汇率政策历经转变

2016年以来，人民币汇率进入真正双向波动时期。

从市场趋势观察，在脱欧、特朗普当选总统等国际事件冲击下，人民币汇率调控在中间价机制改革、资本项目有序放开和保持外汇储备平稳等多个政策目标之间，阶段性地有所侧重和保持平衡。

目前看来，人民币汇率政策大致经历了三个阶段的转变。

第一阶段是2016年上半年，以完善人民币中间价定价机制为主基调，明确中间价参照“收盘汇价+一篮子货币汇率”，逐步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率制度，从而改变以往人民币阶段性地挂钩美元的市场惯性。

第二阶段在英国脱欧公投、特朗普当选总统后，全球金融市场出现剧烈震荡，人民币基本保持对CFETS一篮子货币稳定的同时，出台多项针对性措施，包括对自贸区资本出入、对外直接投资项下的非实需资本加强管理，有效地减少了对外汇市场直接干预，稳定外汇储备规模，缓解资本外流。

第三阶段体现在有序推进资本项目方面。2016年年底，深港通推出并取消总额度限制，进一步加强内地与境外资本市场的互联互通；持续推进债券市场对外放开进程，内地监管机构不断扩大境外投资者引入范围，并对相关流程做出优化；12月自贸区对境外投资者的债券发行正式开展。

供应机制仍不完善

在人民币国际化的新阶段和新环境下，香港离岸市场运行格局进一步转变。

稳定汇率的手段之一是提高境外做空成本，通过抽紧离岸人民币流动性，抬升人民币银行同业拆息（RMB HIBOR Fixing）短期利率；同时，2016年以来离岸人民币资金池总体规模下降，离岸人民币在套利机制以及汇率贬值预期推动下持续回流在岸，离岸市场长短期流动性的规模均出现收缩。但另一方面，离岸交易持续增长，特别是人民币加入特别提款权（SDR）以后，国际机构对债券、贷款等人民币计价的资产需求效应逐渐显现，无论是在跨境支付交易还是国际投融资领域，人民币的国际运用规模进一步深入和扩展，离岸利率多次出现大幅波动、与在岸市场利率水平相背离的情况。

离岸市场长期流动性主要来自跨境贸易结算渠道，自“8·11”汇改以来离岸资金池出现收缩。自2009年7月推出跨境贸易结算以来人民币一直是处于净输出状态，输出动力主要源于人民币汇率升值预期，至2014年年底全球离岸人民币存款规模达1.6万亿元的历史高点。但“8·11”汇改后，离岸人民币较在岸出现了更大的贬值趋势，市场套利机制反转，人民币资金开始从离岸回流在岸。同时，境外投资者持有人民币汇率的信心有所减弱，将部分人民币存款转回美元、港币资产，导致离岸人民币池进一步收缩。

而短期流动性供应机制在效率、规模及运作时间方面，与市场发展仍存有一定差距。目前离岸人民币在香港市场的日均交易额已达7700亿元，某些时点超过港币，但相比之下即日交收的日间资金规模却有限，市场对即日交收的短期流动性需求殷切。另外，官方渠道向市场提供的资金，有相当一部分来自于内地的央行货币互换协议，使用时需要参考内地银行间市场和清算系统的运作时间。在市场资金方面，离岸人民币掉期市场作为离岸获得人民币短期流动性的主要渠道，在进入美元加息周期后波动增加。

方向改善流动性

离岸人民币短期利率的大幅波动给离岸债券市场的稳定扩张带来压力，同时加大了境外机构持有人民币资产的风险对冲成本，亦可能诱发投机性的短期跨境资本流动。(www.daowen.com)

随着离岸市场日均交易金额快速增长，RQFII、沪港通、深港通等的投资活动不断活跃，无论是应对金融产品交易还是长期性融资需求，离岸市场都需要获得充足的人民币流动性作为支持，可考虑从以下方向进行改善。

其一，稳步推动人民币国际化，逐步放开双向跨境资本流动渠道。从境外循环渠道来看，目前全球贸易需求疲弱，全球贸易量增长连续几年低于3%水平；中国对外贸易增长回落，2015年贸易总额下滑8%，2016年仍较2015年小幅下滑0.9%，原有的利用经常项目和贸易结算推动人民币全球使用出现停滞。如果更多利用资本项目直接投资等渠道向外输送人民币，特别是通过人民币对外直接投资（Outbound Direct Investment，简称ODI）使内地企业走出去，加之“一带一路”等区域合作倡议，那么有望提升人民币的国际接受度，加速推进人民币在海外的持续性沉淀和循环，解决离岸人民币市场规模停滞不前的问题。

其二，打通两地债券回购市场，着手推动“债券通”，拓展新的国际资本投资中国市场的新途径。如若进一步提升交易便利及效率，可考虑建设连通境内外债券市场的“债券通”跨境平台，实现境外机构利用持有的离岸债券，到境内进行回购交易并获得融资。债券通建设不仅是使中国金融市场双向开放且有序推进的重要选项之一，而且也可从实际操作角度，提升境外人民币资产的可交易性和使用便利性，打开资本项目对外输送人民币窗口，进一步促进离岸人民币市场的稳定发展。

