（一）股东总收益率

从投资者的角度来看，最重要的计量公司价值创造的指标是股东总收益率（TSR）。股东总收益率包括股东持有公司股票所获得的两个方面的收益率：第一，特定估价时间内的股票价格增长的百分比；第二，特定估价时间内所获得的股利，然后表达成股利率的形式（即股利占股票价格的百分比）。

TSR通常是大多数公司采纳基于价值的管理的第一步，之所以说它是第一步，因为公司的财务目标通常可以通过TSR指标表达出来。

TSR衡量的收益不是从公司内部的角度，而是站在股东的角度，也就是衡量持有公司股票能获得多少收益。这是股东所能看到的实实在在的价值。

（二）股东总收益率计量

TSR是股东获得的价值总和，包括股利和资本增长（都以占相应期间股票价格的百分比来表示）。

1.1年期的TSR计量

图3-4举例说明了如何计算1年期的TSR。

图3-4　TSR基本计算举例

对于投资者来说，TSR可以用来在不同的股票和可选的投资品种之间进行比选，当人们在选择投资品种时，同样可以采用这种方法。由此说来，TSR是一种非常简单的衡量方法。

可是，有许多人认为，TSR并不是如此简单，原因之一是仅仅拿1年的数据比较并不合理。从本质上来说，权益投资易变动，且股票价格可能受到暂时的股票市场波动而不能真实地反映公司的价值。此外，经济环境会对所有的股票价格产生有利或不利的影响，这可能歪曲公司在这一期间的真实状况。

因此，人们对TSR的计量倾向于采用相对概念，与其他的权益投资在长于1年的期间内进行比较。尽管期限越长越容易得到正确而且合乎逻辑的结果，但却增加了计算TSR和解释TSR比较结果的难度。如果期限足够长，TSR的计算就与公司进行新项目投资时所做的计算非常相似了。

2.长期的TSR计量

图3-5表示的是期限长于1年的TSR的计算，在图3-5中，线上的箭头代表股东在不同时点收到的现金或价值量，也就是现金流入；线下的箭头代表股东过去购买股票时所付出的现金，也就是现金流出。

图3-5　TSR模型

如果我们将上述模型赋予一些简单的数字，就可以看出计算和表达TSR遇到的问题了。图3-6表示的就是用一些样本数据表达的TSR模型。

图3-6　TSR计算的难点

下一步就是计算出整个期间TSR的百分比，这样便于与其他股票进行比较，股东也会知道投资收益是否超出投资成本，即投资收益是否超过最初投入的10元，接下来可以计算出年收益率，以便于在不同证券投资之间进行比较，这一点非常重要。

在这里，假定资本成本为10%，来分析一下该交易行为，就会发现好多问题。直观来看，有人认为获得了20元（卖价120元减去买价100元）的资本利得以及27元的股利，但是这种计算过于简单。

（1）为了计算出真实的股东价值，需要进一步考虑一些基本的问题：

①如何处理资本时间价值，特别是三个主要因素——买价、股利和卖价——均发生在不同的时点？

②若将该期间收到的股利进行再投资的话，应该做哪些假设？

③当计算某种收益百分比或者现值时，应该怎样表达？它与什么相关？(www.daowen.com)

（2）股东可以借助于TSR的历史数据回答如下问题：

①在过去几年中，该公司的TSR达到什么水平？

②这些TSR数据如何与其他公司比较？

③与其他低风险（或者无风险）的证券相比，超过资本成本（本例中是10%）的部分是否补偿了购买该股票所承担的特定风险？

人们不必将TSR仅仅局限于衡量历史业绩，TSR可以用来辅助作出投资决策，但需要将该模型进行改造，以适应于衡量股票的未来业绩。虽然这说起来容易，但是由于涉及预测股票未来的增长情况，所以做起来就不那么容易了。通过回答类似于“如果以今天的价格购买股票，并获得预期的股利和资本增长，那么达到什么水平的TSR”的问题，股东就可以借助于TSR进行投资决策了。

