值公式便不再需要详细预测延长期公司的现金流量。用现金流量折现法进行连续价值估算，可供选择的方法有长期明确预测法、现金净流量恒值增长公式法和价值驱动因素公式法。第一种方法实际上与有明确预测期的现金流量现值估算方法相同，只是预测期加长（5年或更长）。这种方法不但麻烦，而且也无必要，人们通常选择后两种方法。

1）现金净流量恒值增长公式法的估算公式

使用这一公式应当注意以下几点：

（1）这一公式假定企业现金净流量在连续价值期间内的增长率不变；

（2）现金净流量预期增长率恒值应小于加权平均资本成本；

（3）必须正确估算预测期后第一年的现金净流量正常水平，使之与预测增长率相一致。

2）价值驱动因素公式法的估算公式

在特定情况下，采用这两种方法计算的连续价值结果是相同的。例如，某企业有明确预测期后第一年现金净流量正常水平为30万元，息前税后利润正常水平为660万元，以后每年的增长率均为6%，新投资净额的预期回报率为12%，该企业加权平均资本成本为11%，则采用公式（3-28）计算的连续价值为：

连续价值=330÷（11%-6%）=6 600（万元）

采用公式（3-29）计算的连续价值为：

连续价值=[660×（1-6%÷12%）]÷（11%-6%）=6 600（万元）

应当注意，此时的连续价值是指明确预测期后现金流量折现到明确预测期最后一年的现值。而构成企业经营价值的是明确预测期后现金流量现值，应在此基础上进一步折现为明确预测期初的现值。如果其他条件与表3-3的资料相同，则：

连续价值现值=6 600×0.386=2 548（万元）

可见，无论采用何种方法，都涉及确定预测期、估计明确预测期后现金流量或利润水平及增长率、加权平均资本成本估算及折现三个问题。

预测期的选择取决于有明确预测期现金流量折现法时选择的期限，应当指出，虽然选择明确预测期十分重要，但它并不影响估算公司价值，只关系到明确的预测期与以后年份公司的价值如何分配。

息前税后利润、现金净流量、新投资净额的预期回报率、息前税后利润和现金净流量的增长率等，是设计企业价值评估的重要参数，应结合各自特点，采取相应方法进行预测。

3）明确非经营投资价值和负债价值

企业价值是经营价值与非经营投资价值之和，前面两个问题研究了在现金流量折现法下经营价值的确定；非经营投资价值的确定，也可通过非经营现金流量折现进行。运用现金流量法进行企业价值评估，要注意以下两点：

（1）要明确企业价值包括非经营投资价值；

（2）要注意正确划分经营现金流量与非现金流量。

由于非经营投资的特殊性，也可不采用现金流量折现进行估价，而直接用非经营投资额代表非经营投资价值。

为了计算企业股东价值或股本价值，可在企业价值评估的基础上减去负债价值，负债价值等于对债权人现金净流量的折现。因此，要评估负债价值：一要确定债权人的现金净流量；二要确定债权人的资本成本或折现率。应当注意，只有在价值评估当日尚未偿还的公司负债才需要估算价值，对于未来借款，可以假设其净现值为零，因为这些借款得到的现金流入与未来偿付的现值完全相等。