其三，为发展利率互换、掉期等衍生品提供市场基准，进一步强化离岸人民币市场的定价效率及风险管理能力。随着人民币加入SDR货币篮子，资本账户进一步扩大开放，本土和国际投资者寻找跨市场投资机会将直接影响人民币流动。同业拆息定盘价（CNH HIBOR fixing）稳定性和效率的提高，有利于建立更为有效、合理的在岸、离岸人民币市场定价基准，保持在岸和离岸市场合理的价格差异，从而促使离岸市场开发出更多的债券回购、利率互换产品，深化离岸人民币市场的风险对冲功能，为人民币境外交易创造出更有深度的市场环境。

另外，拓宽离岸市场的产品规模和类别，进一步扩大离岸人民币资金池。随着沪港通、深港通总额度取消，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资规模继续扩大，将不断拓宽离岸人民币投资渠道，有利于更多人民币资金在海外市场流转。除此之外，随着人民币国际化程度和资本项目开放逐步加深，互联互通模式将进一步拓宽到更大范围，包括进一步打通在岸与离岸债券市场、外汇衍生品和大宗商品市场，从而增加市场参与主体数量和多样性，提升市场流动性，为更多国际客户群通过香港进入内地市场提供平台。在人民币贬值压力下，离岸市场如何发展？

2015年以后，在汇率面临阶段性贬值压力下，人民币国际化推进速度有所减缓，离岸人民币市场发展出现一定程度停滞：香港离岸人民币在套利机制以及汇率贬值预期的推动下持续回流，离岸人民币资金池整体萎缩至6000亿元以下，较高峰期减少4成。点心债市场发行受人民币利率波动影响，2016年全年离岸人民币债券发行总额为422亿元人民币，按年下降近一半。人民币在环球同业银行金融电信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication， 简称SWIFT）的排名出现下跌，全球市场份额从2015年12月的2.31%下降至1.67%，在全球支付货币排名下滑到第6名。

在人民币贬值压力下，离岸市场应如何发展？人民币国际化呈现出的一些新的发展趋势，为离岸市场发展提供新的动力。

第一，从国际投融资角度来看，以人民币计价的资产需求以及跨境资本流动规模出现扩大趋势，人民币开始表现出国际投资及资产储备属性。具体表现为：在资产方面，人民币加入SDR以后，国际机构对以人民币计价的债券资产需求增加。2016年境外机构持有的境内债券托管余额8526亿元人民币，比年初增长近一成半。RQFII规模和使用区域进一步扩大，2016年年底RQFII申请额度达5284亿元人民币，较上年增加19%，范围已覆盖中国香港、新加坡、英国、法国、韩国、加拿大、德国、澳大利亚、瑞士、卢森堡、泰国11个主要国家和地区。在融资方面，尽管点心债出现萎缩，但离岸人民币融资活动未受到影响。这些数据表明，人民币虽然面临贬值预期，但在国际资本领域的运用范围和规模仍在进一步扩展，货币属性已经开始从支付结算向资产计价、融资投资转变，新的货币职能逐步显现。

第二，随着内地利率市场化和汇率形成机制改革向纵深发展，市场主体开始根据境内外利差、汇差变动，自主决定人民币资金的跨境配置方向和规模，企业“走出去”战略成为推动跨境人民币使用的主要因素。2016年以人民币计价的对外直接投资（ODI）及外商直接投资（FDI）达2.40万亿元，增长速度明显快于经常项目，其中人民币对外投资为1.06万亿元，按年增长44%，企业跨境投资中人民币使用比重大幅上升。

第三，配合人民币国际化进程和资本项目开放，香港离岸人民币产品开发步伐大幅推进，离岸人民币外汇交易量持续增长。香港交易所的人民币货币期货产品，2016年年底的未平仓合约达45635张，是2014年23887张的两倍。相信随着资本账户进一步开放，人民币汇率将更受市场化影响，进入真正双向波动时代，人民币外汇交易规模、频率和参与主体数量会成倍增加。

可以预见，人民币国际化的主要驱动力，将越来越依赖于境外人民币金融产品的丰富程度和与国际接轨的进度，香港离岸市场功能将进一步向风险管理、跨境资金配置、人民币资产管理、产品创新等方向转变。尽管内地外汇交易市场和债券市场已经大幅向境外投资者开放，但所用协议、定价基准等还不能与国际接轨，与之相关的法律、税收等制度，对境外投资者而言也存在一定壁垒。香港离岸市场的体制优势有利于推进人民币国际化，加之服务专业、金融基础设施完善、金融产品丰富，可以为市场提供广泛而充分的风险对冲工具，对促进人民币的境外循环和在国际上广泛使用具有重要作用。境内市场也需要一个与国际交易习惯接轨的交易市场，从而更好地推动人民币走出去，实现国民的财富投资配置多元化、国际化。

在内地经济转型、企业国际化布局和外汇管制强化的政策基调中，香港凸显出开放的融资中心、风险管理中心和区域管理中心等优势，在香港拥有相关业务平台的机构，在其国际化布局中受到外汇管理政策等调整的影响较小。