最重要的是，无论是对过去的还是对将来的业绩来说，TSR都是比较一定期间内市场上所有证券的全面业绩的一种有效办法。其结果在很大程度上取决于计算的时点（尽管任何一种方法，只要用到变动的市场价值，都是一样的），所以要注意避开那些受短期市场波动影响严重的时间段，比较结果应落在比较长的期间内，这点也是非常重要的，3～5年是典型的时间段。

确切地说，这就是一些专业人员运用TSR的技巧，他们利用过去的股利和股票价格作出比较TSR业绩的列表。

从哪方面来看，TSR似乎都是股东显而易见的选择，对于那些为股东服务的高级管理层来说，也是如此。现在越来越多的享有盛誉的大公司已经开始采用TSR作为公司管理层主要的业绩衡量指标。

一旦公司采纳TSR作为衡量指标，接下来的一步就是要采用一套合适的内部业绩评价指标，以激励管理层达到这一新的目标。

尽管TSR有诸多优点，且作为关键的、以价值为基础的指标得以广泛推广运用，但是真正将TSR贯彻运用到公司经营中并不是那么容易的。部门经理及其下属职员可能会发现，以TSR指标作为主要目标并以此为激励目标是很困难的，因此大多数公司一直设法在其他指标中找到TSR指标的重要构成要素，以便于在公司灵活运用。在寻找TSR和内部业绩计量尺度之间最好的联络点过程中，产生了许多复杂程度和有效性不同的、其他以价值为基础的指标。

（三）TSR与经营总收益率

经营总收益率（TBR）是一种内部业绩计量指标，它既与TSR保持一致，又能被运用于公司内部业绩计量。该指标将公司各级管理层的目标与公司总目标协调起来，改善了管理层的行为。

TBR指标与TSR相比在形式上有一些变化，它们具有相似的模型，尽管名称各不相同，但原理却是一样的。采用此办法的公司令其各个业务单位将长期计划转变为现金流量，这就像它们在进行重要的项目投资时要编制现金流量预测表一样。接着，要将现金流量折成现值，并用前面TSR举例中相同的方法计算出经营总收益率。TBR的适用期间需要根据公司的经营周期和经营业务的特征来加以判断。

从原理上讲，这很简单，但在实际运用中，却一点也不容易。若要将TSR有效地运用到各个业务单位，关键要明确各个业务单位的利润计划要用占TBR多少百分比来评价，且所有业务单位的认可目标合起来与公司的TSR指标匹配。TBR模型如图3-7所示。

图3-7　TBR模型

这里要注意TBR模型和TSR模型的相似性，一个业务单位在相关期间所产生的现金流量相当于TSR模型中每年的现金股利，它是该业务单位在该期间为公司创造的现金净额。

然而，每个业务单位现值和终值的计算方法是有问题的，因为每个业务单位的现值和终值对应着TSR的期初和期末股票价格。这种计算不简单，现在有很多可行的计算方法，但没有一种是完美的，所有的方法都遭到过质疑。对业务单位进行估价的最简单的方法是用估计的盈余乘数，也有一些非常复杂的方法用到了数学公式，最终选择哪种方法，取决于主观判断。但计算的目的是一样的，即为了得到一个有意义的和实际的业务单位价值，如同某只股票在股票市场上市时要确定股票发行价一样。

业务单位现值和终值的计算方法存在着很多技术上的不完善，但这种不完善比人们通常认为的要显得无足轻重一些，究其原因可能有很多种，就像对汽车和房产估价一样，不存在唯一的结果，企业估价也是这样的。倘若计算业务单位现值和终值时运用相同的方法，那么过分地关注该方法的完善与否是不必要的，重要的事情在于关注引起价值变化的因素，而不是那些表示价值大小的绝对数字本身。

TBR模型对于长期计划和分析来说都是非常有效的，就像所有的现金流量方法和模型一样，TBR模型并不是一种简单的、特定年份的业绩评价方法。它的最有效之处在于，为长期计划设置了具有可操作性的业绩目标，这些业绩目标来自基于TBR的战略计划，且应该与价值创造的主要动因相关。