人民币加入SDR货币篮子提升非居民配置人民币资产需求，以资本项目可兑换为基础促进人民币跨境流动

2015年11月30日，国际货币基金组织IMF正式宣布将人民币纳入SDR货币篮子。人民币加入SDR货币篮子，可促进以人民币计价的贸易投资便利化，增强海外投资者配置人民币资产的积极性，加速人民币从贸易货币、投资货币向储备货币发展。与此同时，亚洲基础设施投资银行、丝路基金有限责任公司等机构的建立以及“一带一路”倡议，在促进中国企业“走出去”的过程中会逐步发挥作用。可见，“资本项目下输出，经常项目下回流”的人民币跨境流动已经形成。一方面，人民币资产的需求提升，要求境内资本市场进一步与国际接轨，使得人民币回流渠道更为通畅，提升资本项目可兑换程度；另一方面，在“走出去”的背景下，境内企业与个人跨境投资的规模不断提升，金融机构服务跨境投资的服务需求不断增加，需要放开资本流出的限制，提高人民币资本项目的可兑换程度。综上，为了配合人民币国际化稳步有序推进，人民币资本项目开放进程也需要相应加快。

资本项目开放与宏观审慎管理相结合

相比于发达国家，新兴经济体资本项目可兑换的实现更容易伴随跨境资本流动风险的出现。新兴经济体受到宏观经济不稳定、金融体系不稳健等因素影响，更难以抵御跨境资本流动的冲击，易导致金融风险的产生与放大。因此，周小川提出将“有管理的可兑换”作为人民币资本项目开放的目标，在有序开放人民币资本项目的同时，积极改革资本项目管理方法，逐步用宏观审慎和市场型工具的管理方法代替行政性审批。具体来说，资本项目管理改革的最新趋势包括以下几方面。

第一，取消包括事前审批在内的行政管理手段，转为以事后登记为主的监测管理，同时逐步建立跨境资本流动的宏观审慎监管框架。传统的汇兑管理采用微观的审批管理方式，宏观的审慎管理则是通过税收和准备金，或通过资产负债表匹配进行管理，具有减震器的作用。新兴经济体在构建宏观审慎监管体系方面的经验值得借鉴，例如智利采取的无息准备金制度，要求所有不同期限的外债均需在智利中央银行指定账户无息存入其融资总额的20%作为准备金。(www.daowen.com)

第二，减少或取消额度管理等数量型管理工具的使用，更多地采用价格型工具调节跨境资本流动。价格型工具主要包括托宾税等，例如韩国要求境内金融机构根据所持外债期限长短设定不同比例的宏观审慎稳定税，还要求外国人在购买韩国国债和货币稳定债券后需缴纳额度为15.4%的预扣税。这些规定旨在约束跨境资本流动与投机性交易。中国人民银行在2012年指出，资本项目可兑换水平较高的国家和地区，如OECD国家，更倾向于采用审慎性管理等价格调节措施；资本项目可兑换水平较低的国家和地区，如土耳其、捷克、韩国等，较多采用额度限制等行政性措施。可见，资本项目开放需要配合更加灵活、有效的资本管理工具。2015年9月，为了完善宏观审慎管理框架，防范宏观金融风险，央行开始对开展远期售汇业务的金融机构收取20%的外汇风险准备金，这是针对跨境资本流动实施宏观审慎监管的尝试。

第三，开始构建对短期资本流动严密的监测管理与风险预警体系。对跨境资本流动进行宏观审慎监管的前提是对可能引发金融危机的风险来源加以识别与度量。监测体系应该包括反映国内外宏观经济走势、跨境资本流动趋势、与贸易和直接投资相关的国际支付趋势、中国外债期限结构与偿付能力等相关指标。更进一步，还需要确定监测指标与系统性风险发生的相关性，从而实现对跨境资本流动引发系统性风险的可能性进行预测。在此基础上，未来需要完善应对跨境资本过度流入和集中流出的应急预案。

（郑子龙参与本文起草与讨论，本文发表于《一财网》2016年4月4日。）